如何尋找真正具備護城河的企業

杜可君

今天，來自全國各地的價值投資者相聚鄭州，我也希望能夠借此機會和大家分享一下我們對于價值投資的見解。大家都知道，價值投資需要尋找一個好企業，那什么樣的企業才算是好企業呢？巴菲特提出一個非常著名的理論叫做“護城河”。因此，我針對這個問題，與大家探討一下，如何尋找真正具備護城河的企業。3月21日，騰訊將披露年報數據，在接下來的演講中，我就以騰訊控股為例，列舉一些可以成為企業強大商業護城河的關鍵因素。演講中提到的所有個股僅作舉例，不作推薦，希望大家可以從中有所收獲。

商業護城河的重要性

在解答這個核心問題之前，我們先談一談價值投資。價值投資的本質，即買股票就是買企業股權。對于一個有投資天賦的人來說，理解了這句話的含義基本上也就理解了價值投資的全部。但如果深究下去，我們還是會發現很多需要解決的問題。

在二級市場上存在一個股價永恒公式——股價=EPS（每股收益）×PE（市盈率）。對于上述公式，市場上有一種非常粗暴的分解方法，認為價值投資只要關注PE就可以了。我個人對此并不是很贊同，并非只關注PE就能看出一家企業是否值得投資。如果PE再低，卻趕不上基本面惡化的速度，那么公司的股價長期來看還是會下跌。所以低PE并不代表高安全邊際，投資者一定要避免“價值陷阱”。

那么，要知道什么時候低PE意味著高安全邊際，投資者就不得不關注股價永恒公式的另一個變量——EPS。其實，我們大家熟悉的貴州茅臺、恒瑞醫藥、騰訊控股等非常多的優秀企業，將其成長周期放大至10年來看的話，PE基本上都能維持在一個合理的區間范圍內小幅波動。因此在PE近似于常量的前提下，EPS上漲，則公司股價必漲。我們通過上述股價永恒公式找到了一個可以穩定投資的方法，可問題是，怎樣才能識別一家EPS可以持續上漲的企業呢？

從某種程度上來說，擁有強大的商業護城河的企業就是好企業。商業護城河是企業能夠常年保持的優勢，也是其競爭對手難以復制的品質。舉一個反例，在2008年前后，蘋果手機迅速崛起，那個時候整個蘋果產業鏈的利潤非常可觀。幾年之后，我們卻發現越來越多的企業涌入蘋果產業鏈當中，但幾乎所有的企業都不具備行業壁壘和品牌效應，于是整個產業陷入價格戰，利潤越來越低。

商業護城河的三大誤區

商業護城河意味著利潤的壟斷和定價權，其中有一些非常常見的誤區。例如，知名品牌是否就是護城河？我個人認為，對于上述問題，我們需要辯證看待。比如，可口可樂、貴州茅臺等知名品牌絕對是有護城河的。反過來講，航空業也有很多知名的航空公司，但是從我個人的投資角度來說，這些企業我是不會花一分錢去投資的。原因很簡單，很多旅客選擇航班出行的時候，首要考慮的問題是不是品牌——我非這家航空公司的航班不坐？我相信絕大多數旅客在選擇航班的時候首要考慮的問題是時間，看哪個時間點乘機最合適，然后會查一下航班的誤點率，會選擇一個準點率比較高的航班，至于乘坐的是哪家航空公司的飛機，可能并不重要。

而且決定航空公司利潤的因素有很多，其中有兩項因素至關重要：一個是油價，一個是美元與人民幣之間的匯率水平。而且這些擾動因素難以預測，如果油價上漲一倍，航空公司的利潤就隨之縮減一半。所以，這樣的公司既沒有護城河，同時又有很多擾動因素是普通投資者難以把握的。

再比如，娃哈哈和農夫山泉絕對是礦泉水領域的知名品牌，但是這兩家企業能否帶來行業壟斷和議價權？那我們就要考慮，如果農夫山泉的礦泉水售價2元，哈哈的礦泉水是不是可以售價10元。我相信，如果售價10元，娃哈哈的礦泉水一定是賣不掉的。但反過來，同樣成本的白酒，有的品牌每瓶售價200元，利潤微薄，有的卻售價1500元，消費者排隊竟然都買不到。后者是什么牌子我不用去講，大家都知道。所以說，如果沒有行業壟斷和議價權，好品牌一樣不代表護城河。

