銀行股遭“想當然”的利空錯殺

董寶珍

銀行股大規模破凈了。單說破凈其實沒有指導意義，本文試著理清銀行股當前面對的狀況，以及自身正在發生的變化。筆者認為，目前中國銀行股至少有1.5倍的估值修復空間。

銀行遭遇折價交易

從資產質量來說，銀行的資產質量要遠好于鋼鐵和電器企業。但在二級市場，鋼鐵和電器企業是溢價交易，而銀行股是在折價交易。

我們在此先討論一個問題，假如您是您所在城市小有成就的企業家，城市里面有三家企業要出售：第一家企業是一家鋼鐵廠，他以1.17倍的凈資產價格賣給你;另一家企業是一家電器加工企業，他以4倍的凈資產價格賣給你;第三家企業是一家銀行，以0.7倍的凈資產價格賣給你。你會買哪一家？對企業家們來說，正常情況下都會買銀行。假如現在的情況是在中國股市出現了表1的情況。

你會買哪家？中國股市給出的答案是人們最不愿買銀行！

事實上，鋼鐵廠的生產線基本上沒有交易價值，很多鋼鐵廠在倒閉時，生產線往往是以一塊錢賣給接盤者，比如在2015年底五礦集團用一元的價格收購了旗下上市公司虧損鋼鐵資產。因為這類資產除了生產鋼鐵，沒有其他用途。同樣的道理，一家電器企業的生產線，如果不用于生產也基本沒有什么價值。

那么銀行是不是和鋼鐵廠、電器制造企業一樣？完全不一樣。我們都有這樣的生活，你走入任何一個城市的市中心，最高層建筑懸掛的廣告牌往往是某某銀行。這可以簡單地說明銀行的凈資產主要表現為城市中心的物業和賬面現金，遠比鋼鐵廠和家電公司的資產質量更好，更有流動性。

神奇的中國股市恰恰把最優質的銀行資產按照折價在交易，而對鋼鐵廠、電器制造企業以溢價在交易，為什么會這樣？因為中國人認為中國的銀行存在著巨額壞賬，未來壞賬爆發出來將使銀行出現巨虧，凈資產大幅貶值等等。這個認知對嗎？下面我們就用數據來求證。

銀行壞賬率得到控制

凈利差處于歷史最低

銀行壞賬率和凈利差是影響銀行質量的兩大變量，數據顯示，銀行壞賬率已經得到控制，不斷下滑的凈利差也已觸底。

這幾年中國的銀行業在經營上受到兩個最基礎的經營變量的不利影響，其一是由于資產質量下降所導致的銀行業資產減值損失大幅提升，而資產減值損失大幅提升的過程吞噬了銀行利潤，是主要股份制銀行由不良貸款引發的資產減值損失和撥備率數據。（見圖1、表2）

客觀的上市銀行數據顯示資產減值損失下降，撥備覆蓋率上升！銀行業的資產質量已經好轉。中國銀行業通過大規模計提資產減值損失、大規模處理不良資產，到今天壞賬率已經不在增長了，出現了壞賬率見頂下降，撥備覆蓋率上升的情況！我在《紅周刊》已經發表多篇文章對此求證論述。（編者注：請參見2018年1月27第8期《看空銀行股是一個大錯誤》和2018年4月14日第24期《股份制銀行為何值得關注？》）

另一個不利的影響是銀行業的凈利差持續大幅的下降，以至于到2017年底股份制銀行業的凈利差已經降到幾乎全球最低水平。

凈利差等于銀行全部的貸款平均利率減去全部融資平均利率。凈利差的變化會強有力的影響銀行主營收入，從而影響銀行的利潤，我們看到從2007年到2018年初的十年中，中國銀行業各上市銀行的凈利差是持續明顯下跌的。（見表3）

