投行保薦遇倒春寒，招商證券項目“全軍覆沒”！

惠凱

近期，有關IPO門檻提高的說法在坊間流傳：新的IPO審核標準可能已提高至“3年累計凈利潤1億元以上、最近一年凈利潤5000萬元以上”;對此，有資深投行人士向記者確認了上述消息的真實性。

據記者篩選，目前的排隊企業中有106家業績達不到新的門檻，倘若新政實施，這些公司上市申請將很可能被撤回，其中廣發證券、海通證券保薦項目受影響較大。

而事實上，IPO門檻提高已經在前期的過會率中有所體現，自年初至今，證監會發審委對IPO項目的審核通過率只有43%：其中招商證券表現最差，6宗IPO保薦項目無一過會，究其原因，盈利持續性差、對大客戶的依賴是導致這些項目被否的主要因素。

對于未來的發行市場，多位投行人士向《紅周刊》記者表示，建議業績一般的企業放棄IPO，轉而通過并購重組登陸A股，投行機構也需順勢而為，摒棄單純依靠IPO業務的策略，通過降價、加強并購重組業務，全面打通企業上市前后的投融資服務鏈。

門檻抬高引發的多米諾效應

繼年初監管層呼吁加快“獨角獸”公司在A股上市后，A股IPO政策又出現重大變動。3月19日，投行業內有傳言稱，IPO在審項目，三年扣非后累計凈利潤合計低于1億、且最后一年不足5000萬的，撤回申請或者接受現場檢查;IPO新申報項目，主板要求最近一年凈利潤不得低于8000萬元，創業板不得低于5000萬元。這一消息隨后得到了媒體的確認。一位在某大型券商從業十幾年的資深投行人士向《紅周刊》記者透露，“這是確鑿信息”。

事實上，從2017年10月第十七屆發審委就任以來，IPO門檻就在悄然提高，從年初至今有63家企業主動終止審查，最新案例是哈爾濱銀行，該公司公告稱由于股權結構可能發生變動，決定先撤回A股上市申請，待變動完成后再重啟A股上市。反映到新增排隊公司數量上，據交易所披露，從年初至3月16日新增報會企業僅7家，近期已連續三周無新增報會企業。作為對比，2017年1-3月新增受理企業56家。2017年11月時排隊企業尚有489家，目前僅剩407家，IPO堰塞湖化解成果顯著。

就新政影響而言，記者依據同花順IfinD統計，在374家排隊企業中，2015-2017年三年累計利潤超過1億元的有266家，其中萬達商業、人保集團、中國華融累計利潤最多，均在500億元以上，其余凈利潤居前的企業也以銀行、券商為主。有101家企業最近三年凈利潤不足1億元，凱龍高科甚至處于虧損狀態。

再以最近一年凈利潤為標準，在披露2017年業績報告的企業中，慧爾農業、艾融軟件等4家最近一年凈利潤低于5000萬元。按照最新IPO業績要求，總計有104家企業面臨撤回或接受現場檢查的艱難選擇。就行業而言，計算機應用服務業受沖擊最大，該行業下有多達14家企業近三年累計利潤不足1億元，IPO夢碎的可能性較大。有7家服務型企業業績達不到新的IPO標準，專用設備制造業企業也有4家可能被撤回。

從保薦機構的角度，上述106家排隊企業中，廣發證券保薦的項目最多，包括振威展覽、海納川等9家;其次是海通證券，其保薦的安泰股份、波克城市等6家公司面臨要么撤回、要么接受檢查的尷尬;招商證券保薦的檸檬微趣等5家公司“躺槍”。東方花旗、國金證券、中信建投等6家券商保薦的“藏雷”公司也都在3家以上。中信證券有3家保薦公司風險較大，在大型券商投行中表現較好。華泰證券、安信證券、國泰君安更是只各有1家企業近三年累計利潤低于1億元，受IPO新規的沖擊最小。

招商證券保薦項目0過會

審核門檻的提高，也攪動著投行生態。自2017年10月第十七屆發審委上任以來，總共審核161家上會企業，IPO過會總數為81家，整體過會率為52%，且過會率還有走低趨勢;自年初以來不到3個月內，發審委審核了67家的IPO申請、33家上市公司的并購重組提案，其中38宗IPO申請未通過/暫緩表決/取消審核，受阻比例達57%。不過，被否決的并購重組提案只有6家，過會率遠高于IPO。

對此，有九州證券投行部門人士評論稱：“關門開窗，把現有上市主體做大做強”。對于利潤要求達不到IPO的企業，他建議“目前監管層對行業整合并購重組的支持力度很大”，可以嘗試通過并購重組來實現資本化。