那么，高市場份額是否意味著護城河呢？在很多行業里，高市場占有率不一定可以給公司帶來所謂的壟斷優勢和長久發展。最典型的例子莫過于擁有高市場占有率的諾基亞，隨著科技發展和智能手機的誕生，其競爭優勢在一夜之間消失殆盡。

有觀點認為，優秀企業管理團隊意味著護城河。其實，優秀的管理團隊對于企業的護城河的建立是有幫助的，但還沒有到對于企業發展至關重要的程度，除非這家公司對特定的管理者具有極強的依賴作用，例如德云社。但反過來說，優秀的管理團隊也是一把“雙刃劍”，如果一家企業過于依賴其管理團隊是非常可怕的。如果哪天郭德綱離開了，我相信德云社可能會出大問題。

哪些才是真正的商業護城河

講完商業護城河的誤區，那么，哪些因素可能會成為企業真正的商業護城河？

首先，“無形資產”可以視為真正的商業護城河。無形資產與上面提到的知名品牌之間的區別，在于品牌專利。擁有無形資產的企業，能夠出售競爭對手無法效仿的產品或服務。因此，蘋果手機之所以能夠享受如此高的溢價，只是因為消費者青睞于蘋果公司的品牌效應，而不是因為蘋果手機用了哪家公司生產的手機屏幕和處理器。喜歡投資蘋果產業鏈的投資者應該好好思考一下這個問題。

“客戶轉換成本”也可以看作商業護城河。當客戶轉換產品或者服務時，要承受很大的代價甚至是風險，企業就擁有了客戶轉換成本的優勢。我給大家舉個反例，在零售業特別是餐飲領域，很少有餐館可以讓我走10公里路程，排隊等待1小時，也要非吃不可。在絕大部分的時間里，我們都會選擇在附近的餐館解決問題。選擇不同的餐飲品牌對于消費者而言是沒有成本的，這也是餐飲業很難出大牛股的原因。

另外，在教育培訓行業也有客戶轉換成本的問題。最近有人問我，學而思（好未來）和紅黃藍之間有沒有明顯的差異。我可以告訴大家，這兩家企業的基本面有天差地遠的區別。前者有著非常寬闊的商業護城河，后者完全沒有。大家可以去想，你們的小孩上幼兒園的時候，你最先考慮什么？一般是就近，接送方便，只要幼兒園的條件不差就可以了。但是送小孩去上奧數班和課外補習的時候，你們就會看到學而思的搶手和火爆。在北京，有些家長甚至可以從10公里以外的地方陪孩子去學而思上課。這就是典型的護城河。

如果孩子不再去學而思，換一家培訓機構，可能培訓的效果就大打折扣。因此，培訓領域的轉化成本同樣很大。我們會看到在美國有很多軟件公司，尤其是那些做軟件數據庫的公司，是長期的大牛股。一家商業銀行，其歷史上所有的財務數據都用這家公司的軟件記錄，如果哪天更換了其他品牌的數據庫，首先就面臨著數據丟失和系統不穩定的風險。而且，上面提到的航空業對于旅客來說，就是一個沒有任何轉換成本的行業。

“網絡效應”是互聯網公司建立護城河非常重要的因素。大家現在經常提到的網絡其實都指的是流量入口，但互聯網公司發展到今天的地步，最重要的不是流量，而是聯接——把人與人之間聯接起來，把人與服務之間聯接起來，把服務與服務之間聯接起來，從而形成一個“互聯網絡”，并構筑一個牢不可破的護城河。如果一家互聯網公司僅僅靠流量生存，雖然一段時間內點擊的用戶很多，但過兩天可能就會成為過眼云煙。

