產(chǎn)品市場競爭、公司治理與投資效率

宋在科， 高淑娟

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院， 安徽 蚌埠 233000)

一、引 言

投資作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三架馬車之一，對國民經(jīng)濟(jì)的增長起著重要作用。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國國民經(jīng)濟(jì)增長率從2009年的9.2%下降到2016年的6.7%，從消費(fèi)、投資和出口三方面分析經(jīng)濟(jì)增長率下降的原因，發(fā)現(xiàn)投資貢獻(xiàn)率從92.3%下降到42.2%，對經(jīng)濟(jì)增長率的下降存在重要影響。投資是資源配置的方式，其效率的高低影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，高效率的投資使得企業(yè)在競爭中處于有利位置。企業(yè)對凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資可以提高投資效率，但在現(xiàn)實(shí)生活中往往并非如此。在公司治理機(jī)制、內(nèi)部控制和企業(yè)所處環(huán)境等各種因素的影響下，企業(yè)有可能因?yàn)槊つ繑U(kuò)張等原因，從而將資產(chǎn)投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，甚至這些項(xiàng)目是企業(yè)從未涉足的領(lǐng)域，造成投資過度；也有可能因?yàn)榻?jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)不足、企業(yè)資金短缺等原因，使企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而造成投資不足。對于企業(yè)來說，不論是投資過度還是投資不足，都將損害企業(yè)的利益，這也使得投資效率問題成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)問題。

現(xiàn)代企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的沖突越來越明顯，而公司治理可以緩解股東與經(jīng)理人之間的沖突，避免信息不對稱帶來的風(fēng)險，防止經(jīng)理人為了個人私利投資于與實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)不相符的項(xiàng)目。近年來，學(xué)者對公司治理與投資效率之間的研究很多，大多學(xué)者認(rèn)為公司治理可以影響投資效率，但公司治理中各個機(jī)制如何影響效率，是改善還是削弱，學(xué)者尚未達(dá)成統(tǒng)一意見。本文從公司治理機(jī)制出發(fā)，探討發(fā)揮監(jiān)督作用和激勵作用的兩種機(jī)制對投資效率的影響是否一致。產(chǎn)品市場競爭作為外部治理機(jī)制的一種，可以對經(jīng)理人進(jìn)行約束，使得經(jīng)理人在企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的威脅下，減少機(jī)會主義行為，制定更為謹(jǐn)慎的投資計(jì)劃，從而提高投資效率。產(chǎn)品市場競爭和公司治理都能影響企業(yè)的投資效率，那么，在高度競爭的市場環(huán)境下，監(jiān)督、激勵機(jī)制對投資效率的影響是否發(fā)生變化是本文研究的重點(diǎn)問題。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)公司治理與投資效率

自從Modigliani和Milier(1958)開創(chuàng)了MM理論以來，學(xué)術(shù)界開始對投資效率這一問題進(jìn)行關(guān)注。近年來，學(xué)者們從各個角度來探析影響投資效率的因素，如公司治理角度、債權(quán)角度、機(jī)構(gòu)投資者角度等。關(guān)于公司治理與投資效率之間的研究，成果非常豐富，Richardson(2006)研究發(fā)現(xiàn)活躍的股東可以影響由自由現(xiàn)金流造成的過度投資問題[1]；學(xué)者Salami(2011)研究股權(quán)這一主題時發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)能改善投資效率[2]；Panousi和Papanikolaou(2012)探討高管激勵這一話題時發(fā)現(xiàn)雖然高管激勵措施的實(shí)施可以提高高管的工作績效，但當(dāng)企業(yè)面臨不確定性的風(fēng)險時，對高管的激勵使得企業(yè)的投資效率下降的更多[3]。

國內(nèi)學(xué)者對公司治理與投資效率之間的關(guān)系的研究成果也非常豐富。張會麗和陸正飛(2012)、方紅星和金玉娜(2013)、章細(xì)貞和張欣(2014)等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司治理能促進(jìn)企業(yè)投資效率[4-6]。但也有學(xué)者持不同意見，辛清泉等(2007)認(rèn)為薪酬與經(jīng)理人應(yīng)該獲得的報酬不相當(dāng)時，將會引發(fā)經(jīng)理人的過度投資行為[7]，汪健等(2013)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人激勵不能抑制投資效率[8]。

