“增長失速”的騰訊被高估了嗎？

王冠

2018年3月21日，騰訊控股公布了2017年業(yè)績報告，不同于公告前體現(xiàn)在股價走勢之中的樂觀和期待，在隨后幾個交易日中，騰訊控股的股價應(yīng)聲而落。

與此同時，有關(guān)騰訊控股全年業(yè)績的評論和分析紛紛涌現(xiàn)于各類媒體文章中，其中最吸引眼球的自然也是一些從不同角度“看衰”騰訊的文章。“看衰”理由主要集中于“微信與QQ活躍用戶增長至天花板或開始回落”“網(wǎng)絡(luò)游戲四季度環(huán)比開始下滑”等觀點，除此之外，不少投資者對投資騰訊望而卻步的原因，還有其高高在上的估值。

騰訊的業(yè)務(wù)增長是否真的開始乏力，并且正在透支當(dāng)前過高的估值？筆者想針對這份年報以及市場熱議的觀點，在此談?wù)勛约旱囊恍┛捶ā?h3>一、騰訊的核心業(yè)務(wù)布局及增長前景

根據(jù)年報口徑，騰訊的核心業(yè)務(wù)可以分為增值服務(wù)（網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)）、網(wǎng)絡(luò)廣告（媒體廣告、社交及其他廣告），以及其他（支付相關(guān)服務(wù)、云服務(wù)）。同比來看，各項業(yè)務(wù)均保持了較高的增長速度，而從環(huán)比來看，占比最高的網(wǎng)絡(luò)游戲四季度出現(xiàn)了9%的環(huán)比下滑，而媒體廣告與三季度相比，基本已經(jīng)持平。

網(wǎng)絡(luò)游戲收入的環(huán)比下跌，從騰訊頭部游戲的生命周期以及發(fā)布節(jié)奏上不難解釋，市場更為擔(dān)心的可能是整個中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場的互聯(lián)網(wǎng)紅利時代已經(jīng)過去，從某種意義上看，市場的擔(dān)憂不無道理。

然而，如果我們換一個長期視角來看待此問題，可能會得出不同的結(jié)論。根據(jù)摩根史丹利的一份報告，2016年我國居民娛樂支出占總消費支出的比例為3%，而美國、日本、韓國、臺灣這個比例均在9%左右，為中國的3倍。游戲本身是一種可選消費，而我國的網(wǎng)絡(luò)游戲本身多為“免費模式”，因此用戶數(shù)量的規(guī)模并不能代表付費用戶數(shù)量的規(guī)模。從長期看，我國游戲市場規(guī)模的增長將長期受益于游戲及付費人數(shù)增長、居民可支配收入增長、娛樂支出比例提升等因素。因此，中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場增長空間，從長期來看，仍是十分廣闊的。

市場擔(dān)心的另外一個重要問題是微信及QQ活躍用戶數(shù)量的增長瓶頸。這點僅從我國的人口總量來看，增長放緩也是在常理之中。而作為年輕化與娛樂化的QQ，受到移動端微信的替代，以及其他社交、娛樂類產(chǎn)品的競爭，下滑也屬正常。對于這一點，與騰訊游戲的長期邏輯是相同的——微信和QQ作為免費軟件，近10億用戶的規(guī)模并不能代表付費用戶的規(guī)模，而更多體現(xiàn)為潛在增長空間。根據(jù)財報披露，截至2017年末，公司收費增值服務(wù)注冊用戶數(shù)僅為1.35億。

騰訊的社交及其他廣告、支付相關(guān)服務(wù)、云服務(wù)業(yè)務(wù)2017年增長迅猛，均呈現(xiàn)出爆發(fā)的態(tài)勢，也直接導(dǎo)致騰訊游戲收入的占比從2015年一季度的59%，下降至2017年四季度的37%。很顯然，騰訊已經(jīng)不再是一家“游戲公司”。在業(yè)績報告中，騰訊披露2018年將繼續(xù)加大在支付相關(guān)服務(wù)和云服務(wù)業(yè)務(wù)上的投入。同樣可以預(yù)料，在未來兩年，一直表現(xiàn)“很克制”的社交及其他廣告將持續(xù)發(fā)力，而微信小程序的迅速滲透與“新零售”的發(fā)展也將進(jìn)一步推動廣告和支付業(yè)務(wù)的發(fā)展。騰訊的高增長難言見頂。

