從安全邊際到安全杠桿

董寶珍

在今年伯克希爾·哈撒韋股東大會期間，《紅周刊》專訪到了芒格先生和李錄先生，這次專訪是由李錄先生從中協調、溝通才得以實現的。本次專訪歷時兩個多小時，并最終以視頻和文字兩種形式呈現。與之前我所看到的其他媒體采訪芒格的視頻相比較，我認為《紅周刊》的采訪視頻所體現出來的效果是最好的，內容豐富、思想透徹，李錄先生與芒格先生十多年交往形成的亦師亦友的關系，使李錄先生成為芒格思想和價值觀的傳人，李錄先生和芒格先生就所提問題從多個角度給予深入淺出的解答。可以說芒格先生和李錄先生聯袂接受專訪，是本次專訪質量創新高的關鍵。

對確定的機會要雙倍下注

讓我非常榮幸的是，在本次專訪溝通過程中，我也做了一些力所能及的工作。除了聯系李錄先生向查理·芒格轉達《紅周刊》的采訪意向之外，在專訪的提問中，有幾個問題是我提供的，其中有一個關于杠桿的問題：“假如機會的確定性是百分之百，那么您使用杠桿嗎？”芒格先生答道：“對確定的機會要雙倍下注。”芒格先生進一步解釋：“說到杠桿，我們也使用一點，因為我們使用一些保險等工具，主要是用浮存金進行投資，浮存金也是某一性質的杠桿。但浮存金的借貸和一般的借貸不太一樣，沒有固定的借款人到時間要賬，我們完全可以自主，這種情況下的杠桿是非常安全的。我們不必以股票作抵押借入資金。”

芒格先生在非常正式的場合以確定的口吻確認了一個事實，在過往成功的投資歷程中，伯克希爾公司使用了杠桿。事實上，伯克希爾年報中的資產負債表上能夠清晰地看到，公司總資產中有50%是凈資產，剩下50%就是負債（見附表）。

這一組數據和芒格先生的回答共同證明伯克希爾使用了杠桿，從而自然的就引出了兩個問題：第一，伯克希爾使用杠桿的原則是什么？即在什么情況下可以使用杠桿？第二，使用什么樣的杠桿才是正確的？從直接融資貸款到使用期權，再到使用保險公司浮存金，怎樣選擇杠桿的具體使用手段？

在高確定性情況下使用杠桿

芒格先生首先確認一個原則，如果有百分之百確定的機會不使用杠桿，那是不理性的。但芒格先生和李錄先生同時表示，事實上并沒有百分之百的機會。但是，事實上投資是存在著接近百分之百的機會，于是這里就確定了使用杠桿的原則，那就是高確定性。

我自己對什么時候使用杠桿有過思考，當時一直在思考是在高確定性下，還是高回報下使用杠桿。最終芒格先生和李錄先生給出的答案是高確定性。因為杠桿工具所引進的風險等于所投資標的物的風險，再乘以杠桿工具本身的風險（使用杠桿的風險=標的物的風險*杠桿風險）。杠桿工具不會沒有風險，如果投資標的物本身有極高確定性，接近零風險，這時使用杠桿的風險就自然消除了；如果投資標的物的風險很大，無論未來回報多高都不能使用杠桿。高確定性是使用杠桿的前提依據，沒有高確定性使用杠桿就會放大風險。

高確定性其實就是高安全邊際，高安全邊際一般可以有如下幾種情況：

第一種情況是很多債券會出現大幅打折，比如在中國資本市場上有很多可轉債內在價值總是大于100元的，但是資本市場非理性波動的過程中，市場先生情緒發作讓一些一定會還款付息的可轉債，有的時候會出現80元交易的情況。發行這些可轉債的基本上都是中國最強大的企業，不會違約，然而市場上卻出現100元的債券以80元在交易。這就是高確定性、低風險的機會，這個時候中國很多理性的價值投資者會大規模融資買入。在《紅周刊》舉辦的芒格專訪品鑒會的交流環節，上海寶銀創贏投資管理有限公司董事長崔軍先生說，他們曾經以三倍的杠桿買入一家公司的可轉債后大幅獲利。

另一種情況是某些強大競爭優勢和寬闊護城河的優勢企業，因為市場先生的情緒，會突然產生令人難以置信的低估值，同時也具備了高確定性。今年7月，香港H股的民生銀行跌破了4倍市盈率，在此之前銀行股的最低市盈率是4倍，由巴西股市創造的。巴西股市的銀行跌到4倍市盈率以后，立即翻倍，我們的H股上的民生銀行最后跌破了4倍變成3倍。在這個過程中你全倉壓入，適當使用杠桿，是完全理性的。茅臺跌到8倍市盈率有什么風險呢？沒有風險！撿錢的過程中你就要放大資金，把自己所有的資金都投入，同時你還要借點錢，這就是芒格先生說的確定的機會面前要雙倍下注。這也就是巴菲特說的：“天上下金子你要用大桶去接。”大桶不夠用，你借個桶也是可以的，只要在借的時候不借短期高利息的貸款。

安全杠桿的定義

文章至此解決了一個該不該使用杠桿，以及在什么情況下使用杠桿的問題。接下來的問題是，我們可以使用什么樣的杠桿？

答案是安全杠桿。第一，借貸周期要很長；第二，沒有人逼債；第三，利率很低。符合上述條件的杠桿就是安全杠桿，芒格先生把保險公司的浮存金和股票期權視為安全杠桿。保險公司浮存金大家都比較熟悉，而且對于絕大部分投資人，包括機構投資人很難用保險浮存金作為杠桿工具，因此看多期權是一個不錯的選擇。期權屬于衍生物，巴菲特說過一句話，衍生物是金融市場大規模殺傷性武器，但實際上，巴菲特非常擅長使用期權。

看多期權非常類似于用定金買房，你在買房子的時候，只需要付一個定金，約定在未來一年里，按照固定的價格買房。如果房價上漲，可以按照約定的價格來買下房子，如果在約定的一年時間里房價下跌了，你就不再購買這個房子，你的定金就歸賣房人所有。股票市場的看多期權，最大的好處是它的損失是已知的確定的，但盈利可以無限大。這就是期權的優勢，它具有杠桿功能，用很少的定金就等效于全額付款的效果，同時最大損失就是定金的本身。假設投資者用看漲期權買股票，以10%的資金買下看多期權，這個時候市場上的看多期權杠桿往往高達20倍，且一般不會低于10倍。因此用10%的訂金就可以獲得等效于100%以上的持倉。當股價上漲的時候，可以以100%的持倉來兌現利潤；當股價下跌的時候，投資者最大的損失就是10%的本金。而且在資本市場上還有一種穩賺不賠的投資策略，那就是拿出5%的資金買下看多期權，由于市場上總有大于10倍杠桿的期權，這樣就相當于擁有50%倉位的看多盤，再將剩余的95%買入債券，一般債券都有5%左右的利息。所以即使看多期權到期虧損，依然不會波及總資產。

否極泰基金在操作中所使用的杠桿，目前絕大部分都是看多期權。作為安全杠桿，看多期權既沒有特定的債主，利率也比較低，還有一個最為重要的特點就是看多期權的風險是鎖定的。

查理·芒格這位95歲的老人一生中已經使用多次杠桿，他的經驗和建議值得我們借鑒。

（作者系否極泰基金經理）