(二)產(chǎn)品市場競爭與投資效率

關(guān)于產(chǎn)品市場競爭對投資效率的影響也有學(xué)者進(jìn)行研究，Akdogu和Mackay(2008)研究指出激烈的產(chǎn)品競爭激勵經(jīng)理人及時進(jìn)行投資，改善企業(yè)的投資效率。激烈的競爭環(huán)境，使得經(jīng)理人很容易錯失投資機(jī)會，從而在好的投資項(xiàng)目出現(xiàn)時將會及時投資[9]。產(chǎn)品市場競爭也能增加經(jīng)理人對信息的主動披露，從而降低與股東之間的信息不對稱，緩解投資不足現(xiàn)象(Li,2010)[10]；激烈的競爭環(huán)境促使管理層加大風(fēng)險性項(xiàng)目的投資，可以發(fā)揮公司治理的作用(Laksman和Yang，2015)[11]。國內(nèi)學(xué)者對兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，研究結(jié)論與外國學(xué)者相似，認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭可以對經(jīng)理人起到約束作用，從而影響企業(yè)的投資效率[12]。

(三)產(chǎn)品市場競爭與公司治理

產(chǎn)品市場競爭是公司的外部治理機(jī)制，也可以發(fā)揮公司治理的作用，但兩者之間的關(guān)系學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一意見。近年來，學(xué)者對兩者的研究集中于替代作用和互補(bǔ)作用兩方面。Nickell(1996)以英國的企業(yè)為研究樣本，分析得出產(chǎn)品市場競爭與公司治理機(jī)制中股東控制之間具有替代關(guān)系[13]；而Januszewski (2002)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭能促進(jìn)生產(chǎn)增長率的提高，公司治理與之作用相反，但兩者相結(jié)合卻可以互為補(bǔ)充，改善公司治理對生產(chǎn)增長率的作用，兩者之間發(fā)揮互補(bǔ)關(guān)系[14]。Ammann (2013)研究公司治理與企業(yè)價值的關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭可以作為公司治理的替代機(jī)制[15]。公司治理中的不同機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭之間存在不同的交互效應(yīng)。學(xué)者牛建波和李維安(2007)研究影響企業(yè)績效的因素時發(fā)現(xiàn)，公司治理與產(chǎn)品市場競爭存在交互效應(yīng)，其中董事會治理與產(chǎn)品市場競爭有著替代效應(yīng)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)與其有著互補(bǔ)效應(yīng)[16]。徐鑫和朱雯君(2016)分析公司治理對分析師預(yù)測的影響時發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭與大股東治理和高管薪酬激勵之間存在互補(bǔ)效應(yīng)；與董事會治理、股權(quán)制衡存在替代效應(yīng)[17]。

縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對于公司治理與投資效率關(guān)系的研究已經(jīng)日趨豐富，關(guān)于公司治理和產(chǎn)品市場競爭之間的交互作用學(xué)者也進(jìn)行了一定程度的分析。學(xué)者在研究公司治理與投資效率的關(guān)系時，雖然大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為兩者是相關(guān)的，但是難以達(dá)成統(tǒng)一意見；學(xué)者研究公司治理與產(chǎn)品市場競爭的交互作用時，大多以生產(chǎn)增長率、企業(yè)績效、分析師預(yù)測等方面為切入點(diǎn)，很少從投資效率這一視角進(jìn)行分析；部分學(xué)者在研究公司治理與產(chǎn)品競爭環(huán)境的交互作用時，大多是單個成分分析，沒有探析公司治理的綜合指標(biāo)在競爭環(huán)境下所起的作用，這為本文的研究提供了契機(jī)。因此，本文從公司治理的監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)兩個角度出發(fā)，選取各角度下的代表性指標(biāo)，利用主成分分析提煉出各角度的綜合指標(biāo)，從整體上把握公司治理對投資效率的影響，并且可以檢驗(yàn)產(chǎn)品市場競爭是否影響內(nèi)部公司治理對投資效率的作用，希望得出的結(jié)論可以引起企業(yè)的重視，為我們進(jìn)一步認(rèn)識投資效率問題提供新的視野。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)公司治理與投資效率

