政府補助、融資約束與企業績效

倪國愛 左汪芹,2

（1.銅陵學院，安徽 銅陵 244061；2.安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

在過去十年中，我國經濟實現了跨越式的發展，超過了德國、英國、日本等發達國家，成為世界第二大經濟體。這種現象引起了學術界和實務界對我國經濟增長的驅動因素研究產生濃厚興趣。迄今為止，我國一直在實施政府計劃的經濟模式，而不是大多數發達經濟體采用的自由市場經濟模式，該模式已被證明是“優越的經濟模式”。

我國政府正在實施第十三個五年計劃，為發達行業提供政策優惠，這也是政府計劃經濟模式的一個重要特征。中央政府通過其1953年開始的五年計劃進行指導和管理中國的工業發展，確定了經濟的廣泛參數，并確定哪些行業、企業和產品應優先成為政府支持的目標。隨著地方政府的權力下放，這種績效評估模式促使地方官員之間通過競爭來促進經濟增長，并通過協助企業脫離困境向企業提供補助。政府提供補貼的主要原因是：一方面自由市場的“看不見的手”不能以最有效的方式分配資源，因而市場機制會失靈，政府使用補貼抵消各種市場缺陷，糾正市場偏差；另一方面如果一些重要行業的規模較小，并且無法在全球市場上與更大、更成熟的競爭對手進行競爭，政府也可能使用補貼來實現生產規模經濟。此外，政府試圖使用補貼來實現他們的社會政策目標，比如公平分配消費或收入，或者降低失業率，支持扶持企業以保護就業等。

到目前為止，對于政府補助與企業績效關系的研究成果頗為豐富，但是還沒有統一的結論。大部分學者認為政府補助對企業績效的提升具有促進作用，但是也存在相反的結論。一些學者認為在高新技術企業中，政府補貼在某種程度上可以提升企業績效[1]。獲得政府補貼的企業，不僅可以通過對補貼金額進行盈余管理降低企業的財務風險[2]，還可以增強企業抵抗技術研發風險的能力[3]。有學者研究出在文化產業中政府補助對企業績效具有正面影響，且當期和滯后一期的政府補助都與企業績效正相關[4]。但是還有一些學者認為，政府補助會對企業績效造成負面影響。政府補助作為一種營業外收入可能會造成政企合謀、管理松弛等問題，降低企業生產效率，導致企業績效處于較低水平[5][6]。王克敏等研究發現，IPO公司獲得的政府補助與上市后的盈余持續性、會計業績、市場業績存在顯著的負向作用[7]。此外政府補助負面效應在低質量公司中更為嚴重。政府補助作為地方政府爭奪稀缺IPO資源的一種干預手段，政府補助可能會扭曲公司正常生產活動，降低公司持續經營能力。還有學者研究得出政府補助能夠提高公司績效，但同時增加了管理者自利行為的發生概率[8]。

從以上研究來看，政府補助對企業績效的影響沒有一致的結論。其中的原因可能有很多，一方面處于不同發展階段的上市公司，政府補助所帶來的經濟效益和社會效益會有很大的不同；處于成長期的企業政府補助對經濟績效產生的效果最顯著[9]。另一方面，企業所處的融資約束環境不同，政府補助對其企業績效的影響也是不同的。此外，當企業的產權性質不同，政府補助對企業績效的影響是否一致？從目前來看，依然具有研究意義。

基于以上問題的考慮，本文選取了滬深A股上市公司從2009-2017的數據作為研究樣本，研究政府補助對企業績效的影響，此外還考慮了融資約束對政府補助與企業績效的調節效應，得出政府補助與企業績效正相關；在面臨融資約束程度較高時，企業對獲得政府補助的愿望越強烈，政府補助對于提升企業績效所發揮的作用也就越大；此外，由于非國有企業獲得政府補助的可能性顯著低于國有企業，因此在非國有企業中政府補助對于企業績效的提升也會更顯著。

