美元難題

魏楓凌

全球市場對美元的樂觀預期并未捕捉到貫穿2017年美元的熊市，結果在特朗普擴大財政刺激的預期當中，美元指數從103一路下跌至89，美國經濟也延續了復蘇和美股牛市。但是，從2018年4月以來，美元指數在眾多市場參與者們普遍并不看好的情況下，從89上漲至94，而這一次動蕩并沒有在美國發生，反而是眾多新興經濟體接連出現麻煩。

如果再算上特朗普當選總統之前美元的強勢，在這兩輪貶值和升值轉換過程當中，美元完美演繹出了其作為國際貨幣對調控本國經濟和金融市場握有主動性的優勢，就業強勁和通脹上升給了美聯儲充足的理由加息。而其他使用美元的新興市場國家，由于其經濟體量和外匯儲備規模小且高度依賴于美元提供融資，則在被動承受金融緊縮。

金融危機之后，世界各國意識到美元為的國際貨幣體系存在不足，進而啟動了對國際貨幣體系的改革，中國也積極參與其中。到目前為止，世界各國仍在為降低對美元的依存度而進行努力，政治角力也伴隨進行，從商品貿易到金融市場投資，無數政策仍在指向更多元化的國際貨幣體系。

中國在2015-2016年首次美元由弱轉強的中后期，也曾經一度承受了跨境資本流動加劇的壓力，疊加匯改之后匯率波動加大且存在順周期性，使得對市場人民幣的信心受損，但是好在當局及時通過多舉措有效管理并改革外匯市場，穩定市場預期，使人民幣匯率波動呈現雙向特征，如今中國金融市場來之不易的平穩運行格局將再次面臨檢驗。

美元大廈的穩固地位看似仍然不可動搖，被美國前財長康納利總結為“我們（美國）的貨幣，你們（非美國家）的問題”這一困境仍然存在，但是量變引起質變，國際貨幣體系改革以及本國結構性問題的積累最終會引起美元供求調整。非美元主要經濟體如果打通另外一條不依賴美元的貨幣循環體系，將會給美國經濟帶來長遠影響。

二戰后，美國建立的美元循環體系無疑是美國的核心利益，其順暢運轉不僅在于美國發達的金融體系，還在于美國的全方位的綜合國力無可匹敵。現任美國總統特朗普打出的看似靈活多變又強硬的諸多政策客觀上利用了美元國際貨幣的優勢，并且特朗普也還在試圖提升美元的地位，但是無論是刺激基建還是擴大出口，美國已經很難再無下限地只靠預期來推行“強勢美元”政策，經濟規律或只能允許這一輪出現弱于歷史的強勢美元。美國國內的財政赤字可持續與低通脹受益于強勢美元政策，但如果在未來其根基受到動搖，美國經濟乃至世界經濟將更不可測。

美元兩次反轉擾動新興市場

2016年12月，美元指數在突破之后掉頭向下，市場預期特朗普的減稅政策、基礎設施建設投資以及美聯儲加息等多重舉措將促使美元繼續牛市。然而，此后美元指數連續下跌，美聯儲加息被市場充分消化，而財政刺激則使得財政赤字繼續擴大的預期上升，美債利率也開啟了熊市。

這期間，美元融資成本雖然名義上升，但是加上美元對主要貨幣貶值的因素，美元負債短期內有利可圖，而且其他經濟體融資環境收緊，離岸美元市場吸引了一批債務發行人。

中國實施積極財政政策和結構性改革，引領了全球復蘇，尤其是在2016年，其余新興市場國家也為復蘇貢獻了力量。但另有研究表明，2017年以來的經濟復蘇主要是由發達國家帶動的，特別是美國投資驅動的經濟表現強勁，令全球經濟復蘇更為均衡。發達國家復蘇帶動了新興市場國家生產和融資需求的活躍，美元走弱可謂正當其時。

美國經濟政策主要是為了實現本國的宏觀目標。對于美國經濟而言，美元走弱有助于擴大其出口企業的競爭力，為經濟增長提供支持。在特朗普總統上任初期，刺激經濟增長，擴大就業崗位，是其主要目標。而現在，應對通脹上升壓力則是美國經濟的主要問題。