委托代理理論和信息不對稱理論認(rèn)為公司治理機(jī)制在約束企業(yè)管理者行為方面發(fā)揮重要作用。公司治理機(jī)制的有效性可以通過一系列的制度來確保，從而促使經(jīng)理人做出更客觀的決策，并且降低代理成本和信息不對稱帶來的危害。公司治理制度豐富，不同學(xué)者研究的角度不同，大多數(shù)學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、高管激勵三個維度出發(fā)進(jìn)行分析，也有學(xué)者將公司治理按照其構(gòu)成要素分為監(jiān)督機(jī)制與激勵機(jī)制，本文借鑒方紅星和金玉娜(2013)對公司治理變量的度量，從監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制分析對投資效率的作用。

上市公司的投資偏差是由兩類代理問題引起的，一類是股東與經(jīng)理人之間的代理問題。經(jīng)理人基于維護(hù)自身利益的動機(jī)，可能使投資偏離最佳水平。另一類為大股東和小股東之間的代理問題。大股東擁有控制權(quán)，能對經(jīng)理人實(shí)施控制，使經(jīng)理人做出有利于大股東的決策，從而侵占小股東利益。為了降低代理問題引發(fā)的后果，需要發(fā)揮公司治理的作用。完善公司治理機(jī)制有助于協(xié)調(diào)各方之間的利益，從而使經(jīng)理人在制定決策方案時不僅考慮方案的可行性，也會考慮各方利益。本文借鑒方紅星和金玉娜(2013)對公司治理的研究思路，將公司治理劃分為監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制。方紅星和金玉娜認(rèn)為監(jiān)督機(jī)制可以制約經(jīng)理人的機(jī)會主義行為，提高經(jīng)理人偷懶的代價，從而降低經(jīng)理人的惰性行為，抑制非效率投資[5]。監(jiān)督機(jī)制可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和監(jiān)事會三個方面對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以監(jiān)督經(jīng)理層，并且可以降低第一類代理問題；董事會可以對投資方案進(jìn)行審查，分析投資項(xiàng)目的可行性，使得經(jīng)理人在制定投資方案時考慮公司利益，從而抑制投資過度或者不足；監(jiān)事會可以提防經(jīng)理層的機(jī)會主義行為和自利行為，從而提高投資效率。由以上分析可以得出，公司治理中的監(jiān)督機(jī)制可以提高投資效率。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，監(jiān)督機(jī)制越完善，投資效率越高。

學(xué)者們對激勵機(jī)制影響投資效率難以達(dá)成統(tǒng)一意見。外國學(xué)者Palia和Lichtenberg(1999)研究指出，高管持股能夠影響企業(yè)的生產(chǎn)力水平，進(jìn)而影響企業(yè)績效[18]。對經(jīng)理人進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵，使其利益與公司利益一致，從而做出的投資決策更具可行性和科學(xué)性。國內(nèi)學(xué)者方紅星和金玉娜(2013)等認(rèn)為激勵機(jī)制同樣可以提高效率投資，但一些學(xué)者如簡建輝(2011)、盧馨等(2017)卻認(rèn)為貨幣薪酬激勵加劇非效率投資[19-20]。對經(jīng)理人實(shí)施薪酬激勵政策，雖然降低經(jīng)理人的自利主義行為的發(fā)生頻次，但容易引發(fā)經(jīng)理人的過度自信行為，且當(dāng)薪酬激勵程度不能達(dá)到經(jīng)理人的預(yù)期目標(biāo)時，將會使得激勵機(jī)制難以發(fā)揮激勵的作用；而對經(jīng)理人實(shí)施的股權(quán)激勵政策可以激發(fā)斗志，使其利益與公司利益一致，從而使經(jīng)理人為了保障自身利益做出高效率的投資決策，但我國的股權(quán)激勵制度發(fā)展時間并不長，制度并不完善，不一定能發(fā)揮理想的作用。公司治理中的激勵機(jī)制不僅對經(jīng)理人進(jìn)行激勵，也需要對其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行激勵，如董事會和監(jiān)事會。董事會和監(jiān)事會持股使得董事會和監(jiān)事會的利益與公司相關(guān)，使得他們更為主動的關(guān)心公司運(yùn)營，但領(lǐng)薪董事和監(jiān)事大多對大股東負(fù)責(zé)，因此，會更多的考慮大股東的利益，從而降低董事會和監(jiān)事會的作用。投資方案的制定者是經(jīng)理層，如果對經(jīng)理層激勵不足，將會使得他們?yōu)榱司S護(hù)自身利益而做出損害公司的行為，而董事會和監(jiān)事會雖然發(fā)揮監(jiān)督的角色，但因?yàn)槠渌蛩氐南拗?，很難發(fā)現(xiàn)投資方案的不足之處。通過以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，激勵機(jī)制越完善，投資效率越低。