二、騰訊的“護(hù)城河”與“生態(tài)圈”

2017年底，最權(quán)威的國際商業(yè)期刊之一的《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》在其刊發(fā)的一篇文章中寫道：“今日頭條的1.2億用戶平均每天使用頭條APP74分鐘——超過了包括Facebook和微信在內(nèi)的大多數(shù)國內(nèi)外大型社交平臺。”而今日頭條旗下連續(xù)16天排在App Store下載榜第一的抖音，也讓很多人為騰訊相關(guān)產(chǎn)品的競爭能力有所擔(dān)憂。

今日頭條與抖音相似，本質(zhì)上是“人與開放式內(nèi)容的連接”，在連接方式上主要是“在信息交互基礎(chǔ)上進(jìn)行算法篩選及推送”，而微信更多是“主動式、場景式的連接建立與信息溝通”。今日頭條與抖音更多是面對（某類具體）人群的資訊和娛樂服務(wù)平臺，而微信則是一個主動式的連接與溝通平臺。

可以看出，兩者有著本質(zhì)不同，在微信公眾號、朋友圈等功能上，雙方存在著交叉競爭，在更高的維度上，還存在著對用戶有限時間的競爭。從商業(yè)規(guī)律上來看，滿足用戶基本需求的產(chǎn)品形態(tài)通常不容易發(fā)生變化，而對于資訊尤其是娛樂和游戲類產(chǎn)品的形態(tài)和需求，更多時候會處在不斷競爭與升級的演變之中。因此，對于微信“熟人關(guān)系連接和信息溝通”這種基本需求，幾乎是不可替代的。這正是微信“護(hù)城河”的根基所在。

筆者認(rèn)為，微信之所以能夠作為生態(tài)圈的核心，不斷地擴(kuò)展其內(nèi)涵，在本質(zhì)上也是與其最基本的幾項屬性相關(guān)，分別為：1，真實的ID；2，社交關(guān)系網(wǎng)的延展；3，永遠(yuǎn)在線、用時最長的界面；4，基于社交關(guān)系的信息傳遞——也正是基于以上屬性，朋友圈、公眾號、微信支付、微信游戲、以及小程序等功能，才擁有了得天獨厚的生態(tài)優(yōu)勢。

三、騰訊被高估了嗎？

截至3月29日收盤，騰訊控股市值為31178億人民幣，按照剛剛公布的2017年度凈利潤715.1億人民幣計算，靜態(tài)市盈率為43.56倍。按照非美國通用會計準(zhǔn)則（Non-GAAP）凈利潤651.26億人民幣計算，靜態(tài)市盈率為47.87倍。那么，48倍市盈率的騰訊到底貴不貴？

筆者認(rèn)為，按照騰訊當(dāng)前各項業(yè)務(wù)發(fā)展以及對外投資的情況，市盈率并不能很好地對騰訊控股進(jìn)行估值，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1、對外投資部分的公允價值

根據(jù)業(yè)績報告披露，2017年騰訊對外投資確認(rèn)在利潤表中的稅前收益為178億，主要來自于2017年騰訊投資的5家公司（Netmarble、Sea、搜狗、眾安保險、易鑫集團(tuán)）實現(xiàn)IPO（主要為增發(fā)所導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增加）所產(chǎn)生的收益。因為被定義為“非現(xiàn)金一次性收益”，成為非美國通用會計準(zhǔn)則凈利潤低于公司凈利潤的主要原因。

騰訊對外投資部分的合理價值是多少呢？在過去5年中，騰訊對外進(jìn)行了大量投資，其中聯(lián)營與合營類投資的賬面金額為1445.81億，可供出售金融資產(chǎn)的賬面價值1272億。前者以權(quán)益法計量（非公允價值），后者以公允價值計量。根據(jù)業(yè)績報告披露，聯(lián)營企業(yè)投資分為上市企業(yè)與非上市企業(yè)，上市企業(yè)賬面價值為609億，而公允價值為1569.68億，為賬面價值的2.58倍。因此，我們可以將騰訊以權(quán)益法核算的對外投資統(tǒng)一乘以2.58倍估算其公允價值，為3720億人民幣。加上可供出售金融資產(chǎn)的賬面價值1272億，騰訊對外投資的公允價值大致為5000億人民幣。