本文可能的貢獻有：（1）目前為止，已有很多文獻研究了政府補助對企業績效的影響，但是少有文獻還考慮了公司所處融資約束程度的不同對政府補助與企業績效的影響；（2）本文考察了公司產權性質對政府補助與企業績效的影響。這對現實經濟生活中政府對市場經濟的指導達到預期的目的有著較為重要的現實意義。

二、文獻回顧與研究假設

（一）政府補助與企業績效

我國一直采取“重商主義”政策，向企業提供大量政府補助。政府補貼是政府為其所支持的行業和企業提供財政資源的一種政策工具。政府補助是政府干預企業行為的經濟手段，是一種無償轉移支付，對企業的日常生產經營活動產生現時或深遠的影響，進而對企業的經營績效產生一定的影響。

Myers和Majluf從融資的角度得出企業受到融資成本的約束，投資機會減少，導致公司的整體投資水平不高[10]。此外，在考慮政府補助的促進作用之后，企業在獲得的政府補助后降低融資約束的造成的負面影響，促進企業價值的增長[11]。國內學者對政府補助與企業績效的研究也有很多，孔東民和李天賞研究表明政府補貼對于提升企業績效有積極作用；進一步提出民營企業更能有效利用政府補助來提升企業績效[12]。考慮企業在獲得政府補助時的經營狀況，研究發現在經營狀況較差時企業更傾向于利用負向盈余操縱的方式獲得政府補貼，而經營狀況較好的企業更傾向于通過尋租的方式獲得政府補貼，這種行為同樣弱化了補貼對于企業績效積極作用[13]。從資源獲取和信號傳遞的角度來研究這個問題，在民營企業中，政府補貼對創新績效的促進作用更明顯[14]。除此之外，有學者發現不同類型的企業政府補助對企業績效也會產生相反的作用，在新能源企業中，政府補貼是與企業績效呈負向關系，但是對非國有企業績效的提升具有促進作用[15]。任海云和聶景春提出政府補助并不是一直能提升R&D投資，而是在一定的區間內發揮重要作用[16]。

綜上所述，對于政府補貼的效果，從一方面看，政府補貼能夠直接增加被補貼企業的效益，政府補助以現金的形式發放給企業，且這部分現金流入屬于免稅收入，能夠更加直接地被企業無償使用，便于提高企業的績效還降低了企業的稅負；另一方面，地方政府的補貼是直接給企業帶來現金流量，為企業的發展提供了便捷的資金流，促進企業績效的提升。

基于以上分析提出假設1：

H1：在其他條件一定的情況下，政府補助與企業績效呈正相關關系，即政府補助越多，企業績效越好。

（二）融資約束對政府補助與企業績效的調節作用

傳統的融資約束理論認為，在企業面臨較大程度的融資約束時，企業的投資與理論上最佳投資組合偏離，企業投資效率低，使得企業投資收益少，進而影響企業的整體績效。國外部分學者也發現企業受到融資成本的約束，公司有效的投資機會顯著減少，導致公司的整體投資水平不高[10]。Jensen從代理理論分析了代理沖突對企業績效的影響，認為管理者更愿意將企業閑置現金投資到一些非盈利項目上，獲得相對較低卻穩定的收益，這實質上是在侵蝕股東的利益[17]。國內學者連玉君指出融資約束程度輕的公司傾向于過度投資，因為企業能夠輕易獲得資金，而融資約束較為嚴重的公司則表現為投資不足，無論是過度投資還是投資不足都會降低投資收益[18]，對企業績效產生負面作用。除此之外，李科和徐龍炳采用我國上市公司的數據發現了融資約束對公司價值會產生負面影響[19]。

