2018年資金面會有哪些新變化？

李超

剛剛結束的中央經濟工作會議提出“管住貨幣供給總閘門”，相較于2016年“調節好貨幣閘門”表態更加清晰，意味著2018年M2增速仍會低于名義GDP的增長，我們判斷2018年的貨幣環境仍是邊際收緊的。

“穩健中性”的邏輯

2017年“穩健中性”貨幣政策的判斷十分重要。我個人將穩健的貨幣政策分為四類，穩健略帶寬松、穩健適度從緊、穩健靈活適度和穩健中性。我們覺得“穩健中性”是對過去的不管是叫“穩健略帶寬松”，還是“穩健靈活適度”的適度糾正，所以是邊際上的收緊。2017年我們沒有看到央行提高官定基準利率，也沒有看到提高準備金率，而是先看到量的變化，從資金提供角度來看，就是更多提供長期的資金，不供給短期的資金，市場上叫縮短放長。

當市場利率出現明顯抬升的時候，因為市場供求關系格局已經發生明顯變化了，因此央行跟著提高政策利率，2017年一共跟了三次，實際上都是邊際上收緊的特征。另外，從基礎貨幣端我們看到，逆回購的量和MLF的量都是邊際下行的，包括PSL這種給政策性銀行、國開行提供的貸款量，邊際上都是收縮的。M2增速年內下降到了大概9%左右的水平，比年初目標值下降得還是比較多的，這些都顯示出邊際上收緊的特征。

我們認為，在分析一切央行的行為和特征時必須要從其貨幣政策的多目標制出發，我國貨幣政策最終目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡，及隱性目標金融穩定。在判斷人民銀行貨幣政策取向的時候只能抓住其主要矛盾，對央行最終目標矛盾進行排序來判斷央行當前最關注的邏輯。因此，我們認為，2016年四季度以來貨幣政策的主要矛盾是國際收支平衡和金融穩定，隨著國際收支壓力暫緩，貨幣政策將更加關注“金融去杠桿”，基于對這兩項目標的考量，央行貨幣政策趨于穩健中性。2018年我國貨幣政策多目標如何排序仍然面臨多重不確定性。比如經濟有沒有下行壓力，通脹有沒有上行壓力，資本有沒有流出壓力，金融去杠桿的進程有沒有結束等。

從全球貨幣政策收緊趨勢比較清晰、金融去杠桿仍未結束、CPI存在上行預期的不確定性等幾個制約因素來看，我們認為2018年貨幣政策沒有全面寬松的可能，也就是說很可能見不到降息降準，只有經濟增速向下超預期并接近政府底線，才有可能看到貨幣政策的全面寬松。但可能出現定向降準，PSL投放量加大等結構性的貨幣政策寬松。2018年一季度馬上要實施對普惠金融的定向降準，我們認為綠色信貸方面也可能實施定向降準，支持國家重點扶持方向的重點領域。另外，2017年PSL投放量有所壓縮，2018年結構性寬松也可能表現為PSL放量。

央行何時提高官定基準利率？

2017年政策利率已經調整三次了，實際上我們認為政策利率調整是一個后驗性的指標，不是前瞻性的指標，它是市場短端流動性供應減少，市場利率已經提高之后的隨行就市。資本市場核心關心的是前瞻性指標。那貨幣政策最應該關注什么呢？要關注逆回購、MLF操作的量，到期續沒續做，是凈投放還是凈回籠，然后對應到外匯占款的變動，對應到財政收支狀況，這才是最前瞻的判斷。等看到政策利率的變動，已經晚了。

央行什么時候會提高官定基準利率？官定基準利率就是商業銀行對企業和個人端的基準利率，在利率市場化沒有完成之前，我們還是要預判官定基準利率會不會調整，對于這個問題：第一，CPI如果上3%，達到貨幣政策對CPI的目標值，此時如果經濟是強勁復蘇的狀態，央行確實有可能跟進提高官定基準利率，不是為了金融去杠桿，也不是為了簡單地平衡國際收支，更多地是為了應對通脹壓力。我們認為2018年出現這種情況的概率并不是特別大。第二，CPI如果上3%，但是經濟下行觸碰6.5%底線，我們認為貨幣政策可能會提高對通貨膨脹的容忍度，不會選擇提高官定基準利率，而會優先選擇為經濟托底。

