怎么看上市公司違約？

孫彬彬　高志剛　劉晨明

近期上市公司債務違約事件頻發，投資者高度關注。截至5月15日，2018年已有11家主體曝出債券違約，除去此前已經發生過違約事件的5家主體（春和集團、大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建），2018年又新增了5家違約主體，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消、華信。

在去杠桿和強監管背景下，債務風險加速暴露，投資者們關注本輪上市公司債務違約具有哪些特別之處？該如何看待上市公司的債務風險？違約增多，會對整個金融市場產生什么影響？

債券市場的影響

首先，本輪債券違約的主體向民企上市公司集中。

2016年下半年以來，我們看到債券市場違約的數量以及集中度相較于2016年上半年有明顯下降。比如，2017年全年也只有四五家新增的違約主體，而且都是非上市民企（公募債）。

但是2018年以來，包括富貴鳥、神霧環保、凱迪生態、中安消等等上市公司出現了違約，違約主體明顯向上市公司有一個集中，而且這些上市公司還都是民企。

其中，華信違約打破了債券市場違約的一個紀錄，初始評級AAA的債券第一次出現違約;另外，前段時間爆出信用事件的盾安集團，對市場影響也很大，盾安集團本身不是一個上市公司，有兩家上市公司子公司;另外盛運環保雖然還沒有債券違約，但是已經公告了其他債務違約，而且評級被大幅下調，它也是一家上市公司。

如果回顧一下我們債券市場的違約歷史，其實只是在早期的時候，上市公司的債券曾經出現過違約，包括超日、湘鄂情和珠海中富，但是后來都兌付了。直到這一輪債務違約，2017年年底開始涉及到了上市公司（保千里），之后上市公司的違約情況逐漸變多了，成為違約主流。

另外一個比較重要的特征，或者說這一輪違約為什么會引起這么大的關注？其實還在于違約的企業不只是像規模比較小、經營狀況表現較差的企業，還涉及到了一些規模較大，經營上還可以的企業，比方說華信和盾安，債券存量規模、營業收入規模都很大，盾安對于當地的經濟和就業市場也有一定的重要性和影響力，規模性與影響力提升是這一輪上市民企很重要的特征。

這個特征的潛在影響會比較大。回顧違約歷史會發現，當市場對債券違約的預期較為充分時，偶然的債券違約對市場的沖擊相對有限;而真正對市場沖擊比較大的，主要跟體量關系比較大。比如2016年東特鋼、中鐵物資、中城建這幾家企業的體量比較大，發生信用事件時對市場的沖擊具有一定的系統性，對收益率曲線也有比較大的影響;2017年的萬達和宏橋信用事件對整個市場也有不小的影響。但是，除了剛才所講這幾個例子，過去兩年出現的信用事件，很難體現出較大的系統性或者重要性，因此，對信用事件的思考也主要集中于單一主體的排雷上。

當前信用事件的發生主體相較于以往，出現了比較明顯的“變遷”。這種變遷的結果就是，信用市場受到的影響越來越具有系統性，比如會對某一類品種的整體估值帶來越來越多的負面影響。

為什么會有這種變遷？

回顧本輪違約企業面臨的問題，違約的原因越來越多地向“再融資”靠攏。早期的民企債券違約與行業景氣度低迷有比較大的關系，還有一個比較多的情況是實際控制人的問題，這兩個問題在這一輪民企違約中的體現相對減少。

與以往常見的“由于行業景氣度下行，導致盈利惡化”或是“實際控制人風險”導致的民企債違約不同，本輪違約的民企債普遍帶有外部融資整體收緊，公司再融資渠道幾近枯竭，導致流動性危機的特征。

例如，中安消自“16中安消”之后，再無新債發行，股權融資方面因為會計師事務所對公司2016年財務報表出具了無法表示意見的審計報告說明。隨后，上海證券交易所發去了《關于對中安消股份有限公司2017年重大資產購買預案信息披露的問詢函》。5月3日，中安消股票被列入退市預警名單，股權融資的渠道也基本枯竭。又例如，在4月底被曝債務危機的盾安集團，由于4月23日的12億元超短融未能成功發行，直接導致出現流動性危機，而單從盈利能力來看，盾安集團的凈利潤為正，并未出現巨額虧損。

說到底還是與當前的經濟政策環境有關，2018年和2017年的信用債市場情況出現的最大變化，就是2018年宏觀去杠桿和金融嚴監管的背景。

在這種背景下，企業主要的融資渠道基本上都面臨著問題。

銀行信貸方面，當前信貸額度偏緊，并且優先集中于大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持。尤其對于信用資質較低的企業，銀行常常扮演“錦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融強監管、宏觀去杠桿的大背景下，銀行的風險偏好選擇明顯不利于弱資質企業的表內融資。