有學者提出融資約束將會使得管理者降低企業投資[20]，進一步分析出營銷能力將會緩解面臨融資約束企業投資的負向關系。在企業處于高度融資約束的時候，企業的經營可能會出現嚴重問題，企業這時極度需要現金流入，政府補貼能夠直接增加被補貼企業的效益，并且以現金的形式發放給企業，屬于免稅收入，能夠更加直接地被企業無償使用，避免因為資金短缺所導致的停產，改善企業的經營狀況，從而提升企業績效；從反面來看，企業沒有面臨較強的融資約束，企業擁有足夠的現金流去經營企業，此時多出的政府補助對于企業提升績效的作用就沒有那么顯著，此時若繼續獲得政府補助，還可能造成因為管理者的自滿而導致道德風險的產生，企業管理者可能會利用政府補助為自己謀取私利、進行過度投資，對企業績效產生更嚴重的負面影響。

基于以上分析提出假設2：

H2：在其他條件一定的情況下，企業面臨的融資約束程度越高，政府補助對企業績效的促進作用越明顯。

（三）產權性質對政府補助與企業績效的調節作用

就目前來看，我國企業可以大體分為國有和非國有企業。與國有企業相比，非國有企業所獲得的政府補助相對較少，政治庇護理論認為，政府會從國有企業的經營中獲取諸如促進就業和政治升遷等政治利益，有動機為國有企業提供更多政策資源[21]。國有企業與政府之間的天然聯系使得國有企業不費吹灰之力就可獲得數量可觀的政府補助，此外國有控股企業多是地方支柱產業，為地方經濟發展做出重要貢獻，政府出于政績考核的考慮也會給予國有企業較多的政府補助等政策資源，那么企業為獲取政府補助所做的努力程度在國有企業中就會顯著低于非國有企業。政府對企業的補助力度進一步加大，王紅建等[22]實證研究了金融危機背景下上市公司為獲取政府補助而采取盈余操縱的動機，發現負向盈余操縱的企業會獲得更多的政府補貼；通過進一步對比國有企業和民營企業發現，國有企業更有可能故意盈余操縱至虧損狀態以獲取更多的政府補助，政府補助的邊際價值大大降低。根據西方經濟學理論，非國有企業以“利益最大化”為經營目標，所以在非國有企業中，政府補助資金對于企業的發展起著至關重要的作用，企業在獲得政府補助資金之后會積極用于企業的經營發展，從而對企業績效的提升將會有顯著的正面影響。

基于以上分析提出假設3：

H3：在其他條件一定的情況下，相比于非國有企業，政府補助對企業績效的正面影響在國有企業會有所削弱。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

研究樣本來自我國滬深A股2009-2017年的上市公司，為了盡可能避免信息披露不真實，以及經濟意義上已經破產的企業對結果的影響，在樣本選址時采取了一些常用的篩選方法，將不合適的樣本剔除。 剔除的條件包括：（1）金融類上市公司；（2）數據缺失的公司；（3）剔除ST股票，最終獲得了25461個觀察值，來研究政府補助、融資約束與企業績效的關系。研究所用數據均來自CSMAR數據庫。所用統計軟件為STATA14.0。除此之外，本文對所有連續變量進行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

會計收益率指標在有些情況下會存在不足，預收有學者采用企業的市場績效指標來衡量政府補助的影響，得到了很好的效果。因此，本文借鑒陸少秀等[23]采用市場績效指標來衡量企業績效，即市場指標（Tobin Q）。

2.解釋變量

（1）政府補助（Subsidy）。在衡量政府補助方面，本文借鑒唐清泉和羅黨論（2007）[24]的研究，即政府補助金額與企業營業收入的比值。需要說明的是，政府補助金額利用的是上市公司財務報表附注下的營業外收入中披露的金額。