2018年年初，全球市場開始關注歐洲央行的貨幣政策正常化的預期以及日本央行從邊際上不再擴大量化寬松，而更早的時候中國人民銀行就實施了穩健的貨幣政策，從低利率的環境中走出來。非美央行的政策變化帶動了各自本幣匯率走強，使得其各自對美元的雙邊匯率都或多或少呈現了升值。但是就在市場預期美元或將進一步走低之際，特朗普政府就貿易問題對包括中國在內的多個國家施壓，意圖縮小美國貿易逆差，此外，美聯儲年中加息時點臨近，市場重新回到強美元的預期當中來。

這一次強勢美元回歸，其導致的新興市場流動性退潮或存在擴大的風險，最先遭殃的是阿根廷。5月初以來，阿根廷遭遇外資流出，阿根廷貨幣月內比索貶值20%，自2018年年初以來貶值約三分之一。

就在5月23日，土耳其里拉匯率盤中一度大跌超5%，再創歷史新低。2018年以來，里拉兌美元累計下跌20%。當天土耳其央行宣布上調后期流動性窗口貸款利率（LLW）300個基點，至16.5%，暫時止住了里拉的跌勢。

美國經濟學家克魯格曼稱，現在至少可以展望類似于1997-1998年那樣自我強化的危機，新興市場貨幣暴跌，企業債泡沫破裂，對實體經濟造成嚴重壓力，然后本幣進一步貶值。

根據國際貨幣基金組織預測，如果10年期美國國債收益率在2020年上升到3.6%，則2018-2019年平均每年新興市場資金流入將減少400億美元;如同時伴隨風險厭惡情緒高漲，則資金流入可能減少600億美元。這對新興市場國家的外債是一個考驗，而且，在美債利率和美元匯率有漲有跌的波動當中，或許還有非理性的新興市場主體會主動加杠桿，這對其所在國家的跨境資本管理和金融穩定帶來了更大的挑戰。

就在5月，10年期美國國債突破了3.1%，新興市場債券的相對吸引力有所下降，資本外逃壓力上升。近期，新興市場貨幣貶值與美債收益率上升的緊密走勢也說明了這一關系正在發揮作用。

人民幣堅挺，官方加強宏觀審慎管理

人民幣在這一輪美元走強過程當中表現出了強勢的特征。

在目前的人民幣匯率形成機制當中，即期價格仍然受制于中間價，而中間價報價則包括以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、經逆周期因子過慮順周期性共三方面決定因素。

目前，中國持續擴大債券和股票市場對外開放，外資機構配置中國金融資產，是貢獻國際收支當中資本與金融賬戶的凈流入額。此外，中國企業由于境內金融監管嚴格，也有赴海外發債融資的傾向，其發行美元債籌措資金后在境內兌換，影響人民幣對美元的供求，帶來人民幣升值的動力。

雖然人民幣對美元雙邊匯率小幅貶值，但是CFETS人民幣匯率指數延續了自2017年下半年以來的升勢，截至5月23日已經達97.88。這意味著中國對貿易對手的貨幣仍是以升值為主。

逆周期因子在2017年人民幣對美元升值的過程當中起到了一定的作用，但目前市場普遍認為人民幣至少短期內不應過度升值，中國外匯市場自律機制秘書處也在1月對外成將逆周期因子恢復至中性，此后人民銀行和國家外匯局也多次強調了匯率中性的原則。至此，人民幣外匯市場實現了常態化雙向波動，市場順周期特性對中間價的影響降低，供求發揮了更大的作用。

在供求的絕對因素當中，經常賬戶更加容易預測，并且相對有規律可循，但是由資本與金融賬戶驅動的人民幣升值是不穩定的，債務償還以及外資投資機構對金融市場形式判斷變化隨時會影響國際收支，加大匯率的波動。

為此，國家外匯局在2月發布了《關于完善遠期結售匯業務有關外匯管理問題的通知》（下稱“3號文”），允許銀行在為客戶辦理遠期結售匯業務時，在符合實需原則的前提下，到期交割方式可以根據套期保值需求選擇全額或差額結算，并將銀行為客戶辦理差額交割遠期結售匯業務納入結售匯綜合頭寸管理。

