并購 “達人”博瑞傳播高溢價勇闖并購“地雷陣”

王宗耀

從博瑞傳播目前經營模式和業績表現來看，雄風重振壓力巨大，因此本次并購重組能否順利完成就顯得非常重要。然而，就并購草案披露的相關信息來看，本次超高溢價收購的標的似乎存在一定的經營風險，這為上市公司的長遠發展埋下了危機。

近幾年業績狀況令人擔憂的博瑞傳播，于今年3月進入重大資產重組停牌程序，啟動了對現代傳播和公交傳媒的并購，停牌時間已經過去半年多，其重組程序仍在進行中。今年8月，博瑞傳播發布了2018年半年度報告，從報告披露的內容來看，公司上半年營業狀況仍在惡化中，營業收入同比下滑了21.68%，扣除非經常性損益的凈利潤雖然相比去年同期有所好轉，但仍虧損了1075萬元。

就博瑞傳播目前的經營模式和業績表現來看，雄風重振壓力巨大，因此本次并購重組能否順利完成就顯得非常重要，然而就并購草案披露的信息來看，本次超高溢價收購的標的似乎是有一定風險存在的，為上市公司的長遠發展埋下危機。

并購“達人”的高溢價風險

并購草案披露，博瑞傳播此次并購的標的公司有兩家，一家叫公交傳媒，主要從事公共交通系統廣告媒體資源運營；另外一家叫現代傳播，于2018年3月才成立，與博瑞傳媒此次并購啟動時間點幾乎一致，其一成立便擁有成都市公交廣告的獨家經營權，但至本次并購草案披露的時點，這家公司還尚未開始真正運營。值得注意的是，現代傳播與博瑞傳播均為同一控股股東傳媒集團控股的公司，該公司似乎就是為了博瑞傳播此次并購而成立的。

以評估基準日2018年3月31日測算，公交傳媒6209.71萬元的凈資產評估值為6.01億元，評估增值5.39億元，增值率高達868.09%。現代傳播評估值為3.99億元，因還沒有開始經營，其資產主要是無形資產，即所擁有的成都市公交廣告的獨家經營權。

對于本次并購的目的，用上市公司自己的話來說是“嘗試通過并購重組，整合戶外廣告資源，充分發揮廣告業務板塊之間的協同效應，尋求新的利潤增長點。”然而希望雖然是美好的，但前景似乎并不樂觀。

2015年成功借殼新嘉聯而登錄A股市場的*ST巴士就是博瑞傳播進行并購的一面鏡子。該公司當時主要從事的是公交移動電視媒體廣告運營業務和移動互聯網營銷業務，其主營業務與博瑞傳播此次并購的主要標的公司公交傳媒是十分相似的。在2015年*ST巴士借殼新嘉聯時，*ST巴士前身巴士在線的評估溢價也是相當的高，當時巴士在線全部股東權益價值為16.85億元，較經審計的合并報表歸屬于母公司所有者權益賬面價值增值了16.21億元，增值率高達2530.32%。

然而，過高溢價則意味著商譽的大幅增長，在*ST巴士完成借殼后不久，2017年該公司的經營狀況便出現惡化，業績一落千丈，凈利潤大幅虧損了20.33億元。究其原由，是*ST巴士無法完成業績承諾而導致商譽出現了大幅減值。

其實，不僅*ST巴士的過往經歷是一面鏡子，值得進行同行業并購的博瑞傳播借鑒，而博瑞傳播自身的并購歷史也是需要博瑞傳播反思的。

據《紅周刊》記者不完全統計，博瑞傳播自2003年就開始進行相關資產并購了。2003年時，其與子公司出資4500萬元收購了四川博瑞教育有限公司；2009年，收購了成都夢工廠網絡信息有限公司（以下簡稱“夢工廠”）100%的股權；2012年1月，增資控股了常州天堂網絡科技有限公司；同月，收購完成成都澤宏嘉瑞文化傳播有限公司55%的股權；2012年2月，收購完成北京神龍游科技有限公司100%的股權；2013年，收購北京漫游谷信息技術有限公司（以下簡稱“漫游谷”）70%的股權；同年11月，還投資1.24億元收購了浙江杭州瑞奧戶外廣告公司65%的股權和深圳盛世之光公司51%的股權，并實際控股這兩家公司；2016年，收購完成成都郫縣博瑞卓英幼兒園100%的股權；2018年的今天，公司再次計劃并購現代傳播與公交傳媒。

