市場缺乏整體上行催化，反彈行情或弱于預期

董忠云

中國正處在經濟轉型的關鍵階段，而美歐等發達國家過去都走過相似的道路，出現經濟增速中樞高位下移、產業結構調整、政府實施供給側改革以實現經濟的平穩換擋等特點。各國經濟轉型的成功經驗值得我們認真借鑒，同時，各國在宏觀經濟轉型的大背景下，股票市場的運行情況也對我們判斷A股未來走勢具有重要的參考價值。

發達國家經濟轉型，

助推股市走強龍頭效應顯著

國際比較研究顯示，美、德、日、韓等國在經濟面臨發展困境時，紛紛啟動供給側改革，并取得了顯著的成效，經濟增速的波動中樞下降，但經濟運行更加穩健，企業經營效率和利潤均出現明顯提升，特別是行業中的龍頭企業由于行業集中度的提升更為受益。美國走出滯漲困境之后，于1980s大力推行財政減稅主導的供給側經濟改革，企業盈利見底回升，大中市值股票跑贏市場，顯示出龍頭效應。聯邦德國在經歷了1980s初經濟衰退之后，積極推動供給側的結構轉型，財政減稅與穩健貨幣政策協調妥善應對了外部沖擊，股市重拾升勢。“精益生產”理念被廣泛應用到德國制造業企業中，以汽車行業盈利提升最為顯著，市場藍籌風格凸顯。日本經濟增速換擋期，政府倡導企業開展“減量經營”，制造業企業積極縮減庫存精簡架構，扭轉了產能過剩局面，龍頭公司盈利改善，石油石化、采掘全面領漲，大盤藍籌風格表現更優。此后日本經濟轉向“微電子革命”，新興產業興起帶動小盤成長股積極表現。韓國在受到1990s金融危機重挫之后，改變了此前依靠政策寬松托底經濟的舊思路，確立了市場在資源配置中的主導作用，推動經濟的轉型與改革，金融業積極處置不良資產，制造業淘汰過剩產能，龍頭企業效率提升帶動大盤藍籌股走強。

總結來看，上述幾國都隨著經濟轉型的逐步推進，實現了經濟運行效率改善和企業盈利提升，股市開始普遍走強，各國股市中漲幅領先的行業因所處時期不同而有所差異，但總體上龍頭效應顯著，藍籌風格主導市場。

市場風格未變，

龍頭邏輯向成長藍籌延伸

中國供給側改革以來的實踐基本符合上述規律，在經濟增速向下換擋的過程中經濟運行效率卻實現提高，尤其是大公司的凈資產收益率得到改善，龍頭效應凸顯。2017年以來，A股傳統行業中龍頭企業盈利與估值同時提升，價值藍籌強勢引領市場。但今年2月開始A股市場風格出現一些變化，價值藍籌開始走弱，而代表新經濟的成長股，受到投資者的積極關注，逆勢上漲，2018年上半年成長股如醫藥、計算機等板塊相對強勢。我們認為，當前成長股的上漲邏輯并非是市場風格的轉向，龍頭效應依然發揮作用，只是從價值藍籌向成長藍籌擴散。

同時，雖然以互聯網、5G等為代表的新經濟龍頭企業盈利增長顯著，但尚未帶動創業板整體性業績的持續提升，成長類小盤股出現業績證偽的風險不減。在市場風險偏好偏低的環境下，投資者更加傾向于業績確定性好的價值藍籌，成長股估值全面提升的條件尚不具備。下半年無風險利率仍有下行空間，傳統經濟行業集中度持續提升，這些都將進一步利好具有低估值優勢的價值藍籌。但受益于新舊動能輪換持續進行，市場運作機制逐步完善，市場機會有望繼續趨勢性的由價值藍籌向成長藍籌擴散。

政策寬松尚未取得顯著實效，

市場反彈力度或弱于預期

國務院常務會議提出財政、金融政策同時發力，積極財政政策要更加積極，穩健貨幣政策要松緊適度，支持擴內需調結構促進實體經濟發展，上述內容顯著提升了市場對于寬松政策的預期，從而為股指反彈提供了動力。但隨后召開的政治局會議在表述上又出現了一些變化，顯示雖然財政、貨幣、去杠桿等政策可能仍向松的方向微調，但力度很可能不及市場預期，這將削弱A股反彈的動能。另外，近期央行通過發布理財新規，調整MPA參數等手段放松表外信用的監管節奏，意圖促進表內信用擴張，扭轉廣義流動性偏緊的局面，這也從流動性層面對股市構成利好。然而由于信貸派生依賴于社會信用主體與商業銀行的微觀行為，商業銀行受制于資本金壓力，經濟下行壓力下大量中小企業的盈利預期改善不強，信貸資產投放的“寬信用”實際效果如何仍待檢驗。

綜合而言，市場缺乏整體上行催化，短期估值修復的反彈力度或弱于預期，中期市場結構分化，龍頭效應仍將持續。預計下半年大盤仍以弱勢震蕩行情為主，價值與成長藍籌由于兼備業績確定性與估值優勢，具有較高的配置價值。

（本文作者系中航證券研究所所長）