“殼”還值多少錢？

徐晗

殼公司也稱殼資源，指具有上市公司資格，但經營狀況很差，準備成為其他公司收購對象，注入資產的公司，即成為非上市公司買殼收購目標的上市公司。

近年來，隨著“注冊制”推進的步伐大大放緩，戰(zhàn)略新興板或被暫時擱置，以及海外紅籌股回歸A股的呼聲越來越高，A股上市公司殼價值水漲船高。但殼價值在2017年5月16日出現(xiàn)了實質性的轉折，2017年5月16日深交所宣布決定*ST新都（000033.SZ）股票終止上市，“退市動真格”對小市值股隱含的殼價值予以打擊。隨著2017年IPO的提速、借殼新規(guī)的出臺以及市場對白馬股的追捧，市場兩極分化嚴重，中小股價值不斷下跌，以及近期CDR、獨角獸特批上市潮的到來，中小股的殼價值再次縮水。

2017年30億市值以下的上市公司數(shù)量已產生了驚人幅度的增長，由12家增長至331家，增長26.58倍。在2018年一系列支持新經濟制度以及退市制度修改的影響下，這樣的情形越發(fā)嚴重。截至2018年4月15日，30億市值以下的上市公司數(shù)量已經增長到了525家。

隨著上市制度的進一步變革，以及注冊制的逐步推進，殼價值的下跌是可以預期的。

本文欲從上市公司為什么具有殼價值、借殼上市的成本以及借殼實例分析如今的殼價值多少錢。

殼價值從哪來？

殼的價值首先源自上市困難，排隊上市周期長且審核通過率逐年下降。從2016年的數(shù)據(jù)來看，2016年共有265家企業(yè)上會（不含暫緩表決和取消審核），其中主板122家、中小板49家、創(chuàng)業(yè)板94家。2016年的上會企業(yè)，申報到上會平均經歷753天，申報到發(fā)行平均經歷862天。其中，申報到預披露更新640天，預披露更新到上會122會，過會到發(fā)行113天。

2017年前三季度的IPO上會數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2017年以來，IPO發(fā)審速度不斷加快，2017年前三季度405家IPO企業(yè)，從預披露到上會的平均排隊時間為566天。

2017年IPO雖有提速但是通過率大幅下降，2017全年IPO通過率為77.87%，而2016年該數(shù)據(jù)為90.6%。

當然，殼的價值還源自公司上市后籌集資金更為方便。

公司要擴大規(guī)模，必然需要大量的資金進行投資和技術改造，公司上市后可以更好的選擇時機進行更有效率、成本更低的籌資。

2017年，A股IPO市場融資規(guī)模2351億元，高于2016年的1504億元，增長56%。2017年A股定增市場融資規(guī)模達1.32萬億元。上市之后的定增融資相比IPO更為快捷，融資金額也更多。

第三，借殼上市后，公司能加強股權流動性。

公司在上市之后具有更強、更靈活的流動性，其股份的高流動性為其投資者提供了退出通道。上市公司也可以通過發(fā)行股份的方式代替現(xiàn)金直接收購其他公司，還可以把股票作為薪酬激勵管理層。

上市對公司發(fā)展的促進效應還包括品牌影響力、完善公司股權結構等方面。

借殼的成本

借殼成本主要有三方面構成：一是直接溢價購買殼股份獲得控制權（“殼費”）；二是殼資產置換出去之后賣給原實際控制人的差價（“差價”）；三是原實際控制人通過資產置換獲得的股權或轉讓股權之后剩余的部分，這部分股權市值增加的（“市值增加”）。

溢價買殼部分，因為上市公司具有多重優(yōu)勢，需要上市的公司為了節(jié)省時間完成快速上市，往往會通過高于市場價的價格購買上市公司的股權已達到控股股東的地位，最終實現(xiàn)上市。

而“差價”和“市值增加”中的借殼費用將通過360借殼江南嘉捷一案具體剖析。

上市公司江南嘉捷公告，將全部資產作價18.72億元，通過資產置換和現(xiàn)金轉讓方式置出；360公司的100%股權作為本次擬置入資產作價504.16億元，與擬置出資產中的置換部分以等值置換方式抵消后，置換資產與置入資產差額部分由上市公司以發(fā)行股份方式向360公司全體股東處購買。

