海普瑞瘋狂并購后遺癥

杜鵬

自2014年以來，主營肝素鈉原料藥生產的海普瑞（002399.SZ）開啟瘋狂的“買買買”模式。據不完全統計，截至2017年年末，公司對外收購金額累計高達54.73億元，賬面商譽從零飆升至22.06億元，可供出售金融資產和長期股權投資也隨之大幅增加。

然而，瘋狂對外投資之下，海普瑞的盈利能力卻沒有任何改善，2014-2017年扣非加權ROE分別為4.09%、6.36%、3.53%、0.53%，巨資收購來的海外資產在并表之后立即大變臉，經營狀況與收購時的預計相差甚遠，但是上市公司卻未對商譽計提任何減值準備。

此外，公司還存在投資股票、基金、衍生品等非主業的行為，多筆海外投資背后的高風險不容忽視。

巨額商譽不計提減值

2017年年末，海普瑞賬面商譽有22.06億元，其中SPL Acquisition Corp.（下稱“SPL”）13.86億元、Cytovance Biologics Inc.（下稱“CYT”）8.2億元。這兩家子公司均是上市公司通過設立在美國的全資子公司收購而來。

2013年12月27日，海普瑞公告稱，上市公司通過在美國設立的全資子公司美國海普瑞收購美國SPL公司100%股權，全部采用現金支付，折合人民幣約20.75億元。

SPL的主營業務為肝素原料藥的研發、生產和銷售，此外還生產胰酶原料藥。

截至2013年三季度末，SPL總資產和凈資產分別為16.23億元、6.86億元，對應的收購PB為3.02倍;2011年、2012年、2013年1-9月，SPL收入分別為11.68億元、11.21億元、7.72億元，凈利潤分別為7914萬元、7598萬元、5703萬元，對應2012年凈利潤的收購PE為27.3倍。

無論是從PB還是從PE來看，此次收購價格都談不上便宜。而且，交易對方沒有給出任何業績承諾，未來業績不達預期的風險完全由海普瑞來承擔。

時隔1年多之后，海普瑞再度發起海外收購。2015年8月25日，海普瑞公告稱，擬通過美國海普瑞以2.06億美元購買CYT的全部股權，CYT（賽灣生物）是一家專業提供哺乳動物細胞培養和微生物發酵來源的治療蛋白藥物和抗體藥物合同開發和生產（CDMO）的企業。

截至2015年5月31日，CYT凈資產為-179萬美元，已經資不抵債;2014年、2015年1-5月，收入分別為3928萬美元、1778萬美元，凈利潤分別為20萬美元、15萬美元，對應2014年的收購PE高達1000倍。

因此，此次收購的價格相比前者更是貴得多，且交易對手同樣沒有給出任何業績承諾。

從并購時間節點來看，SPL并表是在2014年二季度，CYT并表是在2015年四季度。

根據年報披露，2014年，從購買日至期末SPL實現收入7.17億元，凈利潤7280萬元，相比收購之前沒有惡化，不過自2014年年報之后上市公司未再披露過SPL的經營情況。

CYT從購買日（2015年10月5日）至2015年年底實現收入5045萬元，凈利潤-1007萬元。而CYT在2014年、2015年1-5月的凈利潤為20萬美元、15萬美元，這也就意味著CYT在被收購之后立馬業績大變臉。2015年之后，海普瑞年報也未再披露過CYT的經營情況。

雖然無法單獨獲取SPL和CYT在最近兩年的經營情況，但是海普瑞從2016年開始披露美國海普瑞的經營情況，而美國海普瑞正是為了這兩起海外收購而設立的，基本能代表這兩家收購標的的經營情況。

2016年、2017年，美國海普瑞營業收入分別為11.46億元、11.53億元，營業利潤分別為-3914萬元、-7669萬元，凈利潤分別為-3935萬元、6240萬元。

相比凈利潤，營業利潤更能夠反映企業的經營情況。從上面的數據可以看出，美國海普瑞營業利潤已經連續兩年發生大幅度虧損，相比收購之前的經營數據大幅惡化。而且，還有一點比較蹊蹺的是，2017年美國海普瑞在營業利潤大幅虧損的情況下，凈利潤卻是盈利的。

對于營業利潤連續發生虧損，海普瑞年報沒有給出解釋。在實際經營狀況與收購之時預計相差巨大的情況下，海普瑞應該對賬面上的商譽計提減值準備，但是從2017年年報來看，上市公司卻未對商譽計提過任何減值準備。

