從買川菜館看股票估值：10復利增速為評判合理標準

馬喆

巴菲特說過：“投資只需要做兩件事，如何給企業估值和如何利用市場情緒。”

股票價格短期受市場情緒影響，長期必然是由內在價值決定。每一只股票背后都有一家實實在在的公司，這家公司的持續盈利能力和賬面資產價值決定了其真正的內在價值。

從買川菜館看企業的估值

經商20多年的佟總約我到辦公室，他這樣跟我說：“我想買些股票，你幫我出出主意吧。”我告訴他：“佟總，股票投資說難也不難，你首先要懂估值，然后要有耐心，……。”我的話還沒有說完，佟總搖著腦袋說：“可我不懂估值啊？”

我大聲地說：“佟總，你懂啊！你做了20多年的生意，怎么可能不懂估值呢？如果你希望買下樓下的川菜館，你看了如下的一組數據，你肯定就知道這家川菜館值多少錢了！”

從收入數據來看，這家川菜館的凈利潤還是非常穩定的，股東年均獲利50萬元，相當于每年的凈資產回報率10%。我們認為10年總凈利潤500萬元就應該是這家川菜館的內在價值。

川菜館的賬面資產為500萬元。我想，精明的佟總不會愚蠢地用2500萬元買下這家年均盈利50萬元的川菜館。他一定非常清楚地知道那500萬元賬面資產是有些水分的，如果馬上清算，佟總不可能拿回500萬元現金。所以，佟總一定會為自己留出滿意的安全邊際，他可能只愿意花300萬-400萬元盤下這家川菜館。

在我們眼里，一家公司的內在價值就是其未來10年可以為股東創造的凈利潤總金額。

為什么是10年呢？我們是基于實體公司的實際回報提出了10年的標準。全美工商業企業幾十年來平均凈資產回報率一直在12%附近波動，這意味著美國公司的股東平均回收買入成本的時間是8-9年。

中國公司的ROE（凈資產收益率）水平低于美國。據2018年最新數據，上證指數公司最新凈資產回報率為10.35%，深證指數公司為9.87%，中小板公司為10.11%，創業板公司為10.81%。以此來看，中國上市公司整體的凈資產收益率應該在10%左右。可以這樣理解，如果用1倍市凈率買進滬深指數的所有公司，股東平均回收成本的時間大概在10年左右。

股票就是生意。股票市場的長期持有者和各行各業實體公司老板沒有本質區別。既然是生意，我們就理所應當地用生意的回報情況思考問題。如果我們在深圳創建一家手機加工廠，我們需要先投入很大的一筆資金，去購置廠房和設備，去招聘工人，我們不可能明天就拿回我們投入的成本，那怎么都需要很長的一段時間，我想對于生意人平均回收成本來說，10年應該是比較公平的時間。

貴州茅臺內在價值被“高估”了？

我們按復合均速設計了估值模型。但要知道，現實中公司的凈利潤變化曲線不可能是均速的。我們認為，1家凈利潤保持十年復合增長5%的小型中藥公司的合理市盈率就應該在13.21倍。如果您用13.21倍買進1家凈利潤年復合增長5%的小型中藥公司，這個生意讓您回收成本的時間正好是10年。那我們理解，這家公司的內在價值應該在13.21倍。（見表1）

如果我們找到了1家品質極其優質的公司，其未來十年凈利潤的復合增長率高達25%，這家公司現在就應該值41.57倍市盈率。而我們上面提到的那家盈利水平毫無增長的川菜館，它的內在價值只有10倍市盈率。

回到A股，穿越到2007年末，看看當時貴州茅臺內在價值是多少呢？研究茅臺多年的董寶珍先生曾做過統計，在過去的50-60年貴州茅臺營業收入保持25%-30%的復合增長率，驅動營業收入高速增長的兩個動力來源于產量和出廠價的雙提升。我們今天不去討論貴州茅臺的定性分析。假設我們在2007年已經對貴州茅臺進行了周詳的定量分析和定性思考，我們不難得出一個結論：2007-2017年貴州茅臺的凈利潤復合增長率應該在25%左右，于是我們評估了2007年末貴州茅臺的內在價值。（見表2）

站在2007年末時點，我們認為2007-2017年復合增速保持25%的貴州茅臺合理的內在價值為1232.85億元，對應2007年29.66億元凈利潤的靜態市盈率41.57倍。如果貴州茅臺真的保持25%的均速至2017年，我們只用10年就可以收回2007年末1232.85億元的全部買入成本，也就是說，2007年末41.57倍靜態市盈率在我們眼中的動態市盈率只有10倍。

實際情況是怎么樣呢？

2007-2017年，貴州茅臺凈利潤從29.66億元增長至270.79億元，復合增長率24.75%。接近我們判斷的25%。2008-2017年，貴州茅臺為上市公司股東貢獻稅后凈利潤合計1251.21億元。

2007年12月31日，貴州茅臺的收盤市值為2095.24億元，對應29.66億元，凈利潤的靜態市盈率為70.64倍。這意味著2007-2017年貴州茅臺稅后凈利潤必須保證至少34%的增速，才能支撐70.64倍的內在價值估值。這顯然是高估這家公司的能力了。

為買入的股票留出足夠的安全邊際

格雷厄姆也提出過自己對公司的估值方法，他認為1家成長型的公司合理市盈率=增長率*2+8.5。我們對格雷厄姆的標準有兩個疑問：1、格雷厄姆并未就增長率的時間給出準確的答案；2、這個估值標準缺少安全邊際。

如果1家公司保持3年25%復利增速并在此后凈利潤不再增長，其十年的復合增速只有6.91%。我們認為，只有10年的復利增長速度才是評估內在價值的合理標準。同時，按格雷厄姆的估值公式，1家即使短期保持10%增長的公司合理估值應該=10*2+8.5=28.5倍。這太缺少安全邊際了！按我們的估值標準，保持10年復利增速10%的公司其內在價值應該是17.53倍市盈率，遠遠低于格雷厄姆的標準。

應該說，格雷厄姆關于市場先生的比喻是當之無愧的“證券之父“的標準，1000年都不落伍。但格雷厄姆的公式就很值得推敲了。

巴菲特認為：“一家企業的內在價值就是這家企業存續期內總現金流的貼現值。”

我們認為，奧馬哈先知給出的一定是企業內在價值的最終極答案。但巴菲特的方法卻讓我們的評估難以計算，我們真的不知道招商銀行的存續期到底是50年還是150年，折現率在不同時期也受到宏觀經濟的不同影響。這個無比正確的答案讓我們無從思考更無法計算。查理·芒格也曾風趣地說過：“我從沒見沃倫計算過那個東西。”所以我們認為，“1家公司的內在價值就是其未來10年可以為股東創造的凈利潤總金額”雖不能100%反映1家公司的內在價值，但不失可操作性。

我們也非常愿意為自己買入股票留出更嚴格的安全邊際，這樣可能會放過一些投資機會，但保證了我們在這個市場的足夠安全。