對債市、股市和貨幣等市場的判斷

對于債券市場的走勢，我們堅持10年期國債收益率倒U型走勢的判斷，目前右側拐點未至，債券仍處于慢牛前夜。我們認為，2018年10年期國債收益率中樞會有抬升，2017年中樞是3.55%，2018年預計在3.7%左右，利率中樞上行也是對整體流動性環境趨緊的反映，但是我們認為2018年債市的交易性機會會顯著高于2017年。2018年一季度，我們提示可根據以下四大信號綜合判斷利率倒U型的右側拐點：1）經濟基本面回落；2）央行采取定向降準；3）抵押補充貸款PSL放量；4）銀監會2017年年中工作座談會提及的相關監管政策的落地。近期資管新規已經推出，并給予了市場一定的緩沖期，但我們認為資管新規不能算政策面的利空出盡，還要等銀監會幾項與金融市場相關的監管措施出臺。7月銀監會在半年度工作座談會上提出年內力爭出臺18項監管措施，下半年以來已經出臺9項，與金融市場相關的監管措施目前僅有《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》，未來還有涉及商業銀行表外業務、委托貸款管理、交叉金融產品及理財業務的相關監管政策由于較為復雜，會以相對靠后的排序陸續出臺，出臺時點預計在年底到2018年一季度。一旦政策出臺我們認為將是利空出盡的要素之一，到期收益率存在下行的可能性。

對于貨幣市場利率，我們認為維持高位的概率也是較大的。2017年DR007中樞相比去年出現明顯抬升，這與央行從縮短放長到保量提價，再到縮量提價的貨幣政策操作直接相關。央行2017年以來強調“削峰填谷”的貨幣政策操作，公開市場操作主要在于維持市場流動性基本穩定，預計2018年在貨幣環境整體邊際收緊的情況下，短端流動性供應也不會大放水，貨幣市場利率維持高位震蕩仍將是一個持續的過程，只有短端利率處于高位才有利于金融去杠桿。

對于股票市場，我們認為在貨幣環境邊際趨緊的情況下，總體指數的機會不大。我們預判2018年利率中樞相對2017年有所上行，但存在階段性下行機會。在利率中樞高位的情況下，股市風格不會出現特別大的變化。但我們建議關注利率對估值的彈性，我們此前研究表明，估值對利率的彈性存在分化，成長股相對更高，因此如果2018年利率出現階段性下行，可以緩釋當前過度集中于大盤藍籌和白馬股的狀況。

在利率整體偏高時，我們認為還是要尋找具有較大確定性收益的行業，比如我們預計2018年我國會處于一個溫和通脹的宏觀環境，CPI中樞預將從2017年的1.6%溫和抬升至2.5%的水平，同時PPI緩慢下行，兩者剪刀差的縮窄有利于漲價從上中游行業向下游行業的傳導，此時行業受益度的排序可能是消費>周期，我們較為看好石油產業鏈、食品飲料、農林牧漁及商貿零售行業。

在利率階段性下行的過程中，我們看好受益于國家政策的相關領域，比如，十九大報告供給側改革部分強調“提高全要素生產率”，同時我們認為財政方面也會加強推動重大工程項目建設以對沖制造業下行壓力，與此相關的行業盡管暫時沒有確定性的業績改善，但是會受益于國家政策面的變化提升估值，有較好投資機會，如環保技改、航空航天、軍工、半導體、5G等。

同時，股市應將利率上行作為風險看待。我們認為，利率倒U型走勢的頂部區間是在3.8%-4.0%，但若債券市場對金融去杠桿產生明顯的恐慌情緒，10年期國債收益率突破4.0%再進一步上行，恐慌情緒將傳導至股市，造成股債雙殺的局面，邏輯才會發生變化，即利率走勢倒U型將轉變成倒V型。我們認為，國家存在不能因為處置風險而產生新的風險的底線，將會從金融穩定視角，在股債雙殺的局面時安撫市場情緒，屆時利率快速上行后將會在短期內迅速下行。

（作者系華泰證券研究所首席宏觀研究員）