格力電器未來十年內(nèi)在價(jià)值大探

馬喆

格力電器公布的2017年年報(bào)和2018年一季報(bào)業(yè)績(jī)非常靚麗。數(shù)據(jù)顯示，格力電器2017年?duì)I業(yè)收入1500.20億元，同比增長(zhǎng)36.92%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)224.02億，同比增長(zhǎng)49.67%。2018年一季度營(yíng)業(yè)收入繼續(xù)大幅度增長(zhǎng)33.29%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)39.04%。不過，與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背道而馳的是，格力電器的股價(jià)卻遭遇“見光死”，在公布業(yè)績(jī)的隨后兩天，公司股價(jià)暴挫11.96%。

市場(chǎng)大部分時(shí)間都是非理性的，所以我們不必對(duì)格力電器短期股價(jià)的大幅波動(dòng)有過多的擔(dān)心。只要公司在未來10年的基本面足夠強(qiáng)勁，投資者耐心持有依然會(huì)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增值。那么，格力電器未來10年的基本面將如何演繹？

格力未來常態(tài)增速將下滑

目前格力電器坐擁2760億元的總市值，卻僅享受相當(dāng)于12倍的市盈率，這讓很多格力電器的“鐵桿”投資者甚是委屈。數(shù)據(jù)顯示，2007-2017年，格力電器的營(yíng)業(yè)收入以14.71%的復(fù)利增長(zhǎng)，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)以33.07%的復(fù)利增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)增速大大快于營(yíng)業(yè)收入增速的主要原因是公司管理效率的大幅度提升，體現(xiàn)在毛利率的提升和費(fèi)用率的下降——格力電器的毛利率從2007年的18.12%增長(zhǎng)至2017年的33.63%，費(fèi)用率則從2007年的75.71%下降至2017年的45.05%。格力電器充分地享受著消費(fèi)壟斷“護(hù)城河”帶來的諸多好處。

我們認(rèn)為，如果在未來10年（2018-2027年），格力電器的凈利潤(rùn)依然能夠保持40%的復(fù)合增速，給予它100倍的市盈率都不貴。但格力電器的凈利潤(rùn)復(fù)合增速不可能再如過去那樣大幅度高于營(yíng)業(yè)收入增速，兩者大致將會(huì)保持同速增長(zhǎng)。我們可以在表1中找到支撐上述觀點(diǎn)的依據(jù)。

我們可以從表1中看到，國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)的銷售數(shù)量與房地產(chǎn)全國(guó)銷售總面積緊密相關(guān)。房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)銷售火爆的年份如2010年和2017年，空調(diào)行業(yè)的銷量都會(huì)出現(xiàn)“井噴”。但當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售面積出現(xiàn)下滑的年份尤其是2014年，空調(diào)行業(yè)的銷量就會(huì)出現(xiàn)“延后的蕭條”。而格力電器的營(yíng)業(yè)收入同樣受到全行業(yè)銷量景氣度的影響，我們看到，2010年和2017年格力電器的營(yíng)業(yè)收入都出現(xiàn)同比大幅度增長(zhǎng)，2015和2016年格力電器則出現(xiàn)了延后的營(yíng)業(yè)收入下滑。

但總體而言，2017年中國(guó)房地產(chǎn)銷售面積16.94億平方米，是2009年8.53億平方米的1.99倍；中國(guó)空調(diào)國(guó)內(nèi)總銷量2017年8875萬臺(tái)，是2009年2819萬臺(tái)的3.15倍；而格力電器2017年?duì)I業(yè)收入1500.2億，是2009年426.37億的3.52倍。

