公募減持周期股或矯枉過正

葉文輝

從二季度公募基金的調倉行為來看，周期股整體均遭減持，處于相對低配的狀態。而從估值性價比來看，業績并非主導減持的關鍵，更深層次的原因在于內外交困下機構普遍不看好未來經濟的走勢。

盡管近期政策看似全面轉向寬松，周期板塊也輪番上演逼空行情，實際情況可能是市場過于樂觀了，短期的周期行情實則具有較強的博弈性質，中長期而言參與更需要謹慎，建議關注基本面有較強支撐且估值較低的建材和鋼鐵板塊。

公募減持周期事出有因

公募基金二季報的披露工作于上周末結束。從行業配置來看，機構對以有色金屬、建材、建筑、機械、石化等為代表的周期股做了一定幅度的減倉，減持之后的周期板塊大多處于低配狀態。

大多數時候，公募基金對某個板塊的集中減持往往是基于業績的惡化，那么這波對周期股的減持也是因為中報業績不好嗎？其實并不是，今年不少周期股的業績其實一直在超市場預期。不妨來看看主流機構對中國神華、寶鋼股份、海螺水泥三大周期龍頭2018年業績的一致預期情況：神華1月底的時候EPS預期只是2.29元/股，3月底上修至2.35元/股，5月初進一步上修至2.40元/股；寶鋼1月初EPS預期為0.86元/股，3月中旬調整至1.01元/股，6月進一步提高至1.03元/股，半年間市場對寶鋼的一致預期上修將近20%；海螺1月中旬一致預期僅3.16元/股，過去半年時間持續上調，6月底時已經到了3.99元/股的水平，整個提升幅度超過了25%。

為何在這樣的業績表現下，公募基金還要進行減倉操作？其實，在年初滬指12連陽的時候，機構對周期板塊還是一致看好的，一方面在于周期板塊有很強的業績支撐，符合當時價值投資的主線；另一方面在于那時中國經濟復蘇仍處于加速階段，預期不斷向好，分析師甚至喊出了“新周期”的口號。直到3月，一切才開始慢慢發生變化：先是今年復工推遲導致3月工業數據低于預期，緊接著3月下旬中美貿易摩擦不斷升溫，然后是4月底5月初資管新規出臺，去杠桿壓力驟然提升，再到6月對棚改貨幣化安置的叫停。

此外，上半年以來，內外需增長不確定性在增加，尤其是與周期行業敏感度關聯較高的固定資產投資，6月累計同比增速降到了6%的歷史低位，其中，基建投資同比增速更是從去年的19%大幅下行到今年6月份的7.3%。在這樣的背景下，周期股即便短期仍能保持不錯的增速，估值水平也合理，但上述數字之下，對明年預期悲觀的邏輯至少是正確的，因此二季度公募基金對周期股的減持也在情理之中。

不因三根陽線改變信仰

按照既有政策路線的推演，源于看空宏觀而減持周期股的劇本理應繼續續寫。誰料就在市場悲觀預期還在發酵升溫的時候，政策面風云突變，以上周五為分水嶺，基調全面轉向。20日午盤，資管新規傳出去杠桿松動的預期，導致午后A股快速反彈，銀行板塊以4%的大陽線領漲市場；緊接著，本周“國常會”進一步傳遞出財政政策以及平臺公司融資限制轉向的明確信號，周期股行情由此徹底被點燃。短短三個交易日，建筑和建材指數上漲超9%，有色、采掘、鋼鐵漲幅均超5%，整個周期板塊輪番上演逼空行情。

究其原因，此次周期股的躁動實際上是多因素共振的結果。首先，周期板塊在機構中的配置比例處于很低的水平，較低的拋壓大幅提高了游資參與的熱情，這也是小市值周期股在同板塊中有更好表現的原因，如鋼鐵中的柳鋼以及水泥中的冀東。其次，周期股中報預喜的公司不在少數，在中報季的時點更容易受到資金青睞，如華新水泥，在其中報業績預增公告發布前，市場對其2018年凈利潤的預期大多集中在30億出頭，公告出來的時候著實大幅超出了市場預期，僅在上半年開工時間較短、消費旺季未到的情況下，公司就實現了20億的凈利潤，這就導致市場的預期直接從30億提升到45億的水平。再者，資管新規執行的放緩疊加“國常會”所傳遞的積極財政政策信號很可能已經被市場解讀為重蹈“基建+地產”的老路，這點很可能是近期上漲的主要驅動力。