(二)產(chǎn)品市場競爭、公司治理與投資效率

公司治理是股東對經(jīng)理層的一種監(jiān)督與激勵，產(chǎn)品市場競爭是市場對經(jīng)理人的一種外部監(jiān)督，那么，這兩種機(jī)制的交互作用如何影響投資效率，是互替還是互補(bǔ)？

依據(jù)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)來判斷交互作用，若交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正，則一個變量的邊際效應(yīng)隨著另一個變量的增加而增加，兩者之間是一種互補(bǔ)關(guān)系，反之，則兩者之間存在互替關(guān)系(鄭志剛和呂秀華，2009)[21]。Schmidt(1997)研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭對經(jīng)理層的激勵存在兩種狀況，當(dāng)產(chǎn)品市場由完全壟斷向競爭過渡時，與公司治理之間呈現(xiàn)出替代效應(yīng)，而當(dāng)市場競爭程度加劇時，與公司治理之間的效應(yīng)發(fā)生變化[22]。國內(nèi)學(xué)者也就產(chǎn)品市場競爭與公司治理之間的交互效應(yīng)進(jìn)行過研究，但隨著研究對象的改變，兩者之間的交互作用不同。蔣榮和程麗蓉(2007)研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭增強(qiáng)了對CEO的監(jiān)督，兩者之間呈現(xiàn)替代效應(yīng)[23]。在研究社會責(zé)任信息披露的影響因素時，張正勇(2012)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭對部分公司治理機(jī)制產(chǎn)生交互作用[24]；徐鑫和朱雯君(2016)在研究影響證券分析師預(yù)測質(zhì)量的因素時發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭和不同的公司治理機(jī)制產(chǎn)生一定的交互作用，其中，與大股東治理和高管薪酬激勵之間存在互補(bǔ)關(guān)系，與董事會治理之間存在替代關(guān)系[17]。綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)不同治理機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭之間產(chǎn)生不同的作用，把兩者納入一個框架中研究與投資效率的關(guān)系，分析在投資效率這一主題下兩者之間的作用。對監(jiān)督機(jī)制來說，在理論上，產(chǎn)品市場競爭與監(jiān)督機(jī)制都是對經(jīng)理層的監(jiān)督，在發(fā)揮的作用上存在一定的重合，而在高競爭市場環(huán)境下足夠?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督，這時應(yīng)當(dāng)降低企業(yè)監(jiān)督機(jī)制對管理層的監(jiān)督作用；對激勵機(jī)制來說，產(chǎn)品市場競爭影響了對經(jīng)理層的監(jiān)督，降低經(jīng)理層的自利行為，彌補(bǔ)因?qū)?jīng)理層激勵不足帶來的危害，并且可以對經(jīng)理進(jìn)行合理評價，從而改善激勵機(jī)制對投資效率的作用。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H3：在其他條件不變的情況下，在對投資效率的影響上，監(jiān)督機(jī)制和產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的替代關(guān)系。

H4：在其他條件不變的情況下，在對投資效率的影響上，激勵機(jī)制和產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的互補(bǔ)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