隨后，國家外匯局又在5月發布了針對“3號文”的補充問答，對“實需背景”進行了擴充。根據這份問答，實需交易原則強調外匯衍生品交易背景的真實性和合規性，并不限制交易背景的經常項目或資本項目性質。“對于客戶真實、合規的金融交易產生的外匯風險敞口，銀行可以提供遠期結售匯等外匯衍生品交易進行套期保值。例如，境內企業借用外匯貸款、境外機構投資境內人民幣債券等金融交易，可通過遠期購匯全額或差額交割對沖匯率風險。”國家外匯局稱。

從長期看，“3號文”和補充問答將為境內主體吸收利用國際資本市場低成本資金創造出有利條件。對于境內企業來說，可以減少對本外幣資金頭寸的備付要求，對于境外投資者來說，對沖匯率風險也更為便利。總體來看，人民幣資本金融賬戶項下的跨境資金短期波動有望得到進一步抑制，使得供求更趨于滿足實需。

但是值得注意的是，國家發改委和財政部5月17日還對外發布了一份《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，其中首先肯定了進一步發揮國際資本市場低成本資金在支持實體經濟轉型升級和推進供給側結構性改革方面的積極作用，這意味著官方仍支持境內企業未來在國際市場募資或是在對外開放過程當中吸收利用投資中國債市的資金。

不過，這份《通知》還指出，“擬舉借中長期外債企業要統籌考慮匯率、利率、幣種及企業資產負債結構等因素，靈活運用貨幣互換、利率互換、遠期外匯買賣、期權、掉期等金融產品，穩妥選擇融資工具，合理持有外匯頭寸，密切關注匯率變動，有效防控外債風險。”

在中國提振內需擴大進口的政策預期下，經常賬戶順差未來有持續收窄的可能，這本身是基于經濟基本面和國際貿易局勢做出的判斷，并且是國際收支再平衡的要求。而如果這一再平衡得以實現，那么必然需要中國政府未雨綢繆，讓境內參與外匯市場的主體明確相關預期，避免過度投機匯率波動。因此，中國官方預先警示資本與金融賬戶存在的風險，顯示出一方面讓外匯市場上市場自身的力量起到更大的作用，使中國經濟成分獲得資本項目開放的好處;另一方面也顯示出加強宏觀審慎管理的立場。

基于上述準備工作，未來即使人民幣對美元雙邊匯率甚至是對一籃子貨幣匯率出現貶值，只要是市場主體做好風險對沖，那么就不會對資本市場乃至宏觀經濟造成過度擾動。

美元周期熊市反彈

興業研究外匯分析師郭嘉沂指出，美元指數牛市的延續通常伴隨著美國貨幣政策相對更加緊縮，同時投資傾向增高。投資傾向增高本就會推升利率，疊加貨幣政策緊縮，效應被放大，形成美元升值的正反饋，形成美元牛市。美元進入升值周期后，經常賬戶赤字惡化對應的是國際資本流入，進一步強化了美元升值預期。

而美元牛市的拐點出現則伴隨著美國貨幣政策相對寬松，同時投資傾向降低，利率走低，美元升值趨勢逐漸被扭轉。這一情況的延續便會引發美元進入熊市周期。而在美元進入貶值周期后，經常項目赤字的逐漸修復意味著國際資本逐漸流出，進一步強化美元貶值預期。

美元熊市周期中的反彈是因短期的美國貨幣政策相對緊縮和投資傾向提高，但是持續時間不足以扭轉趨勢，當貨幣政策緊縮度和投資傾向再次下降時，美元指數再度進入下跌趨勢。美元熊市的反轉則需要美國貨幣政策相對持續緊縮和投資傾向持續提高。整體而言，貨幣政策起著主導性的作用，投資傾向則起著強化或削弱貨幣政策的作用。

