樂視“生態”

張程

樂視網真是一部看不完的資本大戲，劇情峰回路轉，疑霧重重。在賈躍亭的“生態化反”大夢徹底破碎之后，股價從16塊左右跌到僅4塊錢的樂視網，卻意外的在谷底迎來了“第二春”——樂視網的自然人股東戶數從復牌前的18萬人，到止跌后的2月9日已經激增至33萬人。面對預計將要計提116億元壞賬準備的樂視網，中小股民為何突然對其激發了“愛意”？這種不同尋常的劇情反轉，連樂視網的“白衣騎士”孫宏斌都疾呼樂視是“妖股”。

由于股民的追捧，樂視網股價在跌落谷底后一度反彈超過60%。不過隨著監管層的問詢和風險警示，股民們稍微冷靜了一些。然而只要一有風吹草動，樂視網股價仍會出現劇烈波動，時而漲停、時而跌停。

股民追捧樂視網并非完全是出于“無緣無故的愛”，其背后的邏輯是“抄底”。即認為樂視網當前已經將有毒資產全部剝離出去了，甩掉這些“歷史包袱”的樂視網將會輕裝上陣，為日后的盈利做好了準備。而且，隨著樂視網股價連續十一個跌停之后，其股價相對而言已經比較“便宜”。在“利空出盡”的同時，市場上還風傳有互聯網巨頭有意要入股樂視網的“利好”。或許正是這些組合因素，吸引了大量中小股東的涌入。

然而股民們還沒有等來互聯網巨頭的加持，卻意外地迎來了“白衣騎士”的退場。在樂視網股價炒作最瘋狂的時候，3月14日，樂視網公告宣布，董事長孫宏斌因工作安排調整原因向公司申請辭去樂視網董事長職務，退出董事會，并不再在樂視網擔任任何職務。“白衣騎士”的離場讓原本就充滿變數的樂視網前途變得更加撲朔迷離。

回到樂視網本身。這家經歷了巨大波瀾的互聯網公司如今實際控制人尚遠在海外，“白衣騎士”已經索然離場，巨額債務尚無解決辦法，發展前景面臨著巨大的不確定性。在這種背景之下，樂視網還有多少內在價值，手中還有哪些可打之牌，現在涌入樂視網的股民到底是在“抄底”，還是在“接盤”，這些都值得深究。

樂視網手里還有什么

首先，樂視網還有哪些價值？在賈躍亭時代，樂視系不斷開疆拓土，憑借嫻熟的資本運作，將樂視控股從一個主營業務為視頻網站的小公司，變成一個擁有“七大子生態”的大型互聯網公司。然而由于資金鏈斷裂，曾經風光一時的樂視系已經轟然倒塌，以上市公司樂視網為核心的“七大子生態”——互聯網和云生態、內容生態、體育生態、電視生態、手機生態、汽車生態、互聯網金融生態，如今也早已面目全非。

手機生態在2016年11月率先爆出危機，也是點燃整個樂視戰船的導火索。根據媒體報道，樂視手機對供應商的逾期賬款金額約30億元，而樂視手機也在爆發危機之后已經停售。手機生態的另一部分是樂視網持有的上市公司酷派集團的股份，然而酷派集團在2017年4月與樂視網同時停牌之后，至今仍沒有復牌。雖然樂視網已經對其持有的酷派集團股份的價值作了4.68億元的減值撥備，撥備比例約52.6%，但是如果參照樂視網復牌后跌去七成以上的情況，對酷派股份價值的減值準備恐怕還不夠。

汽車生態緊隨手機之后成為樂視網的索命符。樂視網收購的網約車公司——易到用車在2017年4月爆出資金鏈危機，其創始人周航在社交媒體上將易到資金鏈危機誘因的矛頭直指大股東樂視網，稱其挪用易到用車的13億元貸款，至此雙方矛盾公開化。2017年7月，易到用車易主，從此與樂視再無瓜葛。樂視汽車生態的另一重要組成部分——法拉第未來則成為各方攻擊樂視系好高騖遠的主要罪證之一。在樂視系爆出資金鏈危機的情況下，賈躍亭依然堅持需要龐大資金投入的“造車計劃”，并因此在2017年7月遠赴美國，至今未歸。法拉第未來到目前為止還沒有推出定型的新能源車型，量產只怕更是遙遙無期。

2018年3月，樂視內容生態的重要組成部分樂視影業在樂視危機之后首次融資，估值大幅縮水。在2016年5月份，樂視網曾經計劃以98億元的價格收購樂視影業100%的股權，但是該計劃因為未得到監管層的同意而流產。2018年樂視影業再融資，估值已經下調到30億元，融資金額10億元。再融資之后，樂視影業更名為樂創文娛，與上市公司的關聯已經很弱。樂創文娛CEO直言要與上市公司“區隔”。

被孫宏斌稱為“神經病”的樂視體育如今光景也大不如前，今年三月底，知名體育媒體人劉建宏也已經從樂視體育離職。孫宏斌曾在談到樂視體育在版權布局上的瘋狂行為時說，“中超（版權）去年13.5億一共收了五千萬，虧了13個億，這就是神經病”。從一些公開信息來看，樂視網與樂視體育之間的關聯恐怕已經不大。根據樂視網2017年中報披露的財務信息來看，樂視網在樂視體育的持股比例為6.47%，持股成本為3500萬元。樂視體育的最近一次融資是2017年5月，據悉當時的估值已經是240億元。不過樂視七大生態的其他幾家在樂視危機爆發之后估值都有大幅縮水，樂視體育恐怕也不能例外。