債券融資方面，一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特征。從推遲或取消發行的情況來看，大部分推遲或取消發行的債券主體評級集中在AA+或AA。部分主體評級較低的債券發行人面臨一定的壓力。

非標融資方面，4月以來，資管新規和商業銀行大額風險暴露新規正式稿發布，嚴禁期限錯配、凈值化管理、嚴控非標的監管大方向沒有改變，帶來大量表外非標等資產回表的壓力。此前過多依賴非標等表外融資渠道的發債主體，表內貸款的融資能力相對較弱，因此面臨較大的資金續接壓力。

股權質押方面，經中國證監會批準，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國證券登記結算有限責任公司對《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》進行了修訂，于2018年1月12日正式發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“《業務辦法》”），并自2018年3月12日起正式實施。《業務辦法》明確劃出了60%的質押率紅線，對股票質押比例過高的發債主體進行限制。

整體而言，本輪違約潮是在去杠桿和強監管的宏觀環境下發生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。

前幾年金融環境較為寬松的背景下，投資者風險偏好較高，對低資質企業具有更高的“包容性”，這些企業的債券、非標等融資渠道較為暢通。

但是較為豐富的融資來源，并不一定會讓企業經營得更好，反而可能在一定程度上導致企業“過度投資”、“過度杠桿經營”。

而金融環境轉向去杠桿、強監管時，一方面，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防范心理大幅提高，更加關注和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊;另一方面，監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標轉標過程中，非標債務滾續難度上升，企業需要依靠表內或者自身經營現金流對接到期債務。

還有哪些板塊需要關注？

深港變淺灘，誰在裸泳看得更加清晰。金融強監管難放松，水位還將持續降落，未來或許還將有更多的“裸泳者”出現，重點關注表外杠桿高、融資渠道明顯收窄的主體。

首先，從行業或者板塊來看，本輪違約潮主要集中在上市民企，違約途徑主要集中在再融資上。而資管新規之后市場普遍擔心的再融資壓力比較大的兩個領域，地產和城投目前還沒有發生比較顯著的債券違約事件。

那么，為什么還沒有暴露比較明顯的風險點？

房地產這塊，國內的債券、非標、貸款都受到比較大的約束，但是海外融資相對來說比較暢通，另外，地產的房屋銷售回款變現渠道也相對通暢，土地這些資產的變現也是可以形成現金流。但是風險依然值得關注：一是再融資風險，2018年融資集中大規模到期，隱形負債規模大，且融資來源結構單一，以“影子銀行”或債券直融為主的企業風險更大;二是項目去化風險，需要關注在企業的資源儲備中，哪些項目的非標準化程度較高，可能無法變現，同時高溢價地塊在儲備項目中的占比，以及后續的資金壓力，在調控力度大的地區，項目去化風險更大，此外還需關注企業在一二線城市的資源儲備中是否有大量的商住資源，以及對于這些資源的處置辦法;三是轉型風險，一方面關注企業多元化投資或海外投資項目的合理性、可行性、效益實現情況;另一方面，關注企業是否借資本性支出的名義將資金轉移到體外。

關于城投。從年初的“云南資本”到最近的“天津市政”，雖然兩家企業都不是嚴格意義上的城投公司，但市場依舊會擔憂城投的違約風險，說到底，其實是在擔心在嚴查地方政府違規舉債、城投公司再融資渠道被嚴格規范的背景下，以往預期中地方政府對城投公司的支持是否可以真正兌現。我們認為，風險的釋放或者違約預期的落地均無法避免，市場更需要做的是如何在這個過程中，控制風險暴露的壓力。對于城投違約，市場通常會問哪些地區、哪個層級的城投平臺最有可能出現違約。但是，從我們的研究來看，歷史上城投公司的信用事件有兩個最大的特征，一是同一類信用事件的發生時間段具有較高的集中性;二是信用事件發生的地區具有很大的不確定性，這就是城投本身的特殊性，也是市場最為擔心的“系統性”問題。實際上，“云南資本”和“天津市政”兩起信用事件，既有符合市場預期的部分，風險暴露首先從非標這種債務類型開始;也有比較超出市場預期的部分，兩家公司均為省級國資公司，實際控制人均為省級國資委。展望未來，城投融資仍然處于逐漸規范的過程中，風險仍未釋放或者說仍未看到化解的具體路徑，短期內，市場對風險的擔憂仍然會逐漸體現在估值中。