本文擬采用2013-2015年的A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，為確保數(shù)據(jù)的可靠性，對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，剔除金融類、含B股或H股、ST公司以及數(shù)據(jù)不全的上市公司。文中涉及到的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并使用stata12.0軟件進(jìn)行多元回歸分析。為了降低異常值影響，對一些變量進(jìn)行1%分位及99%分位的縮尾處理。

(一)投資效率的度量

鑒于國內(nèi)外學(xué)者計(jì)算投資效率時普遍使用Richardson(2006)模型，因此，本文采用此模型來計(jì)量投資水平。模型表達(dá)式如下所示：

Inv_effi,t=α0+α1TobinQi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+ΣYEAR+ΣIND+εi,t

(1)

式(1)中，下標(biāo)t代表當(dāng)年，而t-1代表滯后一年，Inv代表固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的當(dāng)年凈增量之和與年初總資產(chǎn)之比，TobinQ代表公司成長率，Lev代表公司資產(chǎn)負(fù)債率，Cash代表現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與年初總資產(chǎn)之比，Age代表公司上市年限，Size代表總資產(chǎn)，Ret代表紅利再投資的股票年度回報率。由模型(1)回歸，估計(jì)的特定公司殘差即表示該公司投資效率，殘差大于零則為投資過度；反之，則為投資不足。為了使投資效率被正向反映，把殘差的絕對值乘以-1(lnv)，該值越大，投資效率越高。

(二)公司治理的度量

早期學(xué)者大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理和管理層治理三個角度來衡量公司治理水平，后期學(xué)者大多運(yùn)用綜合指標(biāo)來衡量公司治理水平。本文借鑒已有的成果，從監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制選取變量來考察公司治理水平。借鑒張會麗和陸正飛(2012)的研究成果，對監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制進(jìn)行主成分分析，選取第一主成分來衡量監(jiān)督和激勵機(jī)制水平。

1.監(jiān)督機(jī)制

在借鑒方紅星和金玉娜(2013)研究成果的基礎(chǔ)上，本文選取的衡量監(jiān)督機(jī)制的變量有：第一大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理是否兼任一職、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模。具體變量說明見表1。

2.激勵機(jī)制

在借鑒方紅星和金玉娜(2013)研究的基礎(chǔ)上，本文選取的衡量激勵機(jī)制的變量有：董事會持股比例、監(jiān)事會持股比例、高級管理者持股比例、領(lǐng)薪董事比例、領(lǐng)薪監(jiān)事比例和前三名高管薪酬。具體變量說明見表1。

(三)產(chǎn)品市場競爭的度量

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的衡量至今沒有形成一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)?？偨Y(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)衡量產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)大致分為兩類。第一類為產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)，常用的衡量指標(biāo)為赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)和產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司數(shù)量(N)；第二類為產(chǎn)品市場競爭后果的指標(biāo)，常用的衡量指標(biāo)為勒納指數(shù)和主營業(yè)務(wù)利潤率。本文考慮數(shù)據(jù)的可獲性，選取勒納指數(shù)來衡量產(chǎn)品市場競爭程度，該值越大，代表企業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度越低。為了保證該數(shù)據(jù)能正向反映產(chǎn)品市場競爭程度，把該值乘以-1得出產(chǎn)品市場競爭程度(pcm)，pcm越大，競爭程度越高。

(四)控制變量

本文在借鑒張正勇(2011)、盧馨等(2017)的研究基礎(chǔ)上，選取了公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司上市年限(Age)為控制變量，同時控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。具體變量見表1。

(五)產(chǎn)品市場競爭、公司治理與投資效率的模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)公司治理與投資效率，以及在對投資效率的影響上，產(chǎn)品市場競爭和公司治理之間的交互作用，本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Invi,t=α0+α1pcmi,t+α2Supi,t+α3Inci,t+α4ΣControlsi,t+εi,t

(2)

Invi,t=α0+α1Supi,t+α2pcmi,t+α3Supi,t*pcmi,t+α3ΣControlsi,t+εi,t

(3)