郭嘉沂認為，本輪美元升值周期中美國經常賬戶惡化程度較輕，同時考慮到特朗普當前的貿易保護政策，預計在此輪美元貶值周期初期，經常賬戶赤字擴大空間有限。從當前貨幣政策相對緊縮度和投資傾向的角度而言，美元具備一定升值動力。此外，2017年以來，美元進入熊市的核心動力在于歐央行貨幣政策緊縮，而市場已經提前將這一因素定價。若2018年歐央行不能如期進入緊縮周期，美元指數此輪反彈力度或強于預期。

華融證券首席經濟學家伍戈認為，美元的趨勢性貶值客觀上有助于人民幣匯率的穩中趨升。在現行的人民幣匯率制度下，為了保持人民幣匯率相對一籃子匯率的基本穩定，人民幣對美元的雙邊匯率事實上緊跟美元指數的走勢。特別是2017年年初以來的人民幣升值顯然受到美元指數走弱的重要影響。展望未來，如果全球不發生大的經濟金融或地緣政治等風險事件，聯儲加息周期仍將伴隨著美元走弱趨勢，人民幣或仍有一定升值空間。

在中國經濟不出現顯著下行風險的前提下，伍戈認為未來密集落地的促進外資流入的措施也會對人民幣匯率形成一定支撐。他指出，目前人民幣在SDR中占比排名第三，但截至2017年年末，國際機構對其持有量僅為第四名日元和第五名英鎊的四分之一。

外資投行主管人士的觀點印證了伍戈關于看好中國金融市場投資機會以及對人民幣匯率支撐的看法。

根據瑞銀的估算，首次納入MSCI指數有望為A股市場帶來185億美元凈流入，并且后續還會有資金流入。瑞銀有關負責人指出，中國股市將繼續受到海外資金的推動，市場低估了A股“入摩”對投資信心的利好。摩根大通亞太地區副主席李晶指出，中國維持經濟中高速增長的能力毋庸置疑，中國股市2018預估的ROE為14.4%，也均高于新興市場總體水平，是外資機構投資者們青睞的市場。

美債利率上升，全球的問題

如果說美元及其主導的國際貨幣體系使美國經濟受益的同時成為非美國家的問題，那么美債利率上升可能是美國以及非美國家共同面臨的問題。對于非美國家來說是加大跨境資本流動，而對美國來說則是挑戰其財政可持續性。美國作為一個常年高額財政赤字的國家，承受國債收益率上行的空間也不大——無論是由于美聯儲加息所致還是由于海外投資需求放緩所致。

中國銀行總行全球市場部交易員李楨在中國外匯交易中心下屬媒體上撰文稱，美債利率要突破一份在長達30年的時間里都起到了沉重作用的壓力，需要“時”與“勢”：美國良好的基本面和朝核問題的進展，就是“時”，越來越多的人加入空頭陣營猛推的市場情緒，就是“勢”。

基本面上，整體而言，美國經濟形勢處于良好的運行區間，為利率上行做好了基本面的準備。而伴隨油價飆升至2014年以來最高，預計油價還將逐步傳導通脹壓力，市場2018年以來在預期美債利率平坦化，并且已經兌現了部分預期。另外，特朗普多次表示朝鮮問題是他心里最重要的問題，只要朝鮮問題解決好，其他可以商量。但如果美朝徹底反目，將導致美元利率上行趨勢的徹底扭轉。此外，不管是美聯儲2018年加息三次還是加息四次，目前市場一致預計，在6月12-13日的FOMC會議上將有一次加息。

在李楨看來，10年期美債收益率過去一周都收于3%上方，證明交易員已經日益習慣了這個心理水平。而此次突破意味著，長達30年的美債牛市有可能要面臨終結。

彭博對58位分析師進行調查得到的中值預期顯示，10年期國債收益率到2018年年底將達到3.4% 。

但也有市場人士認為，要確認10年期美債收益率突破30年以來的下行壓力還言之過早，目前市場對美聯儲加息的預期不足，存在補課式的市場利率調整。

“但是從長期來看，利率首先還是基本面決定的，10年期美債重新下行的一個前提是通脹需要得到有效控制。全球化帶來了美國利用全球廉價產能和勞動力的優勢，當前中美經貿關系摩擦以及長期的復雜前景將影響這種全球資源分配，會帶來美國通脹長期緩慢上升的可能。這種情況也可能不會很快就出現，但的確是要重視的因素。”另一位資深外匯交易員說。