對流動性風險的擔憂

當前市場對信用風險存在一些可能的過度關注，這種過度關注的影響，我們擔心可能不僅僅局限在怎么排雷上，可能還會對整個債券市場有比較大的影響。

比如，某個發行人存量債券規模比較大，當其中一只債券出現違約之后，一方面違約的債券本身估值和流動性會受到極大的沖擊;另一方面是對其他尚未到期債券的沖擊也會比較大，在這種情況下會帶來比較大的流動性沖擊。

第一個層面是相關主體個券的流動性沖擊。對于已經違約主體或者市場對其違約預期比較強的主體，其存量債券的流動性會受到極大的限制，機構投資者無法按照正常的估值定價進行交易，即使愿意承擔比較大的估值損失，很多時候也會面臨無法交易的情況。發生這種事情，可能是由于“暫停交易”的制度安排導致的，也可能是由于難以找到合適的交易對手。

第二個層面是單一資管產品的流動性沖擊。當第一個層面的流動性沖擊形成實質性影響之后，對于持倉的資管產品而言，必然面臨著產品估值調整的壓力。而一旦由于流動性缺失，導致涉及風險個券的倉位占比過高時，會逐漸導致第二個層面的流動性風險，也就是產品估值的大幅調整，引致投資人的贖回。對于產品而言，贖回或許無法拒絕，為了獲得贖回所需的現金，變現過程可能是從流動性較優的資產開始，但是留下的資產占比會進一步提高，從而導致估值調整的幅度進一步加大，最終可能形成對單一資管產品的“擠兌”。

第三個層面是對整個債券市場的流動性沖擊。當單一資管產品的“擠兌”逐漸擴展至更多的產品時，隨之而來的是整個二級市場上債券需求和供給的嚴重不匹配，從而形成對整個債券市場的流動性沖擊。而且，在這種沖擊下，受到影響最大的可能是流動性更高的品種，比如高評級、轉債、利率債等。

這種由小及大的流動性沖擊過程具有比較大的“正反饋”作用，也就是從上一層向下一層的傳遞過程，也會反作用于上一層，從而加劇沖擊的形成。這是我們目前更為擔憂的風險點。

從源頭來看，一方面，信用風險的無序釋放會極大地擾亂市場投資者的預期，從而降低低資質個券的流動性，或者說變現能力;另一方面，發生信用風險的主體通常在經營或者財務上也有瑕疵，可能會觸及某些“暫停交易”的制度要求，從而發生真正的流動性喪失（無法交易，即使存在折價）。

因此，我們認為當前市場需要關注的不僅僅是如何排雷，還需要思考如何控制流動性壓力，這不僅僅需要投資者組合管理上的合理安排，更需要在制度層面引入更多的流動性配合。

對權益市場的影響

從權益市場的角度分析這次上市公司相對集中的債務違約爆發的邏輯，主要是從短期和長期兩個方面展開。

短期來看，從盾安集團到民營企業，再到其他一系列上市公司的違約，A股市場至今沒有給予太強烈的負面反饋。這之中隱含了一個預期，即外部風險壓力較大的情況下，政府可能不會讓內部風險爆發的太激烈，或者說讓債務風險從點及面的快速爆發，也就是說，市場隱含了政府會去對沖內部風險的預期。

而這種對沖，短期來看，確實存在一定的必要性。

從微觀層面觀察上市公司報表，會發現目前企業正處于盈利的復蘇周期，或者說是復蘇期的后半段、平臺期。這個階段，存在一個非常嚴重的數據背離，尤其是從一季報起。這一背離主要是基于現金流量表。從過去經驗來看，現金流量表里面的償債支出的同比增速和取得借款現金流入的同比增速，大概率是擬合的，當取得借款的現金流入多的時期，償債支出的同比增速也會增加。但是從2018年一季度開始，包括2017年四季度，這個數據出現了明顯的背離。上市公司取得借款的現金流入增速連續半年加速下降，而償債支出的增速，在一季度（包括2017年四季度）出現明顯上揚的拐點，這個數據在過去很少發生背離。這也加大了企業部門，包括上市公司（哪怕是頭部公司）籌資的難度和現金流的壓力，更不要說尾部公司或者規模以下企業。現金流量表最終都會反映在資產負債表里（上市公司的貨幣資金的增速，在資產負債表里面代表現金等價物以及一些短期理財等的增速）。貨幣資金的增速在2018年一季度下滑到8%，而從2014年開始降準降息流動性寬松，到2016年下半年經濟開始復蘇，企業在手資金一直很充足，貨幣資金增速一直維持在20%，甚至達到30%—40%。2018年一季度是第一次回落到10%以下，哪怕是頭部公司的現金流壓力也很大，這將大概率導致尾部公司的債務違約。