在上述案例中，多家券商在IPO項目上遭遇“0過會率”的尷尬。其中招商證券保薦的6宗IPO項目全部被否。其次是中信證券，保薦的5宗IPO項目要么被否、要么暫緩表決。在保薦項目2～3家的券商中，國金證券、東莞證券、興業證券、海通證券均為0過會率。

就招商證券保薦的項目而言，發審委提出最多的質疑是公司上市后業績能否持續;其次是否存在對大客戶的重大依賴，與大客戶和股東方的關聯交易也是審核重點。招商證券保薦的雷杜生命、挖金客、藍電環保、明微電子的盈利持續性遭到了發審委的質疑;藍電環保對第一大客戶的收入占其總營收的20%，挖金客從第一大客戶中國移動獲得的收入占總營收比更是達77%，發審委要求就是否存在客戶依賴作出解釋。值得注意的是，康自強、申孝亮擔任保薦代表人的雷杜生命、格林精密兩家公司均被否。

2017年招商證券保薦的32家公司中，即有7家被否/暫緩表決，被否概率明顯大于中信建投、國泰君安、中信證券、廣發證券等公司。招商證券投行部門對IPO政策的理解和內控制度存在缺陷。

前投行人士、上海師范大學黃建中副教授評論稱，“目前國內IPO政策還是核準制，投行一線對項目的甄別定位不明顯，以往保薦項目幾乎百分之百過會本身就不合理，提高上市難度，長遠看有利于促進投行勤勉盡責甄選好企業，對二級市場也是好事”。

IPO過會率下降，將對券商投行收入產生明顯的沖擊。黃建中向《紅周刊》記者介紹，投行從IPO中獲得的收入分為兩部分：保薦費+承銷費、以承銷費為主，“新規下IPO項目要么被否、要么撤回，投行不僅拿不到保薦承銷費用，前期投入的人力、盡調等成本也無法覆蓋，就會產生虧損”。

排隊企業轉向并購市場？

在監管導向的驅動下，券商投行紛紛抓大放小、競逐大體量企業和“獨角獸”公司，其中生物科技、云計算、人工智能、高端制造等“四新”行業更受投行青睞。有九州證券投行部人士向記者表示，大型企業、獨角獸公司更有可能選擇承做水平高、更加國際化的券商投行隊伍，老牌大型投行是獨角獸企業IPO的首選。

從已在A股上市的獨角獸公司來看，也契合上述觀點，例如360在借殼江南嘉捷時相中了華泰聯合證券;富士康火速IPO，保薦券商為中金公司。

新IPO政策下大型券商優勢盡顯，中小投行的出路在哪里？前述大型券商資深投行人士指出，“未來投行對項目的篩選標準更嚴格，對優秀企業的競爭也更激烈，收費將趨于下降，單純靠IPO生存的團隊會較為困難，投行需要增強與客戶的粘性，把上市后的再融資、并購重組甚至投資業務全面服務到位”。

“如果IPO企業欠缺成長性，最好走并購，產業并購的過會率不會低。”該投行人士建議，投行可以在上下游產業的并購方面加大力度，而跨行業并購和借殼過會依然很難、投行需要回避。不過并購上市最大的問題在于溢價更多體現在上市公司股票上，“標的企業股東的收益往往無法最大化”。并購標的估值時低于IPO，這也導致優質企業在IPO和并購兩條路中間搖擺不定。據記者了解，有擬上市公司選擇了靜觀其變，等待6月30日過后政策是否會有所松動，到時再做決定。

譬如大通燃氣于3月20日公告稱，公司擬通過重大資產置換+發行股份購買資產的方式收購江蘇奧賽康藥業100%股權。作為并購標的的奧賽康藥業曾于2013年IPO并拿到上市批文，后由于承銷商中金公司在承銷過程中有違規行為，且上市公司大股東在IPO前巨額套現32億元、引來證監會介入，不得不暫緩發行。

不過，投行業務轉向，也將影響到營收。曾有業內人士告知記者，并購重組類項目的承做費用一般為交易對價的1%-3%，低于IPO的保薦收入，未來價格還將向2%以下靠攏。而且從2017年的券商投行收入結構來看，IPO貢獻的利潤一般在并購類項目的4倍以上。黃建中亦向《紅周刊》記者表示，“IPO對投行的利潤貢獻遠大于并購重組。”據他介紹，在并購重組項目中，投行只扮演財務顧問的角色，普通的并購重組項目下單筆財顧收入通常只有幾百萬、甚至不足百萬，收入過千萬的項目要么交易規模很大、要么方案設計很復雜。黃建中指出，未來投行業務需要多元化，更多擴展再融資、固收等業務。