在博瑞傳播多年來持續不斷的并購下，其“戰績”又是如何呢？若從公司近年來的業績表現來看，其并購之路似乎走的并不算成功。就拿2009年其斥資數億元并購夢工廠100%的股權來看，當時標的公司截至2009年4月30日的凈資產為2510.00萬元，而上市公司卻以4.81億元的價格將其收到手中，被交易資產增值率高達1824%。可最終實現的結果來看，夢工廠2010年和2011年連續兩年均未達成當時簽訂的業績承諾。

同樣，2013年以10.36億元收購的漫游谷70%的股權的最終結果也是差強人意的。在2014年度及2015年度，漫游谷均未達成約定的業績目標，進而使得博瑞傳播不得不根據《購股協議》于2014年度調減應付股權轉讓款和商譽1.02億元，2015年度調減應付股權轉讓款和商譽7868.15萬元。

需要注意的是，也正是針對漫游谷的揮金如土并購，使得博瑞傳播的經營業績就此走上不歸路，營業收入從2013年時的15.96億元下滑到了2017年末的8.94億元，下滑幅度高達43.99%；扣除非經常性損益后的凈利潤也從最高時2013年的3.28億元，一路下滑到2017年凈利潤在扣除非經常性損益后虧損了6577萬元。今年上半年，雖然扣除非經常性損益的凈利潤在同比上有所好轉，但仍然還虧損1075萬元。

除了越來越不堪回首的業績表現，博瑞傳播的毛利率和凈利潤率也在一路下滑中。2013年時，其毛利率還高達48.55%，可到了2017年末，毛利率只有24.34%了；凈利潤率也由2013年的25.53%下滑到2017年的2.73%。

隨著毛利率的下滑，博瑞傳播營業收入也在持續減少中，現金創造能力也是越來越捉襟見肘，2017年全年經營活動產生的現金流量凈額竟然出現1.8億元的凈流出，這對于經營狀況越來越差的博瑞傳播來說，無疑是個壞消息，因為對于一家企業來說，若沒有了造血能力，其經營狀況就很可能會進入惡性循環中。

當然，持續并購所帶來過高的商譽風險也是不容小覷的。正如我們前文所述，博瑞傳播有著豐富的并購歷史，其在早期并購中形成了大量的商譽，比如其在并購夢工廠時就形成了3.64億元的商譽，而在并購漫游谷時也形成了8.04億元的商譽，然而這些年所并購的公司業務承諾不達標，使得博瑞傳播經常對商譽進行減值處理。截至2018年6月末，博瑞傳播仍然有10.92億元的商譽，占其凈資產的比例將近30%。如今，一旦本次并購獲得成功，則其商譽又將會大幅增加，商譽占凈資產的比例很可能會超過凈資產的三分之一以上，這對于扣除非經常性損益的凈利潤已經連續數年為負的博瑞傳播來說壓力不小，一旦并購標的業績不達標，隨著商譽減值計提，則業績又將遭遇重創，屆時不排除公司會有被“披星戴帽”的可能。

被并購標的業績成長性令人擔憂

過往年度的連續并購失敗，似乎并未讓博瑞傳播從中吸取教訓，此次并購標的資產溢價率仍然很高。其中，公交傳媒資產增值率高達868.09%，而現代傳播3.99億元資產中，也有3.89億元為“成都市公交廣告經營權”評估的無形資產價值。按理說，如此高的資產增值率，被并購標的應該有不錯的業績表現才合理，可事實如何呢？

根據并購草案披露的數據，在公交傳媒2017年的營業收入相較2016年的9429.66萬元下降到了9049.19萬元、下降幅度4.04%的背景下，公司凈利潤卻從2349.03萬元增長到了3792.46萬元，增幅達61.45%。然而作為一家溢價率超高的公司，營業收入不增反降是個必須要重視的問題，因為沒有持續穩定的營收增長是無法保證自己長期穩定的業績增長的，即便是某一階段能夠通過降低成本提高利潤，但對于企業長期發展來說，增長空間也是有限的。以2018年1～3月份的凈利潤表現來說，公交傳媒年化后的凈利潤也不過3600多萬，比2017年凈利潤還低。

分析公交傳媒凈利潤同比實現61.45%增長的原因，期間費用的大幅減少很關鍵。根據并購草案披露的數據，公交傳媒2017年的銷售費用比2016年減少了726.66萬元，管理費用也比2016年減少了68.8萬元，財務費用減少了143.24，三項費用合計減少金額高達938.7萬元，占到公交傳媒當年凈利潤的24.75%。

那么，公交傳媒到底采用了什么方法能夠實現期間費用大幅減少的呢？并購草案給出的解釋是，公交傳媒2017年對營銷政策的調整，導致部分營業收入需遞延處理，同時取消了回款獎勵及代理營銷費，同比大幅降低了銷售費用，且當年不存在大額壞賬計提，此外公交傳媒2017年度收到的政府補助較2016年多。而對于管理費用的下降，其解釋為2017年業績下降，公交傳媒2017年度發放的績效獎金相應有所減少，導致當年管理費用中的職工薪酬下降。