這位交易員認為，10年期美債利率突破3%以后，在3.2%附近是下一個阻力。

“目前美元利率上升、流動性下降以及新興市場此起彼伏的風險，顯示出全球經濟增長放緩疊加通脹上升的壓力。”另一位從事全球大類資產配置的基金經理稱。

CF40高級研究員哈繼銘指出，強勁的經濟和就業增長以及油價上漲已經使美國通脹預期有所上揚，2017年下半年以來，美國核心PCE 持續上升，且美聯儲預測2018和2019年核心PCE將分別達到1.9%和2.0%，同時，美國就業市場的改善已經開始推高工資，關稅將助推通脹。

哈繼銘在CF40一份報告中稱，若美國對中國產品增加關稅將引起物價上漲，由美國消費者買單，通貨膨脹預期的提高將迫使美聯儲不得不加快加息步伐，從而導致股價和樓價下挫。

實際上，即使中美經貿關系緩和，也需要看到全球化遇到了挑戰。5月23日，在全球大型汽車制造商產業討論會上，特朗普忽然宣稱要將進口整車關稅增至20%，而且還將實施比美國國內汽車更嚴格的排放標準。此舉令歐盟嘩然，而其對美國經濟和金融市場的潛在風險也與上述中美貿易摩擦的框架并無二致。

美債利率上升引起了市場上關于“美元荒”說法的討論。“美元荒”的本意是美元短期利率飆漲，特別是離岸美元的短期流動性吃緊。有熟悉日本市場的交易員指出，根據瑞士信貸的估算，目前，日本機構在離岸市場上借入的美元規模約有1萬億美元——這正是“美元荒”出現的根本背景。

上述交易員指出，從美元市場本身來看，金融危機后美國貨幣基金改革限制貨幣市場基金投資貨幣市場工具、《巴塞爾協議》中 “杠桿率”（Leverage Ratio）的條款提升外匯掉期會計成本、全球系統重要性銀行實行（GSIB）額外資本要求等因素增加了在岸美元市場上獲取美元的難度。

而“美元荒”一旦升級，日本人拆借美元的成本就會快速蠶食資本端的利息回報，使得美債收益率失去吸引力。2016年年中以及2017年年末，美元拆借成本的快速上升，兩次引發了美債長端收益率的快速走高，這背后離不開日本機構的甩賣美債的作用。

在美債利率上行的同時，中國國債收益率反而總體較年初稍有下行。中國市場討論中美利差較多，但浙江錦成盛資產管理公司副總經理昌明指出，目前中美利差還不存在可行的顯著的收斂機制。“中國下一步能否衍生出這樣的機制以及會以怎樣的形式出現，市場要關注。個人認為，境內銀行發行的同業存單和境外libor利率定價的工具之間可能是會提供一些收斂的作用，因此，跨境交易量的變動也會較為重要。”

美債利率上升對于非美國家來說看到的是所謂“美元回流”，但實際上對于美國政府來說，利率上行引起的融資成本上升使其財政可持續性面臨挑戰。

根據美國財政部的公告，2018年二季度，國債拍賣規模將達730億美元。美國財政部并于2009年第四季度以來，第二次上調季度息票債券和浮動利率債券的拍賣規模，顯示市場對固定利率債券在利率上升周期當中的消納能力有限。

根據美國國會預算辦公室的數據，減稅政策和美國政府支出的增加將導致美國政府在本財年的預算缺口由2017財年的6650億美元推升至8040億美元，到2020年將超過1萬億美元。另據此前國際貨幣基金組織2018年4月發布的一份報告預測，到2023年美國政府的債務與GDP比例將達到116.9%，超過意大利政府的116.6%。

IMF的財政事務主管Gaspar指出，美國是唯一一個沒有計劃減少債務的發達國家。他認為，美國的減稅政策將加劇美國的債務，而目前美國政府的赤字已占全國收入的5%，債務占GDP的比例也在不斷攀升。他敦促美國決策者在經濟活動已經加速的情況下，避免提供不必要的刺激經濟的順周期政策，在逐步轉向急需的基礎設施投資的同時，通過創造更高收入和逐步減少公共支出來實現。