2、對核心業(yè)務(wù)的分部估值

騰訊的主要收入來源于網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)廣告、其他（支付相關(guān)服務(wù)以及云服務(wù)），而實際上利潤主要來源于前三項，增值服務(wù)的毛利率達(dá)到60%，網(wǎng)絡(luò)廣告為37%，而其他只有22%，考慮到各項費用支出，騰訊的支付相關(guān)服務(wù)以及云服務(wù)基本上沒有貢獻(xiàn)盈利。這在騰訊管理層過去兩年的一些講話中也能夠得到印證。因此，在計算市盈率時，也應(yīng)當(dāng)將這兩項業(yè)務(wù)的價值進(jìn)行單獨計算。根據(jù)相關(guān)信息，同樣處于不盈利狀態(tài)的一項業(yè)務(wù)是騰訊視頻。我們分別來進(jìn)行估值。

市場上對于螞蟻金服的估值報道在600億-1000億美元，而PayPal最新市值為900億美元，根據(jù)各自用戶數(shù)量與具體業(yè)務(wù)情況，騰訊金融（支付及相關(guān)服務(wù)）的估值至少應(yīng)當(dāng)在600億美元以上，對應(yīng)約3800億人民幣估值。

而騰訊云服務(wù)，根據(jù)國際投行給予阿里云未來兩年400億美元左右的估值，按照騰訊云相當(dāng)于阿里1/3，騰訊云的估值大在80億-100億美元，對應(yīng)約600億人民幣的估值。

根據(jù)相關(guān)報道，愛奇藝的估值預(yù)計接近百億美元，因此，綜合指標(biāo)優(yōu)于愛奇藝的騰訊視頻估值約為600億人民幣。

因此，網(wǎng)絡(luò)支付、云計算以及騰訊視頻三項基本沒有貢獻(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)，市場價值合計約為5000億人民幣。以上分部估值未考慮已上線58萬個應(yīng)用，DAU已超過1.7億的戰(zhàn)略級產(chǎn)品微信小程序，以及騰訊AI等重要業(yè)務(wù)的市場價值。

3、騰訊的“真實盈利能力”

自2014年以來，騰訊的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額遠(yuǎn)高于凈利潤，而騰訊的資本開支增長緩慢，2017年公司經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額達(dá)到1061億元，而資本開支僅為128億元，對應(yīng)自由現(xiàn)金流為933.72億，為非美國通用國際準(zhǔn)則凈利潤的1.43倍。

自由現(xiàn)金流高于凈利潤主要源于遞延收入、折舊與攤銷與資本支出的差額以及應(yīng)收應(yīng)付項目的變化。騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲通常為預(yù)收費模式，遞延周期為3-12月不等。遞延收入類似于傳統(tǒng)企業(yè)的預(yù)收款，遞延收入的增長也在一定程度上預(yù)示著未來3-12個月的游戲收入的增長。

經(jīng)筆者對上述因素的大致測算，騰訊2017年的真實盈利能力將比非美國通用會計準(zhǔn)則凈利潤高出約200億元（由于盈利報告信息披露有限，可能存在重復(fù)計算問題，此處僅為估算），可以認(rèn)為是“已經(jīng)到手的盈利增長”。如果按此計算，騰訊當(dāng)前的真實盈利能力將達(dá)到850億元。

因此，如果我們將騰訊控股當(dāng)前市值31178億人民幣，減去公允價值約5000億的對外投資部分，以及尚未貢獻(xiàn)盈利的核心業(yè)務(wù)條線價值約5000億，為21178億。按照已扣除對外投資收益的非美國通用會計準(zhǔn)則651.26億計算，公司2017年市盈率為32.52倍。如果再考慮騰訊控股的“真實盈利能力”，市盈率將降至25倍左右。

聲明：本文僅為觀點陳述，不作買入推薦，筆者及所在機(jī)構(gòu)持有騰訊控股。

（作者系雪球私募工廠牛頓定律基金經(jīng)理，網(wǎng)絡(luò)ID：非完全進(jìn)化體）