Invi,t=α0+α1Inci,t+α2pcmi,t+α3Inci,t*pcmi,t+α3ΣControlsi,t+εi,t

(4)

式(2)、(3)和式(4)中，i代表特定公司，t代表當(dāng)年年份，Supi,t*pcmi,t為監(jiān)督機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭的交互項(xiàng)，Inci,t*pcmi,t為激勵機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭的交互項(xiàng)，具體變量見表1。模型(3)中α3系數(shù)為負(fù)時，表明監(jiān)督機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭是替代關(guān)系，模型(4)中α3系數(shù)為正時，表明激勵機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭是互補(bǔ)關(guān)系。

表1 變量定義及說明

五、實(shí)證分析

(一)描述性分析

本文分別從監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制兩個方面選取變量，運(yùn)用主成分分析法得出第一大主成分，并用來衡量公司治理中的監(jiān)督和激勵機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制中的第一大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、董事長與總經(jīng)理是否兼任一職、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模的載荷系數(shù)分別為0.3211、0.2255、-0.429、0.3532、0.5784、0.4502；激勵機(jī)制中的董事會持股比例、監(jiān)事會持股比例、高級管理者持股比例、領(lǐng)薪董事比例、領(lǐng)薪監(jiān)事比例和前三名高管薪酬的載荷系數(shù)分別為0.5327、0.2511、0.5060、0.4436、0.4375、-0.0948。從表2可以看出，Inv的標(biāo)準(zhǔn)差為0.4555，最小值為-16.9232，最大值為0.0000，可見投資效率在不同公司間差距很大。公司治理中監(jiān)督機(jī)制的均值為17.6616，標(biāo)準(zhǔn)差為6.8204，可見監(jiān)督機(jī)制水平比較好，但不同公司監(jiān)督機(jī)制差距較大；激勵機(jī)制的均值為-0.5734，說明激勵機(jī)制水平較低；產(chǎn)品市場競爭的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1646，同樣說明競爭程度在不同企業(yè)中差距較大。控制變量中資產(chǎn)規(guī)模和上市年限的標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.8004和6.4330，說明不同企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和上市年限有較大不同。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3中列示了監(jiān)督機(jī)制、激勵機(jī)制、產(chǎn)品市場競爭與投資效率之間Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示公司治理中監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制與投資效率在1%水平上正相關(guān)，基本支持了本文的假設(shè)H1和H2。產(chǎn)品市場競爭與投資效率在1%水平上正相關(guān)，說明隨著產(chǎn)品市場競爭的增強(qiáng)，投資效率水平也會增加，這有可能因?yàn)楫a(chǎn)品市場競爭可以激勵經(jīng)理人，影響經(jīng)理人的投資決策，進(jìn)而影響投資效率。各控制變量除資產(chǎn)規(guī)模外，均與投資效率在1%水平上相關(guān)。表3中變量間的相關(guān)系數(shù)值不大，因此，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)分析

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上顯著相關(guān)。

(三)回歸分析

表4中列示了投資效率的回歸分析結(jié)果，模型(2)中反映了監(jiān)督機(jī)制、激勵機(jī)制和產(chǎn)品市場競爭分別與投資效率的關(guān)系。監(jiān)督機(jī)制的系數(shù)在1%水平下顯著為正，即監(jiān)督機(jī)制越完善，公司的投資效率越高，支持了假設(shè)H1，依據(jù)前文中的理論分析可以得出，監(jiān)督機(jī)制可以約束經(jīng)理人的自利行為和道德風(fēng)險從而改善投資效率。激勵機(jī)制的系數(shù)為負(fù)，代表激勵機(jī)制能夠抑制企業(yè)的投資效率，但結(jié)果并不顯著，在加入產(chǎn)品市場競爭這一因素后，可以看出模型(4)中激勵機(jī)制系數(shù)為負(fù)，表明激勵機(jī)制不利于對投資效率的改善，支持了假設(shè)H2。產(chǎn)品市場競爭的回歸系數(shù)顯著為正，即隨著競爭強(qiáng)度的增加，使得外部的機(jī)制發(fā)揮對經(jīng)理人的激勵作用，約束其做出的投資決策，從而影響企業(yè)的投資效率。