其中以中信銀行和民生銀行下跌跌幅最為嚴重，中信銀行從3%的凈利差跌到了1.5%附近。民生銀行更慘，從3%的凈利差跌到了1.5%以下。在1.5%的凈利差之下，要想維持與3%的凈利差相同的貸款收入需要增加一倍的貸款額。而中國銀行業的貸款收入占銀行總收入的70%左右。由此我們看到凈利差其實是銀行收入和利潤變化最強有力的影響變量。不幸的是中國銀行業的凈利差在過去十年里持續明顯的大幅下跌，全行業平均下跌了40%左右。從最高的2.75%跌到了2%以下。（見表4）

目前中國銀行業的凈利差水平是全球主要經濟體中，除日本之外最低的國家。主要經濟體的凈利差絕大部分時間都是大于2%的，主要經濟體的凈利差很少跌破2%，一旦跌破2%，隨之就向上回升。當前中國銀行業中的民生銀行凈利差到了1.5%之下，絕大部分股份制銀行都是小于2%的。

銀行基本面好轉的趨勢十分明確

中國銀行業的凈利差表現為穩中向上，銀行業壞賬率下降以及行業景氣指數抬升都預示著銀行基本面的改善。

我們進一步研究中國銀行業凈利差會向何處去？圖2是中國銀行的貸款利率和同業拆借利率，以及貸款利率減去同業拆借利率。

表中的貸款利率不用解釋。同業拆借利率一定程度代表著銀行的融資成本，我們可以看到，銀行的貸款利率正在持續緩慢地向上。事實上我們在終端也可以強烈地感受到，銀行貸款已經越來越不容易了，你愿意支付很高的利息都很難拿到貸款。與此同時，我們看到代表銀行融資成本的同業拆借利率，在2016年四季度開始到2017年漲了百分之八九十，進入2017年同業拆借利率已經穩定，于是貸款利率提升，籌資成本趨于穩定，因此我們可以得出，未來一段時間中國銀行業的凈利差會增加。

數據證明，未來銀行業將面臨著凈利差上升，壞賬率下降兩大戰略利多的支撐，引發銀行業經營惡化的兩個指標都已經走到了極限，共同展現出好轉的跡象，從這個意義上講，銀行在戰略進程層面已經好轉，已經復蘇。銀行的本質經營要素都是好轉的，從這個意義上講，銀行股不僅沒有風險，還是機遇很大。

下圖是中國人民銀行（央行）和國家統計局共同向銀行家們發放的問卷調查，統計的銀行景氣指數。問卷中涉及的四個指標包括：貸款需求指數、貨幣政策感受指數、宏觀經濟信心指數、銀行業當期景氣指數。（見圖3）

數據和指數得出了一樣的結論！

不理性的市場犯了“想當然”的錯誤

銀行股被市場低估，可能證明了中國股市不是以價值投資和理性投資人為主的。換句話說，市場犯了“想當然”的錯誤。

既然銀行股是低估的，為何銀行股反而在資本市場上跌的最慘？因為中國投資人不立足于本質看問題，習慣在現象層面看問題。中國股市不是以價值投資和理性投資人為主的。于是，中國資本市場上出現了銀行股的持續下跌走勢，一有消息就跌，沒消息更跌;有壞消息大跌，沒壞消息小跌。

市場想當然地認為，中國銀行業正在強化風險管理，正在去杠桿。任何對銀行業有關的政策推出時，市場立即解讀為這是讓銀行業走向嚴重經營困難的政策。在邏輯上怎么可能會出現監管政策讓銀行業走向衰退和危機？

市場是一幫想當然思考和行為的人所組成的，這幫人聚在一起，什么事情都能做出來。可以這樣說，目前的銀行股就是一幫已經完全喪失理性的想當然的人在那里，憑想象在把一切信息都理解成有害的信息。不要認為市場總是對的，在市場總是對的情況下，其實就沒有機會，市場非常愚蠢。真正能賺錢的投資人總是逆向行動，反向操作，如此才能夠獲得利潤。所謂的投資能力是在市場大眾想當然非理性出現時逆向行動的能力。能賺錢的那些投資人，他們規律性的思維方式就是立足本質，從本質上思考，對現象不進行太多的關注。

在正常情況下，銀行的合理市盈率應該在10倍到15倍之間，現在中國銀行業的市盈率只有5到6倍，因此，中國銀行股至少有1.5倍的估值修復空間。