發展中國外匯市場

盡管美元及其主導的國際貨幣體系仍是“美國的貨幣，非美國家的問題”，但是非美國家長期看除了改革貨幣體系，降低對美元的依賴度之外，短期也需要發展和規范本國外匯市場，平衡好本國企業和居民的合理用匯需求和防范跨境資本流動風險。

中國外匯市場2017年以來銜枚疾進。在外匯市場的各個子集當中，近年來被放在重要位置的是發展中國離岸美元市場，這使得境內美元定價能夠更多受到國內市場供求的影響，提升境內主體使用外匯的便利程度，降低國際金融市場波動對人民幣與美元雙邊匯率波動的影響。在市場建設方面，可以看到中國近年來取得了一些進展，沿著目前的市場建設動態也可以看出發展中國外匯市場下一步還需要做的工作。

2017年，中國銀行間外匯市場交易規模穩步增長，其中，外幣拆借2017年達到6.5萬億美元，同比增長近四倍。在市場主體不斷豐富的同時，美元對人民幣交易仍是最主要的品種。

衍生品市場份額近些年也在持續增長，2014年，衍生品交易規模首次超過即期交易規模，掉期仍是目前交易規模最大的品種。結合前述國家外匯局“3號文”及其補充問答的發布，外匯衍生品交易許可范圍、便利程度和規模逐漸擴大，可以使得一部分本來不得不在即期市場上被動換匯執行風險對沖的需求通過衍生品進行，分擔即期市場上銀行的平盤壓力，遏制目前人民幣過度升值的風險。

據一位外匯市場資深人士介紹，中國外匯市場自誕生初期就一直將重點放在規范建設上，因此，目前至少在銀行間批發市場上來看運行規范方面沒有太大問題，市場與監管部門的共識是下一步如何繼續適當放松管制，使市場參與者和需求類型更加多樣化。

該人士結合國家外匯局“3號文”及其問答指出，目前市場需求的多樣化的前提仍是“在實需交易原則下”，客戶使用遠期結售匯進行套期保值的前提是存在真實、合規的基礎交易并具有外匯風險敞口。“但是對‘實需概念的理解是隨著中國經濟和金融市場發展而動態變化的，當經濟和市場發展或是對外開放到了更高的層次，時需原則也需要隨之變化，例如債券市場擴大開放后對外資機構債券交易的風險對沖。”該外匯市場資深人士稱。

實際上，加強市場對外開放方面正是本外幣市場協調發展的一個例證。中國已經在推動境外機構入市，債券通外匯風險管理，支持“一帶一路”貨幣交易，區域貨幣交易引入境外機構等領域取得進展，這些措施將令中國外匯市場的層次更加分明，需求更加多樣化，供求更加均衡。但在前述外匯市場資深人士看來，目前境外機構在中國銀行間外匯市場參與度有所提升，但絕對數量有限，這也是下一步市場建設發展的方向。

在銀行間外匯市場，非銀行和非金融機構成交同步平穩增長，一些新業態企業也在溝通期待進入市場。隨著標準化產品交易活躍，期權組合產品發展迅速，外匯基準類產品持續擴充。發展衍生品和拆借業務，未來提高規模，形成基準，為國內離岸美元市場定價提供參考。

在規范方面，監管部門和市場成員在共同構建外匯市場監測體系，全國外匯市場自律機制也與監管部門以及交易平臺建立信息共享機制。“從市場自律來看，銀行間市場由于是機構市場，利益主體相對更集中，運行也更規范，下一步在結售匯市場落實《中國外匯市場準則》提升市場規范程度，或是各方要共同努力的方向。”前述外匯市場資深人士稱。

2017年以來，周邊國家貨幣對人民幣的穩定性在提高，這或許是人民幣在國際貨幣體系當中起到作用、承擔責任的另一個體現。“人民幣匯率，美元的強弱，一籃子的強弱，中國經濟與貨幣政策的走勢，使得匯率實際不可預測。”前述資深外匯交易員認為，各方再怎么強化匯率風險中性的意識都不為過。