（2）融資約束（FC）。對于融資約束程度的衡量國內外學者對此也還沒有一致的定論。主要有用公司規模[25]、股利支付水平[26]、投資現金流敏感性、KZ指數[27]等衡量融資約束，但是由于KZ指數所采用的樣本量小，在計算中存在錯誤，學者對其可靠性產生質疑；其他的指數都受到內生性干擾嚴重。為避免該不足，本文借鑒盧太平和張東旭[28]的做法，設計SA指數衡量融資約束 （FC）。具體計算公式為：FC=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age2，其中 Size 為企業規模的自然對數；Age為企業成立時間長短。以上計算得出的指數的絕對值越大，說明融資約束程度越低。

（3）產權性質（SOE）。目前學術界對于產權性質的劃分有很多，本文借鑒孫光國、趙健宇[29]的做法，將樣本企業劃分為國有企業和非國有企業，如果為國有則取1，否則取0。

3.控制變量

本文選取的控制變量有公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、公司成長性（Growth）、成立年限（Age）以及股權集中度（Top1）、經營活動凈現金流量（Cfo）等作為控制變量，同時控制年度（Year)）和行業（Indus-try），減少年度與行業可能產生的影響。具體變量說明見表1。

表1 主要變量說明

（三）模型構建

在確定了主要研究變量和相關控制變量后，為了檢驗上述提出的三個假設，構建回歸模型（1）來考察政府補助對企業績效的影響，在模型（2）中加入融資約束來考察政府補助對企業績效的影響，在模型（3）中加入產權性質來考察政府補助對企業績效的影響，ε表示誤差項。 如下模型（1）（2）（3）：

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2 變量描述性統計

表2是對本文主要研究變量進行描述性統計分析的結果。結果顯示，企業政府補助（Subsidy）的均值是1.186，最大值是 10.900，中位數 0.569，表明政府對大部分企業進行大力扶持，但依舊存在許多企業得到扶持還不夠，政府應繼續加大扶持力度；融資約束（FC）的最大值是8.984，最小值是1.999，標準差是1.378，企業融資約束的最大值與最小值有較大的差異，說明樣本中融資約束的存在很大差異，各企業所面臨的融資約束有很大的不同；此外，對于產權性質（SOE）在所有樣本當中，有大約28.9%的企業為國有企業。

本文的關鍵變量Tobin Q最大值和最小值分別為10.630和0.231，表明樣本之間表示企業績效的Tobin Q存在較大的差異；本文的控制變量第一大股東持股（Top1）最大值與最小值分別為74.820和8.448，表明樣本中各企業的第一大股東持股之間存在較大差異，其他控制變量之間也存在一定的差異。

（二）相關系數分析

表3上三角是Spearman列檢驗，下三角是Pearson檢驗。2種檢驗均表明政府補助（Subsidy）與企業績效（Tobin Q）相關，且TobinQ與Subsidy的相關系數分別是0.229和0.157，且都在1%水平上顯著，初步驗證了H1。此外，融資約束以及產權性質與TobinQ的相關系數在兩種檢驗中都分別在1%的水平上顯著，這也初步驗證了企業處于融資約束程度高以及產權性質是國有企業的情況下，兩者與企業績效都是負相關，這也初步驗證了H2和H3。同時可以看出控制變量與企業績效之間的關系也與預期相符。

（三）實證結果分析

本文采用面板數據進行研究分析，表4、5、6、7顯示了在混合模型效應下的回歸結果。表4列示了政府補助（Subsidy）與企業績效（Tobin Q）之間的回歸結果，第（1）列沒有包含控制變量來檢驗政府補助與企業績效的回歸結果，回歸結果顯示，政府補助（Subsidy）與企業績效（Tobin Q）的相關系數為0.173，且在1%的水平上顯著正相關；第（2）列在包含控制變量之后，回歸結果顯示，政府補助（Subsidy）與企業績效（Tobin Q）的相關系數為0.085，且在1%的水平上顯著正相關，以上都說明政府補助能促進企業績效的提升，假設1得到了驗證。