金融生態的重要資產樂視金融已經以資抵債，作價14億元納入樂融致新（原樂視致新）旗下，同時以資抵債納入樂融致新旗下的還有樂視的電子商務業務——樂視商城作價9200萬元納入樂融致新旗下。

接收了金融生態主要資產和樂視商城的樂融致新估值不升反降，在最近一次增資擴股中將原來的估值120億元進一步下調至90億元。新一輪融資后樂視網持有的樂融致新股權的比例將下降至33.45%，且這部分股權已經全部質押用于獲取貸款，其中29%質押給了融創系旗下的公司，剩余的4.45%質押給了銀行、信托公司。

云生態方面，樂視云計算在2016年初曾以70億元估值完成過一輪融資，之后再無融資。截至目前，樂視網持有樂視云計算公司47.2%的股份。根據樂視網最近披露的相關信息，受累于樂視網的資金鏈危機，樂視的各項業務均出現大幅下滑，但是CDN等硬件設備的攤銷費用仍居高不下，因此2018年一季度預虧3億元。樂視網2017年財報中CDN及帶寬費更是高達14.4億元，與優酷網等主流視頻網站相當。一直處于虧損狀態的樂視云計算現在殘存價值還有幾何，恐怕不容樂觀。

通過對樂視七大子生態的梳理，可以發現上市公司手中持有的資產實際上所剩不多。汽車、影業和上市公司關聯很小；云計算仍處在虧損的泥潭中；金融、電商已經置入電視生態下；樂視體育只持有6.47%股權，且估值恐怕也要大幅縮水；樂視超級手機已經停產，手機部分只剩下持有的酷派集團10.96%的股權；電視生態的樂融致新估值已經從最高時的300億元縮水至90億元，且樂視網的持股比例也進一步縮水。除了這些資產，樂視網手里還有價值的恐怕只有20億元的TCL集團股權、23億元影視版權等無形資產，以及部分固定資產了。

樂視網短期能盈利嗎

樂視網憑借手里的剩余資產能夠在未來為股東帶來經營效益嗎？根據樂視網2017年第三季度財務報告顯示的數據，樂視網的凈資產為148.75億元，而樂視網此前2017年年度業績預告中已經披露將要計提116億元的壞賬準備，計提完這些壞賬準備之后，樂視網的凈資產就已經非常少了。

在現有這些資產的基礎上，樂視網身上還背負哪些負擔呢？除了被起訴涉案的36億元外，首先樂視網還有潛在的巨額回購責任，包括對樂視體育和樂視云計算兩家公司，這兩家公司在此前以較高估值水平進行融資時與投資人簽訂了對賭協議，分別承諾在2018年底之前和2019年初之前完成投資方認可的上市工作，如果不能，投資方有權利要求上市公司回購他們手中的股份，并按年支付資金使用利息。例如樂視云計算公司在2016年初以70億元估值融資10億元，如果樂視云計算公司在2019年年初不能上市，則面臨著要支付給投資方10億元的股權回購款，并按年利率15%支付利息。其次是對外擔保和貸款的連帶責任。截至2017年底樂視網公司融資借款類負債高達92.8億元，預計每年產生利息4.4億元。最后是龐大的關聯交易產生的應收賬款和應付賬款，根據樂視網此前披露的數據，樂視網已經計提了36億的應收賬款壞賬準備，但是還有約70億元應付賬款要還。

將樂視網的資產端和負債端進行一個簡單的對比可以發現，樂視網的處境不容樂觀。那么樂視網充分利用手頭的資產有快速扭轉局面實現盈利的可能嗎？恐怕很難。樂視網每年維持運營的各項支出相當之高，其中僅CDN及帶寬費用可能每年就在3～4億元之間，現有的影視版權等無形資產2018年攤銷接近6億元，另外還有龐大融資要支付的高額利息費用。按樂視網目前的經營情況，營業收入無法應付這些高額的支出，因此2018年樂視網可能還是巨額虧損。

更為糟糕的是，樂視網面臨失去其當前最核心優質資產樂融致新的風險。在樂融致新完成新一輪融資之后，樂視網的占股比例已經下降到33.46%，融創系的占股比例為28.23%，且融創系手中還有樂視網質押給它的29%的樂融致新股權。如果樂視網不能按時償還融創系的貸款，那么意味著融創系將可以通過司法手段取得樂融致新的控股權。而剝離完電視機業務之后，樂視網的營業收入規模將大幅縮水。雖然融創系只是樂視的第二大股東，但是由于實際控制人賈躍亭長期滯美不歸，目前樂視網的董事會已經由融創系提名的董事占據多數席位，其新任董事長也是由融創系提名的原融創系高管劉淑青擔任。因此樂視網能否及時還上融創系的貸款，不確定性較大。

綜合上述分析，樂視網當前所處的境地，在短期內不僅沒有扭虧的可能，而且面臨著多項不確定風險，甚至包括資不抵債，被實施退市的風險。股民在此時炒作樂視網股票無異于火中取栗。而且在當前監管政策異常嚴厲的情況之下，這種劇烈的波動一定會引來強監管，樂視網的股價不可能違背其內在價值一路走高，投資者尤需注意。