與主流意見相左的是，筆者認為接下來參與周期股行情可能要謹慎些。筆者承認政策的拐點已經出現，但貨幣和財政的寬松空間可能遠沒有市場想象的高。國常會已特別強調“積極財政政策要更加積極”既不等于“大水漫灌”式刺激也不等于“大干快上”：從政策抓手來講，積極的財政政策主要落在減稅和加快發行地方專向債兩點，本質上還是穩杠桿空間下的結構騰挪；從政策意圖來看，此次政策轉向或更多是為下半年貿易戰所帶來的潛在負面影響提前做好準備，屆時大概率仍是相機微調，絕非大水漫灌。

因此，A股近期的狂歡更多或是一場久旱逢甘霖的釋放，比如在專業投資者扎堆的期貨市場，近期就沒有出現太大的波動，20日政策轉向后的三天滬鋅、滬銅、滬鋁的漲幅分別為0.54%、1.31%、1.92%，可見期貨投資人更為理性。在地產重新啟動、影子銀行擴張確立之前，對周期品暫不宜過分樂觀，考慮到今年是多事之秋，下半年確定性的優先級仍應高于彈性，三根陽線不足以改變信仰，投資主線上首選建材、鋼鐵這類盈利更為確定的品種。

建材鋼鐵確定性高

周期屬性強的行業，銷售往往存在淡季和旺季。很多人可能會覺得，產品價格的漲跌是影響周期股走勢的關鍵，這么理解只對了一半。正確的地方在于，價格波動確實會影響到周期股的走勢，而錯的地方在于，無論水泥還是鋼鐵，只有超預期的產品價格波動，才會對股票價格產生實質性影響，比如出現了淡季不淡、旺季更旺的情形，這種價格的分析才有技術含量。從今年的水泥來看，年初以來行業庫容比一直在低位運行，意味著行業供需一直處于緊平衡狀態，反映在水泥價格上，則是水泥在目前淡季的價格明顯高于其他年份，如此一來，在四季度旺季很可能出現超預期，從全年看，盈利增長的確定性較高。

水泥是周期品當中唯一掌控著從上游礦山資源到制造、運輸通路的全鏈路產業。過去幾年在供給側改革和國企改革的雙重驅動下，水泥行業的整合持續推進，區域集中度穩步提升，目前我國前十大水泥企業的熟料產能集中度已經達到60%的良好格局。水泥憑借著不可庫存的屬性，在行業格局好時隨時可以根據需求變化實現錯峰限產，這也是它能做到淡季不淡、業績平穩的關鍵。

具體到投資來看，由于存在比較明顯的運輸半徑限制，所以與其他周期品相比，水泥價格更多反映的是區域邊際供需變化，而非全國總量的邏輯。今年以來南北需求分化明顯，截至6月，華東與華南需求增速基本符合預期，仍為全國最強的區域，西北東北低于預期，華北需求有所恢復，整體呈現南強北弱的分化格局。從近期華新水泥、海螺水泥發布的中報業績預告來看，均大幅超預期，海螺中報預告凈利潤同比增加80%～100%，華新預告同比增加179%～192%，年化估值均不到8倍。

而在鋼鐵方面，今年板塊利潤較2017年增幅有望超過30%。目前鋼鐵盈利的持續性主要還是源于成本和供給，需求端并非決定性因素。成本方面，目前最大的利潤來源便是鐵礦石的低價，本輪礦石價格并沒有隨鋼鐵價格大幅上漲，鋼價從2015年1600/噸漲到現在4000多/噸，鐵礦石不過是從50美元/噸漲到60美元/噸。供給方面，以往藍天保衛戰的重點區域集中于京津冀及周邊地區，如今進一步擴大到長三角和汾渭地區，涉及鋼鐵產能達到2億噸。在新增產能的嚴控之下，如今鋼鐵行業的產能利用率中樞較以往有較大幅度的提升，從而推動盈利水平上臺階。與水泥類似，今年鋼鐵出現淡季不淡的情形，需求受環保影響出現錯位，有望在金九銀十的到來和絕對低庫存的觸發下開啟補庫存周期，下半年鋼價易漲難跌。

目前噸鋼毛利已持續維持在超過1000元/噸的高位，相比之下鋼鐵股估值仍處于較低水平，預計在政策邊際調整與系統性風險收斂的外部條件下，鋼鐵股估值修復還有空間。從目前已披露中報業績預告的鋼鐵公司來看，大部分鋼企均實現了同比、環比利潤的增長，行業業績同比、環比增長中位數為183.74%和46.88%，其中兼具業績確定性與估值優勢的華菱鋼鐵、南鋼股份等值得關注。