模型(3)反映了監(jiān)督機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭的交互作用。由模型(2)可知，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)加入產(chǎn)品市場競爭這一調(diào)節(jié)變量后發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督機(jī)制的系數(shù)為正，且交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表示兩者之間是替代的關(guān)系，假設(shè)H3得證，即在競爭越激烈的環(huán)境下，監(jiān)督機(jī)制對于改善投資效率的作用將越低。產(chǎn)品市場競爭作為一種外部治理機(jī)制，也能夠發(fā)揮公司治理作用，由上文中的理論分析可知，兩者存在功能的重疊性，在高競爭環(huán)境下，企業(yè)可以通過外部治理發(fā)揮監(jiān)督作用，因此，在此環(huán)境下可以彌補(bǔ)監(jiān)督機(jī)制對投資效率的不足之處。

模型(4)反映了激勵機(jī)制與產(chǎn)品市場競爭的交互作用。模型(2)中雖然激勵機(jī)制與投資效率的關(guān)系并不顯著，但兩者是負(fù)相關(guān)的，而在模型(4)中激勵機(jī)制的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，兩者的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表示兩者之間是互補(bǔ)關(guān)系，假設(shè)H4得證，即隨著產(chǎn)品市場競爭程度越強(qiáng)，使得激勵機(jī)制對降低投資效率的邊際效率將越高。激勵機(jī)制使得經(jīng)理人的利益與企業(yè)的利益一致，使經(jīng)理人的勞動得以被補(bǔ)償，但存在補(bǔ)償不足現(xiàn)象，產(chǎn)品市場競爭可以發(fā)揮監(jiān)督作用，監(jiān)督經(jīng)理人的行為，彌補(bǔ)激勵機(jī)制的不足，在激勵機(jī)制影響投資效率時，兩者的結(jié)合使得企業(yè)的投資效率被進(jìn)一步改善。

表4 回歸分析

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上顯著相關(guān)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)本文研究的可靠程度，作者采取了更換投資效率的方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文在計(jì)算投資效率時，成長率的衡量指標(biāo)用托賓Q來代替，也有學(xué)者在計(jì)算投資效率時曾用營業(yè)收入增長率來衡量成長率，因此，本文改變投資效率的計(jì)算方法，利用營業(yè)收入增長率對投資效率進(jìn)行計(jì)算，從而驗(yàn)證上述結(jié)論是否正確。從表5中可以看出，雖然激勵作用與投資效率的關(guān)系并不明顯，但公司治理與產(chǎn)品市場競爭之間的交互作用的結(jié)論基本上與前文中的實(shí)證分析結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)論具有一定的可信度。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.10水平上顯著相關(guān)。

六、結(jié)論與建議

本文選擇了2013-2015年上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了公司治理中的監(jiān)督和激勵機(jī)制與投資效率的關(guān)系，并進(jìn)一步考察了公司治理和產(chǎn)品市場競爭在改善投資效率中的交互作用。研究結(jié)果表明，公司治理中的監(jiān)督水平越高，其投資效率越好，在現(xiàn)有的激勵水平下，激勵的增加使得投資效率降低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所處的競爭環(huán)境越激烈，監(jiān)督機(jī)制對于增強(qiáng)投資效率的邊際效應(yīng)越低，激勵機(jī)制對于抑制投資效率的邊際效應(yīng)越高。由此可知，在改善投資效率中產(chǎn)品市場競爭是彌補(bǔ)監(jiān)督機(jī)制不足的一種替代機(jī)制，也是完善激勵機(jī)制不足的一種補(bǔ)充機(jī)制。研究產(chǎn)品市場競爭對公司治理與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，不僅豐富了投資效率的研究內(nèi)容，并且也為企業(yè)如何提高投資效率提供了新的視角。企業(yè)可以通過提高公司治理水平來改善投資效率，同時根據(jù)產(chǎn)品市場競爭環(huán)境的變化來改善兩者之間的關(guān)系。對公司的所有者來說，監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制的發(fā)揮需要成本，但產(chǎn)品市場競爭并不需要成本，因此，所有者可以考慮在發(fā)揮公司治理作用時，加入產(chǎn)品市場競爭這一外部治理因素，從而提升企業(yè)的價值。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1] Richardson S. Over-Investment of Free Cash Flow[J]. Review of Accounting Studies. 2006,11(2/3):159-189.