投資背后的高風險

截至2017年年末，海普瑞賬面上的可供出售金融資產有14.62億元，其中按公允價值計量和按成本計量的資產分別為5.82億元、8.79億元。

在以公允價值計量的金融資產中，股票、基金的賬面余額分別為3.29億元、2.53億元。

對于具體買了哪些股票和基金，海普瑞年報沒有披露。從收益上來看，公司投資的股票資產在2017年期間發生的公允價值變動損益為-2.16億元，累計投資收益為-5840萬元;基金資產的公允價值變動損益為-194萬元，計入權益的累計公允價值變動為-2221萬元，累計投資收益沒有披露;金融衍生工具的公允價值變動損益為-1349萬元，計入權益的累計公允價值變動為-9萬元，累計投資收益-9萬元。

從收益數據來看，海普瑞投資成績并不好，多項投資均發生虧損。再進一步講，海普瑞的主營業務是肝素鈉原材料生產，很顯然公司這種購買股票和基金的行為屬于不務正業，不如把這些錢拿來給上市公司股東分紅。

除去按公允價值計量的金融資產，截至2017年年末，海普瑞以成本計量的可供出售金融資產有8.79億元，其中占比最大的是三筆海外投資，分別是Cantex Pharmaceuticals， Inc（下稱“Cantex”）、ORI Healthcare Fund， L.P.、Kymab Group Limited（下稱“Kymab”），2017年年末賬面價值分別為1.96億元、2.04億元、2.37億元。

2014年11月21日，海普瑞公告稱，同意全資子公司美國海普瑞使用3000萬美元自有資金分兩期購買Cantex新發行的可轉換優先股，本次認購完成之后，美國海普瑞占其全面攤薄后的股權比例為13.04%。Cantex主要從事新藥研發，目前在研發中的主要產品有ODSH（一種肝素衍生物）和雙硫侖銅，其中，ODSH正在進行急性髓細胞白血病（AML）臨床II期研究。

2013年、2014年1-8月，Cantex收入分別為-253萬美元、-167萬美元，凈利潤分別為-272萬美元、-180萬美元。截至2014年8月末，Cantex凈資產為-302萬美元，已經資不抵債。

從目前的經營數據來看，海普瑞3000萬美元的購買價顯得奇貴無比，這筆投資只能寄望于未來新藥的研發進度，但是從收入和利潤上來看，Cantex研發投入金額并不大，新藥研發屬于高風險活動，未來能否研發成功仍有待觀察。

2016年11月19日，海普瑞公告稱，全資子公司海普瑞（香港）有限公司（下稱“香港海普瑞”）擬以自有資金3650萬美元認購Kymab發行的C類優先股849萬股。Kymab的主營業務是利用全人源抗體技術平臺KymouseTM進行研究和開發。2015年10月1日至2016年9月30日，Kymab的營業收入、營業利潤、凈利潤分別為243萬英鎊、-2420萬英鎊、-2186萬英鎊。

從財務數據來看，Kymab目前仍然處于連續投入虧損階段。根據公告介紹，Kymab專注于腫瘤治療領域創新藥物的開發，擁有多個正在臨床前研發階段的單抗藥物，未來一旦Kymab研發的單抗藥物獲得批準上市銷售，海普瑞將有可能獲得潛在的巨大收益。

但是值得注意的是，這些在研藥品還需要經過臨床研究和審批等過程，未來存在巨大不確定性。

2016年1月22日，海普瑞公告稱，決定以自有資金2000萬美元對全資子公司香港海普瑞增資，全資子公司香港海普瑞參與投資ORI Capital Inc設立的ORI Healthcare Fund， L.P.（下稱 “新元醫療基金）。2016年9月，香港海普瑞又對該基金追加了2000萬美元的投資。

該基金主要在全球范圍內對以醫藥和醫療為主要業務的企業進行股權投資，其中重點投資與腫瘤、分子代謝、再生醫學、醫療信息技術相關的產業領域。

從上面三筆投資去向可以看出，創新藥是海普瑞的投資重心。但是，創新藥投資是風險投資，勝者寥寥。一旦失敗，投資將血本無歸。對于海普瑞的投資者而言，上述巨額投資失敗的風險不得不防。

除了可供出售金融資產以外，海普瑞的長期股權投資在2017年也出現大幅增加。截至2017年年末，該科目賬面余額為6.21億元，相比2016年年末增加629.15%。

然而，巨額投資之下，上市公司卻沒有任何收益，相反還出現虧損。財報顯示，海普瑞2017年全年對聯營和合營企業的投資收益為虧損1923萬元。對于虧損原因，海普瑞2017年年報沒有解釋。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者向海普瑞證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。