上文所說的相機抉擇和政府的對沖政策，我們傾向于認為，未來一段時間連續的定向降準是可以期待的，從上市公司的報表來看也是非常必要的。否則企業部門的融資環境，在未來經濟出現進一步回落或者ROE、企業盈利進一步回落時，將變得更加困難，屆時連續違約將較密集的暴露。所以我們認為，政府在短期進行一些相機抉擇的對沖是非常有必要的，A股市場也存在這樣的預期，A股市場并沒有給予債務風險過多的擔心也比較正常。

中長期看，政府會保持相當的政策定力，并且將進入貨幣增速換擋階段。

從數據上來看，以M2為例，貨幣供給從高速到低速、慢慢降速的過程中經歷了三個階段：1986—1996年里M2年復合增長率28%左右，十年翻了10倍;1996—2010年從28%回落到17%，14年間M2的存量規模增長了8.4倍;第三個階段從2011—2016年，M2的復合增速從17%進一步回落到13%左右，六年增加了一倍多一點。到第四個階段，長期的化解風險和M2增速降擋的過程里，未來貨幣供給增速可能保持在8%—9%。

最主要的變化在于什么？是資管新規的新時代對于商業銀行信用創造的限制。2008年到現在，央行投放的基礎貨幣增長了約1.64倍，但是同期M2貨幣增長了約2.53倍。這之間的差距，就要歸功于銀行體系的貨幣創造，也就是貨幣乘數。而過去這個階段，商業銀行的信用創造，背后的邏輯就在于剛性兌付和隱性擔保。城投、國有企業和地方政府，整體構成隱性擔保的體系，不斷提升了國內商業銀行的信用創造的能力。但是這個事情在資管新規逐漸實施，和以去杠桿為核心的方向上，對中長期來說，存在打破剛兌和打破隱性擔保的過程。商業銀行的信用創造能力自然會下降。

未來中長期，要接受M2在8%—9%的增速水平。政策中長期會保持這樣的定力，三大攻堅戰之首就是化解風險，雖然一季度的貨幣政策執行報告里，也表達一些偏暖的信號，包括剛才說的短期政策對沖，表達出對去杠桿的緩和。但是從國有企業的資產負債率和地方政府的杠桿水平上看，還有一個比較長的降杠桿階段，只不過短期面臨放緩。

關注公司資本回報率和資本結構

從中長期的角度來講，我們認為，在貨幣增速M2降速降擋的中長期背景之下有三點認識：

降低對增長的預期，包括對于整個宏觀經濟的增長預期，也包括對于上市公司的盈利增長的預期，最終落到對于資產回報率的預期。

降低對杠桿的依賴，杠桿是指廣義的杠桿，包括居民買房按揭貸款，炒股票，購買債券，企業部門申請的資本開支。未來中長期都要降低對杠桿的依賴和預期。因為M2增速在過去維持在15%—20%的區間里面，貸款買房再合適不過了，因為貸款利率只有7%，貸款買房是房產升值的速度，M2增長速度遠遠高于利率。但現在M2增速降到8%左右的水平，而貸款利率大概5%左右，大幅壓縮了貸款加杠桿買房買資產的收益水平，風險反而被加大。所以未來各個層面上，都要降低對于杠桿的依賴，從金融資產投資到實體經濟投資再到房地產投資等等。

對于A股市場，中長期進入要篩選標的，規避債務風險的分化階段。這之中重點關注一些指標，最重要的是有息負債比全部資本投入，用來監測公司的資本結構，來判斷它發生債務風險、發生資金風險的這樣一個核心的指標。全部投入資本就是有息負債加上權益資本，所以分子是有息負債，分母是有息負債+權益資本。這個比例大于50%，意味著有息負債大于權益資本，債權人風險就比較大。比如盾安集團的違約，其有息負債比上全部資本投入達到70%。全部A股2015—2017年，有息負債比全部投入資本的中位數水平大概是20%左右，整體上屬于比較健康的水平。因此，對超過30%、甚至超過50%的行業都要謹慎和關注，而對于盾安這種超過70%的公司要盡量避開。因為發生債券違約、發生流動性風險的可能性較大。

按照這樣的標準去篩選所有行業有息負債比上全部投入標準，我們發現需要緊密關注的行業有：50%以上的房地產，30%—50%之間的有包括鋼鐵、公共事業、交通運輸、有色、煤炭、包括建筑。主要是集中在這些重資產、高資產覆蓋率的行業里面，尤其是在未來一段時間內，其盈利可能要走下坡路，風險更容易爆發出來。而中下游的消費、TMT行業風險較小，比例小于20%。

作者就職于天風證券，本文僅代表作者個人觀點