萊茵生物的盈利困局

許夢旖

萊茵生物（002166.SZ）主要從事天然健康產品的生產經營業務，主要產品是羅漢果提取物、甜葉菊提取物。公司2017年實現營業總收入8.01億元，較2016年同比增長40.22%;實現利潤總額2.48億元，同比增長205.76%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.06億元，同比增長195.62%。從表面看，公司業績表現似乎不錯，營收和凈利均實現增長。

但《證券市場周刊》記者在查閱公司公告之后發現，公司在8.01億元營收的基礎上竟存在著高達9.7億元的預收賬款;植物提取物業務處在經營虧損的邊緣，即將結束的BT項目儼然成為公司實際上的主營業務;在BT項目即將大量回款的情況下，投資者需謹慎思量公司此時配股的動機。凈利潤依賴政府補助等非經常性損益明顯，且作為高新技術企業研發投入比不斷下降，公司未來盈利能力堪憂。

實際主業難以為繼

通常情況下，預收賬款較高的公司自身盈利能力也都非常強。預收賬款的本質是營業收入的提前入賬，因此可以通過預收賬款的數額及變化幅度大致預判出公司接下來一年的營收水平。其中的例外是房地產企業，當房子賣出時，企業不能將款項作為收入核算，需等到客戶驗收入住后才能算進當期收入里。而在此之前，收到的房款只能計入預收款項。

除了房地產企業外，在預收賬款高企的上市公司中，只有銷售非常緊俏的產品才有可能在行業市場充分競爭的情況下仍需預付定金才能買到。然而，萊茵生物的主要產品是從羅漢果和甜葉菊中提取的一種天然甜味劑，并不具備上述的條件。從2017年的營收構成比例來看，BT項目實現4.81億元，占營收比重60.09%，已儼然成為公司真正的“主營”業務。

據公司年報披露：全資子公司桂林萊茵投資有限公司（下稱“萊茵投資”）承建的BT項目建設持續推進，2017年全年新增產值約3.70億元，已累計完成產值約15.60億元;BT項目實現營業收入4.82億元，凈利潤為8846萬元。2017年，公司推動政府將BT項目回購款納入廣西區政府債務，為收回項目投資增加了履約保障。BT項目2017年收到回購款6億元，已累計收到回購款11.32億元。

在建筑工程招投標中，BT項目是政府利用非政府資金來進行基礎非經營性設施建設項目的一種融資模式，即一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。具體到萊茵生物的“BT項目”，即為“桂林市臨桂新區防洪排澇及湖塘水系工程BT融資項目”。

再看主營業務，公司年報中稱主營業務為羅漢果和甜葉菊提取物。在2017年網上業績說明會中，公司董秘羅華陽在答投資者問時稱：“公司主打產品天然甜味劑的應用日益得到發達地區廠商的青睞，天然甜味劑很好地解決了甜食和肥胖、糖尿病的矛盾問題，預計未來幾年將出現爆發式的增長，公司對未來發展計劃的實現非常有信心。”然而2017年萊茵生物年報顯示，營業收入構成中，植物提取的營收為3.09億元，占營業收入的比值為38.61%;而2016年植物提取營收為3.48億元，占營業收入的60.90%。如此看來，公司所謂的主營業務其實是在大幅下滑。

此外，2017年年報還稱，報告期內，公司及全資子公司萊茵北美與嘉吉公司簽訂了《食品原料供應協議》，公司及萊茵北美與嘉吉公司于2011年11月1日簽訂的長期獨家《外包加工及供應協議》終止……取消雙方獨家采購和獨家供應的約定有利于雙方開拓市場，不會對公司與嘉吉公司的合作業務產生重大影響，也不會對公司2017年度經營業績產生重大影響。

事實上，雖然公司及其全資子公司萊茵北美與嘉吉公司的獨家采購和供應協議有約束，但至少是可以保障業績的存續性。一旦改成開放式供應協議，植物提取物的業績將會變得充滿未知與不確定性。

此外，由于公司部分BT項目的工程款采用了預收款的方式，導致預收賬款非常突出。年報顯示，公司2017年預收款項達到9.70億元，同比增長92.17%，而營業總收入不過8.01億元。

從報表來看，公司2017年的經營性現金流量凈額扭虧為盈，實現2.39億元，上年為-5007萬元，現金流表現不錯。但不可忽略的是，公司的預收賬款非常高，且BT項目回流資金較大，所以才使得現金流看起來有了好轉。