所以說，格力電器的營(yíng)業(yè)收入與中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期是緊密相關(guān)的。我們判斷，2017年中國(guó)房地產(chǎn)全國(guó)銷售面積16.94億平方米很有可能是一個(gè)長(zhǎng)期的頂部，未來10年中國(guó)房地產(chǎn)銷售面積很難維持以往的9%復(fù)合增速。人口紅利在慢慢地消逝，終會(huì)迎來向下拐點(diǎn)，人口老齡化也是中國(guó)不得不面對(duì)的一個(gè)嚴(yán)峻問題?？傆幸惶?，國(guó)人會(huì)突然發(fā)現(xiàn)“我們不再需要那么多房子了”。所以格力電器的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)在未來10年降速是大概率事件。但由于空調(diào)行業(yè)換機(jī)周期和未來科技智能化的進(jìn)步，整個(gè)空調(diào)行業(yè)的銷量遠(yuǎn)比房地產(chǎn)市場(chǎng)要更加樂觀。而且，格力電器由于其出色的管理能力和品牌護(hù)城河，大概率會(huì)跑贏大市。

格力電器的銷售費(fèi)用之謎

格力電器和美的集團(tuán)擁有A股上市公司最多的計(jì)提銷售返利余額，其中格力電器的返利余額尤其高，2017年年末的返利余額竟然高達(dá)594.67億元。我們認(rèn)為，上述銷售返利主要有3種形式：1，提貨獎(jiǎng)勵(lì)；2，終端銷售返利；3，價(jià)格保護(hù)。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，格力電器分別在2013年和2014年對(duì)經(jīng)銷商返利進(jìn)行了大手筆的計(jì)提，增加額均超百億規(guī)模不說，占當(dāng)年?duì)I收比例也分別為12.06%和12.74%。日益增長(zhǎng)的銷售返利讓我有些捉摸不透——格力電器大規(guī)模計(jì)提經(jīng)銷商返利，是否有為了平滑未來報(bào)表從而預(yù)留業(yè)績(jī)的可能性呢？

此外，值得注意的是，格力電器雖然在2017年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1500.20億元，同比增長(zhǎng)36.92%，但對(duì)比2014年時(shí)的1400.05億元僅增長(zhǎng)7.15%。相比之下，格力電器2017年歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為224.02億元，這一數(shù)字比2014年時(shí)的141.55億元足足增長(zhǎng)了58.26%。數(shù)據(jù)顯示，格力電器在2014年大量計(jì)提銷售返利導(dǎo)致當(dāng)年費(fèi)用率高達(dá)64.84%，而2017年的費(fèi)用率僅為45.05%。換言之，2017年格力電器凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)和費(fèi)用處理的相關(guān)性似乎也印證了格力電器預(yù)留業(yè)績(jī)的推論。

格力電器的合理估值

很多投資者完全接受不了格力電器12倍左右的市盈率，他們會(huì)說：“格力電器凈利潤(rùn)總是穩(wěn)定增長(zhǎng)30%以上，市盈率卻只有12倍，再看看那些創(chuàng)業(yè)板公司……”

上文提到，格力電器在未來10年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是會(huì)保持基本的同速增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)速度也會(huì)比2007-2017年時(shí)低一些。我們判斷，格力電器未來的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速可能在10%左右，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)可能的復(fù)合增速徘徊在12%-15%之間。如果我們的判斷是正確的，格力電器未來10年將為上市公司股東創(chuàng)造4400-5200億元的稅后凈利潤(rùn)，我們認(rèn)為4400-5200億元就是格力電器目前的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)應(yīng)2017年224.02億凈利潤(rùn)的市盈率是19.65-23.35倍（市盈率計(jì)算原理參見第25頁《從買川菜館看股票估值：10年復(fù)利增速為評(píng)判合理標(biāo)準(zhǔn)》）。當(dāng)然，投資者還需要為自己留出買進(jìn)股票的安全邊際。

值得說明的是，文中所有關(guān)于格力電器未來10年的估值預(yù)期都是建立在定性分析的基礎(chǔ)之上。投資不是數(shù)學(xué)計(jì)算而是哲學(xué)評(píng)估，我們也無法保證上述論斷不會(huì)出現(xiàn)較大誤差，各位投資者在判斷的過程中著實(shí)需要輔之以獨(dú)立思考。