表5列示了不同融資約束程度下政府補助（Subsidy）對企業績效（Tobin Q）影響差異，其中，第（1）列沒有加入控制變量研究不同融資約束程度對政府補助與企業績效的影響，回歸結果顯示，加入政府補助與融資約束的交叉項（Subsidy*FC）之后，政府補助與企業績效之間正相關，回歸系數為0.339，且在1%的水平上顯著；而政府補助與融資約束的交叉項（Subsidy*FC）與企業績效呈負相關關系，相關系數為-0.063，且在1%的水平上顯著，此數據說明了企業融資約束程度降低會削弱政府補助對企業績效正向關系，因為融資約束也是一個反向指標，即數值越大表示融資約束程度越低，也就是說融資約束程度越高越促進政府補助與企業績效的正向關系，驗證了假設2。第（2）列加入控制變量研究政府補助與企業績效的影響，回歸結果顯示，政府補助與企業績效之間是正相關，回歸系數為0.203，且在1%的水平上顯

著；而政府補助與融資約束的交叉項（Subsidy*FC）與企業績效呈負相關關系，相關系數為-0.034，且在1%的水平上顯著，再次驗證了假設2。

表3 變量相關性分析

表4 政府補助與企業績效的回歸結果

表5 不同融資約束程度對政府補助與企業績效的回歸結果

表6 不同產權性質下對政府補助與企業績效的回歸結果

表6列示了不同產權性質下政府補助（Subsidy）對企業績效（Tobin Q）影響差異，其中，第（1）列是全樣本中不同產權性質對政府補助與企業績效的影響，回歸結果顯示，加入政府補助與產權性質的交叉項（Subsidy*SOE）之后，政府補助與企業績效之間正相關，回歸系數為0.112，且在1%的水平上顯著；而政府補助與產權性質的交叉項（Subsidy*SOE）與企業績效呈負相關關系，相關系數為-0.122，且在1%的水平上顯著，此數據說明了在國有企業中會削弱政府補助對企業績效正向關系，驗證了假設3。第（2）（3）列分別研究在國有和非國有子樣本中研究政府補助與企業績效的影響，回歸結果顯示政府補助與企業績效顯著正相關，但是在非國有企業中回歸系數0.114要大于在國有企業中的0.020，說明政府補助對企業績效的促進作用在非國有企業中更明顯，驗證了假設3。

（四）穩健性檢驗

由于政府補助對企業績效的影響存在一定的滯后效應，為了使上述結果更有可信度，所以本文將滯后一期的政府補助 （Subsidyt-1）檢驗其與企業績效（Tobin Q）的關系，回歸結果依然驗證了假設1、假設2和假設3，且都在1%的水平上顯著，說明政府補助對企業績效有一定的促進作用，且在融資約束程度高的民營企業中的促進作用更顯著。

五、結論與啟示

本文研究了政府補助、融資約束與企業績效之間的關系，利用2009-2017年滬深A股上市公司的數據，實證研究表明：（1）政府補助對企業績效有顯著的促進作用；（2）在企業面臨的融資約束程度越強，政府補助對企業績效的促進作用也越強；（3）相比于國有企業，在非國有企業中，政府補助對企業績效的促進作用更顯著。

研究結論表明，政府補貼在融資約束程度較大以及產權性質為非國有的企業的績效產生顯著地促進作用，這也意味著政府補貼對企業績效提升的效果，并非取決于企業獲得補貼的多少，還要考慮自身所處的環境。所以在政府給予企業補助的時候要考慮企業所處融資約束程度如何，應當適度地給予融資約束程度較大的企業更多的補助，這樣更有利于這些企業利用政府補助來最大程度地提升企業績效；此外，一方面政府應對所有企業一視同仁，為非國有企業提供同等的資源和機會，同時應加強監管國有控股企業對政府補助的使用，提升資源利用率；另一方面，政府補助雖對企業績效有積極影響，但企業不能完全依靠政府補助，在提高公司內部治理水平的基礎上，利用自身的資源優勢努力提升企業績效。