“成本優勢”對于構建護城河同樣十分重要。所謂的成本優勢，就是依托于地理位置、經營規模、企業流程等形成的企業經營優勢，造紙行業中有一家企業叫太陽紙業就具有明顯的成本優勢。近幾年受國家環保的壓力，以及供給側改革的影響，造紙的成本越來越高，很多中小造紙企業面臨著倒閉的危險，行業形成了寡頭壟斷的特征。在這個市場集中度日漸提升的過程中，什么樣的企業會占據更大的市場份額呢？一定是那些成本控制做得好的企業。由于太陽紙業在國外直接設有造紙加工廠，它的成本基本上會比國內同行業競爭對手低三分之一。這也是太陽紙業為什么近年來股價漲幅巨大的原因。

這里我特別想提一個行業，它就是方便面。方便面絕對可以算作消費升級的受害者，現在吃方便面的消費者越來越少。而且，我觀察到一個現象就知道這個行業會出很大的問題，那就是高鐵項目的大面積推廣。在以前沒有高鐵的時候，我們從北京到鄭州可能需要很長時間，中間一頓飯只能吃方便面湊合，但現在行程只需要兩個小時，并不需要方便面來解決就餐問題。這就是消費升級所帶來的變化。

以騰訊為例：如何尋找真正具備護城河的互聯網企業

下面我將以騰訊控股為例，講一下如果從互聯網行業里選擇好企業，應該參考一個什么樣的標準。

騰訊在上市前一年（2003年）的靜態利潤僅有3.38億元，不出意外，預計騰訊2017年的全年利潤將達到680億元至700億元（3月21日，騰訊控股披露2017年年報，公司全年凈利潤為715億元，同比增長74%）。所以，騰訊上市15年以來，凈利潤累計增長200多倍，股價累計漲幅超過500倍，這就是騰訊成為大牛股背后的邏輯。

但是，我們同樣需要思考一個問題——在互聯網這么廣闊的領域里，為什么騰訊能夠在與其他公司的競爭中脫穎而出？

首先，要看這家公司是“交互型平臺”還是“瀏覽型平臺”。第一代的門戶網站，不管是雅虎、新浪還是搜狐，它們的用戶并不具備粘性，可能看完一條新聞，轉身就走了。沒有形成“交互”就導致了用戶在新浪和搜狐上看新聞沒有任何區別。但是，騰訊利用微信平臺讓所有的用戶建立起了聯接。如果我卸載了微信轉移到另一個社交平臺上，我就沒有辦法與微信好友們進行交流。

微信目前在國內擁有10億用戶，10億用戶各自建立了多少人與人之間的聯接？我想，這絕對是個天文數字。而且，想要把這樣龐大的鏈接顛覆已經基本沒有可能，這就是騰訊在互聯網領域的壟斷優勢。所以，交互型平臺永遠比瀏覽型平臺更有競爭力，我們投資互聯網企業的時候不要輕易去選擇瀏覽型平臺。

其次，要看這家公司的活躍用戶是否是注冊用戶。因為注冊用戶或者實名用戶往往可以在這個互聯網的生態圈中建立起強大的信任感，這將成為這個平臺長期生存發展的基礎。

第三，要看這家公司是否有豐富的應用場景。應用場景對于互聯網公司來說至關重要。如果一家互聯網平臺的應用場景非常單一，將意味著無法變現。我們可以看到，阿里巴巴和騰訊在線下新零售的戰場上打得不可開交，就是在爭奪支付場景。因為未來互聯網時代最大的一塊蛋糕就在移動支付領域，誰占領了支付場景，誰就擁有了未來互聯網時代的話語權。我們之前用微信聊天，現在還可以用微信支付，以后越來越多的支付場景都將出現微信的身影。只要形成了用戶、社交、服務之間的壟斷，騰訊自然就拿到了互聯網時代的“頭等艙”。

另外，要看這家公司是否能夠持續創新。騰訊利用QQ搶占PC端的社交場景之后，還能憑借微信搶占移動端的市場份額，這就是創新優勢的體現。但如果有一天，我們的社交方式發生了變革，不再通過觸摸屏手機進行社交，而被VR等更前沿的技術所取代，這個時候騰訊不再創新，就意味著被顛覆。

（文中個股只作舉例，不作買入推薦，演講內容有刪節）