[2] Salami K. Analysis of the Relationship Between Share Ownership Structure, Corporate Governance Structure, and Corporate Investment Efficiency, Using GSE Market Data[J]. Journal of Accounting & Finance, 2011,11(4):111-118.

[3] Panousi V, Papanikolaou D. Investment, Idiosyncratic Risk, and Ownership[J]. Journal of Finance, 2012，67(3):1113-1148.

[4] 張會麗，陸正飛. 現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[J]. 管理世界，2012(03):141-150.

[5] 方紅星，金玉娜. 公司治理、內(nèi)部控制與非效率投資:理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 會計(jì)研究，2013(07):63-69.

[6] 章細(xì)貞，張欣.管理者過度自信、公司治理與企業(yè)過度投資[J].中南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2014，20(01):15-22.

[7] 辛清泉，林斌，王彥超. 政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2007(08):110-122.

[8] 汪健，盧煜，朱兆珍.股權(quán)激勵導(dǎo)致過度投資嗎?——來自中小板制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2013，28(05):70-79.

[9] Akdogu E, MacKay P. Investment and Competition[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 2008(2):299-330.

[10] Li X. The Impacts of Product Market Competition on the Quantity and Quality of Voluntary Disclosures[J]. Review of Accounting Studies, 2010(3):663-711.

[11] Laksmana I，Yang Y. Product Market Competition and Corporate Investment Decisions[J]. Review of Accounting and Finance，2015，14( 2):128-148.

[12] 劉曉華，張利紅.產(chǎn)品市場競爭、會計(jì)信息質(zhì)量與投資效率——2001—2014年中國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016(09):57-72.

[13] Nickell S. Competition and Corporate Performance[J]. Journal of Political Economy, 1996,104(4):724-746.

[14] Januszewski S, K?ke J, Winter J. Product Market Competition, Corporate Governance and Firm Performance: An Empirical Analysis for Germany[J]. Research in Economics, 2002,56(3):299.

[15] Ammann M, Oesch D, Schmid M. Product Market Competition, Corporate Governance, and Firm Value: Evidence from the EU Area[J]. European Financial Management, 2013,19(3):452-469.

[16] 牛建波，李維安. 產(chǎn)品市場競爭和公司治理的交互關(guān)系研究——基于中國制造業(yè)上市公司1998～2003年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J]. 南大商學(xué)評論，2007(01):83-103.

[17] 徐鑫，朱雯君.產(chǎn)品市場競爭、公司治理與分析師盈利預(yù)測質(zhì)量[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016，38(03):56-67.

[18] Palia D, Lichtenberg F. Managerial Ownership and Firm Performanee: A Re-Examination Using Productivity Measurement[J]. Journal of Corporate Finance, 1999,5(4):323-339.

[19] 簡建輝，余忠福，何平林.經(jīng)理人激勵與公司過度投資——來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011，33(04)：87-95.

[20] 盧馨，張樂樂，李慧敏，等.高管團(tuán)隊(duì)背景特征與投資效率——基于高管激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017，32(02)：66-77.

[21] 鄭志剛，呂秀華. 董事會獨(dú)立性的交互效應(yīng)和中國資本市場獨(dú)立董事制度政策效果的評估[J]. 管理世界，2009(07):133-144.

[22] Schmidt K. Managerial Incentives and Product Market Competition[J]. Review of Economic Studies, 1997(2):191-213.

[23] 蔣榮，陳麗蓉.產(chǎn)品市場競爭治理效應(yīng)的實(shí)證研究：基于CEO變更視角[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007(2)：102-111.

[24] 張正勇.產(chǎn)品市場競爭、公司治理與社會責(zé)任信息披露——來自中國上市公司社會責(zé)任報告的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2012，34(04)：67-76.