江南嘉捷將截至2017年3月31日擁有的，除全資子公司嘉捷機電100%股權之外的全部資產、負債、業(yè)務、人員、合同、資質及其他一切權利與義務劃轉至嘉捷機電。在劃轉重組的基礎上，江南嘉捷分別將嘉捷機電90.29%的股權以現(xiàn)金方式轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，交易作價為169，000萬元；將嘉捷機電9.71%股權與360全體股東擁有的360公司100%股權的等值部分進行置換，360全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。

經交易各方協(xié)商一致，本次交易中擬出售資產9.71%股權的最終作價為18，179.75萬元，擬置入資產最終作價為5，041，642.33萬元，通過重大資產置換與擬置入資產的價款等值部分抵消后，擬置入資產剩余差額部分為5，023，462.58萬元，由公司以7.89元/股的價格，向360全體股東發(fā)行股份6，366，872，724股購買。

在整個交易中，表面上看360公司沒有出資一分錢收購卻最終完成借殼上市，但其中卻有一些隱性的借殼成本。

在重大資產出售中，江南機電整體作價18.72元，其中9.71%的股份與360股權等值的部分進行置換，360全體股東再將嘉捷機電9.71%股權轉讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方。金志峰、金祖銘用16.90億元買下了整體作價18.72億元的公司，在未來金志峰、金祖銘可以再次通過資本運作實現(xiàn)江南機電的上市。該部分的殼費=1.82億元+未來江南機電獨立上市的預期-購買資產的16.90億元。

在重大資產置換及發(fā)行股票購買資產中，江南嘉捷通過以7.89元/股的價格向360全體股東發(fā)行股份6，366，872，724股購買擬置入資產剩余差額部分的5，023，462.58萬元資產。資產注入完成之后360實現(xiàn)上市重組，而金祖銘和金志峰直接持有公司117，443，672股股份也將獲得資本增值，停牌前江南嘉捷股價8.79元/股，金志峰、金祖銘持股市值為10.32億元，截至2018年4月15日360（原江南嘉捷）股價40.78元/股，金志峰、金祖銘持股市值為47.89億元，短短半年時間不到增值37.67億元。該部分的殼費就是360借殼后金志峰、金祖銘持有360的47.67億元。

360借殼江南嘉捷看似一分錢沒有出，其實是360變向稀釋了自己的股份，讓江南嘉捷的原股東持有自己稀釋的股份，并且還將江南嘉捷原來所有的核心資產打包出售給了金志峰、金祖銘，所以江南嘉捷整體借殼的費用等于：1.82億元+未來江南機電獨立上市的預期-購買資產的16.90億元+47.89億元360股權。

360在高達數(shù)十億的借殼費用下依然選擇借殼也是因為：一是資本市場可以給予360足夠高的估值，讓其在成功上市之后可以獲得巨大的資本得利；二是金志峰、金祖銘在借殼之后相當于用16.90億元的價格購買到了未來能盈利數(shù)倍的資產，并且依然擁有江南嘉捷的全部資產，未來依然可以通過上市再次獲得資本得利。

殼還會那么值錢嗎？

通過360的借殼案例我們可以看到，高達數(shù)十億的借殼成本依然不能阻止非上市公司通過借殼快速完成上市，但是在IPO加速、注冊制預期、CDR、借殼監(jiān)管趨嚴等眾多對殼價值不利的因素下殼公司到底值多少錢？

《英才》記者按照兩個指標篩選樣本：第一，符合連續(xù)兩年虧損、最近一年所有者權益為負、最近一年營業(yè)收入小于1000萬元（現(xiàn)行退市警示規(guī)定中的三項財務規(guī)定）之一；第二，目前市值小于60億元。

接下來，我們按照“總市值減去凈資產”近似計算殼價值。

選取的數(shù)據(jù)中，截至發(fā)稿時2017全年財報披露不全，股選取的最近財報年份為2016年，連續(xù)兩年為2016年以及2015年。

排除不能借殼的創(chuàng)業(yè)板公司，一共選取53家公司作為樣本，主板占30家，中小板占23家，計算得出平均殼價約為21.5億元，相比于2013年5億元左右的殼價，漲價頗多。

隨著低市值的公司不斷增多，市場也將會逐漸放棄業(yè)績差的公司，殼公司更加容易受到市場的影響導致殼價值不斷下挫。在如今上市渠道逐漸寬敞，未上市公司更加難以選取高成本借殼的方式完成上市，然而在2013-2015年大量買入殼公司的金控集團不僅面臨著市值不斷所謂的困境，也更加需要推進對殼公司的資本運作。