然而，在正常情況下，對于一家快速發展的企業來說，職工薪酬是會隨著企業的發展而不斷增加的，也只有這樣才能刺激員工的積極性，為企業創造更多的價值。而公交傳媒的營業收入減少既然是因為政策調整所導致的，那么在企業凈利潤增加下，職工薪酬應該是有所增加才合理，可奇怪的是，公交傳媒卻反其道而行之，職工的薪酬不增反減。從其現金流量表看，2017年支付給職工及為職工支付的現金比2016年不但沒有增加，反而減少了數萬元。顯然，對于這種有損職工權益的行為，難道公交傳媒就不怕傷害到職工的積極性，進而影響到企業未來的長遠發展嗎？更為重要的是，公交傳媒這種做法似乎也不應該是一家快速發展企業所應具有的表現。而對于這樣一家連職工薪酬合理待遇都無法保障的企業，博瑞傳播卻以8倍多的溢價進行并購，真的合理嗎？

業務狀況“地雷”

此外，公交傳媒業務情況也是不容樂觀的。根據并購草案披露，公交傳媒的主營業務有自營業務和委托經營業務。其自營業務主要為自營候車亭廣告業務，報告期內自營業務收入分別為6728.63萬元、4098.97萬元和1233.63萬元，公交傳媒自營業務收入占當期營業收入的比例分別為71.36%、45.30%和51.03%。與2016年度相比，公交傳媒2017年度自營業務收入及其占當期營業收入的比例均有大幅下滑。雖然公交傳媒自營業務的銷售均價較高，但是其上刊率卻很低，并購草案披露，公交傳媒自營候車亭大牌的上刊率僅分別為57.80%、33.13%和41.73%。目前來看，這一狀況似乎仍未得到有效改善。

公交傳媒委托經營業務主要包括委托經營候車亭廣告業務、公交車身廣告業務、公交車內看板廣告業務和公交車載電視廣告業務。報告期內，其委托經營業務收入分別為2701.03 萬元、4950.22萬元和1184.00萬元，委托經營業務收入占當期營業收入的比例分別為28.64%、54.69%和48.96%。2017年委托經營業務收入同比大幅上升的主要原因是公交傳媒于2017年內完成了838輛可用于發布商業廣告的公交車身廣告資源的交接工作，自2017年起新增公交車身商業廣告委托經營收入。

問題在于，其增加的838輛車上廣告資源提供的是固定收入，即使2017年公交傳媒存在新增收入的情況，其營業收入依然出現下降，如此情況下，其未來營業收入的增加又能夠從何而來呢？此外，根據并購草案介紹，委托經營業務雖然上刊率高，但是其銷售均價要遠低于自營業務。因此其即使采用了將自營業務轉變為委托經營業務的辦法，但想要增加營業收入也是存在不小困難的。

公交傳媒的主要市場在成都，具有很強的地域性，這本身就存在風險，而其主營的廣告業務終端客戶又主要集中在互聯網、房地產、快消及醫美等四大行業，其終端客戶行業分布比較集中，不管是城市的經濟政策發生變化，還是相關行業客戶未來對公交廣告投放金額大幅減少，都會對公交傳媒未來業績產生不利影響。

實際上，公交傳媒也確實正在承受著這些風險。據并購草案披露，受地產市場調控政策及可供開發地塊減少等影響，成都市地產市場在2017年出現了一定程度的供不應求情況，導致地產廣告投放量大大降低。而其在報告期內，自營業務中來自于房地產行業的廣告收入出現逐年下降的趨勢，收入占比分別為34.55%、12.60%和2.09%。這種狀況之下，公交傳媒未來想要實現快速發展著實不易。

總體看來，博瑞傳媒此次并購是面臨著不少風險的，然而公司仍愿意以很高的溢價去并購公交傳媒，其更大的可能是與并購雙方的內在關系有一定關聯。

并購草案披露，博瑞傳媒的第一大股東博瑞投資與第二大股東新聞賓館的出資企業均為傳媒集團，合計間接控制上市公司33.57%股權。同時，傳媒集團還持有公交傳媒70%股權，系公交傳媒的控股股東。而現代傳播則是由傳媒集團成立的公司。因此，此次并購雙方是屬于同一控制人控制下的公司，是名副其實的關聯交易。而正是有這層關系的存在，即使被并購標的存在再多的不利因素，博瑞傳播還是愿意以高溢價去收購的。