事實上，萊茵生物的主營業務實際盈利能力并不強，BT項目對自有現金的占用也過大。

配股動機待考

BT項目實際上是一把“雙刃劍”。盡管近幾個報告期內給公司帶來了較高的利潤，但由于其是墊資施工，同時也吞噬了現金流。

2011年8月30日，公司披露《關于全資子公司桂林萊茵投資有限公司簽訂BT項目合同的公告》，項目總投資估算約為人民幣16.2億元，項目建安總投資不低于人民幣13.2億元，其余3億元為工程建設其他費用（綜合費用）。截至2017年年底，桂林萊茵投資有限公司累計完成BT項目工程產值約15.6億元。可見，萊茵生物目前真正的主營業務即將做完，而公司自稱的“主營”業務植物提取物的業績卻不斷下滑;與此同時大客戶的合同取消了約束性條款，加之BT項目的“一錘子買賣”，公司2018年的業績存續性將受到嚴峻的考驗。

公司在2018年3月30日提出配股預案，并在5月9日獲得證監會受理。公告稱，此次配股擬以實施本次配股方案的股權登記日收市后的股份總數為基數，按照每10股配售不超過3股的比例向全體股東配售，配售股份數量不超過1.31億股。此次配股募集資金總額預計不超過7.6億元，扣除發行費用后，擬使用募集資金4.7億元用于甜葉菊標準化種植基地建設項目，2.9億元用于補充流動資金。

在BT項目即將大量回款的情況下，公司此時進行低價配股，其必要性和動機還需投資者細思量。

經營虧損邊緣的植物提取業務

據公告，BT項目為子公司桂林萊茵投資有限公司的主要業務，2017年實現營業利潤1.12億元;母公司2017年實現營業利潤1.49億元，合并營業利潤為2.54億元。

公司在配股募集資金使用可行性分析報告中稱，植物提取業務未來三年預計可分別實現5億元、7億元、10億元銷售規模，使公司成為全球植物提取行業的領導企業。事實上，上市公司營業收入中的“主營業務—植物提取”2015-2017年分別實現2.84億元、3.48億元、3.09億元。

在2017年時，植物提取業務金額占營業收入比重為38.61%，同比下降了11.11個百分點。植物提取業務營收能否如預期一般階梯式高增長地給公司帶來營收效益？按照此業務近三年的銷售業績表現情況與營業利潤分析來看，公司或存在畫餅之嫌。

未來盈利能力堪憂

表面上看，萊茵生物2017年的業績表現似乎不錯，營收和凈利均實現增長。然而，其增長的凈利潤在較大程度上是依賴非經常性損益等日常經營之外的“偶然”事項所致。

對比萊茵生物2016年、2017年年報可發現，在“非經常性損益”項目下，“計入當期損益的政府補助”2017年有9291萬元，相比2016年的537萬元增長了8754萬元;“其他符合非經常性損益定義的損益項目”2017年度增加了5309萬元。僅此兩個非經常性的項目即對上市公司利潤總額帶來了1.46億元的“積極”影響。

2017年，公司“非經常性損益”項較上一年增加了1.15億元，使得公司營業利潤在2016年7501萬元的基礎上大幅提升至2.54億元，同比增長238.47%，最終使得萊茵生物2017年凈利潤達2.06億元，同比增長了195.62%。

另一方面，年報披露：萊茵生物為高新技術企業，發證日期為2017年7月31日，有效期三年。截至2017年年末，公司已獲授權的國內專利49項，全部為發明專利，19項專利正在申請審查中，不斷進行研發和創新是公司生存與發展的重要支柱。

然而，截至2017年年末，公司的研發投入占營業收入比例僅有1.18%。不僅是2017年，萊茵生物2015年、2016年研發投入占營收比例分別為2.36%、1.95%。再看主業同為植物提取物的對標上市公司晨光生物（300138.SZ），其2015-2017年研發投入占營業收入比例分別為4.54%、3.86%、4.54%。

也就是說，萊茵生物作為一家高科技公司，其研發投入比不僅要低于同行業非高科技上市公司，且每年仍在持續下降，直至2017年僅1.18%。因而，從研發投入的角度來看，萊茵生物未來的盈利能力仍堪憂。