庫存壓力引發調整龍頭空調股值得堅守

葉文輝

今年以來，在渠道庫存壓力漸顯的擾動下，空調板塊出現了一定幅度的回調，但從歷史上看，這種調整更多是階段性的；在“一戶多機”屬性以及競爭格局向好的支撐下，空調行業龍頭的長期價值仍未改變，當前的低估值再次為長期布局提供了良好的買點。

庫存壓力引發調整

2018年以來，A股空調板塊出現了幅度較大的調整。截至9月17日（本輪反彈前），以格力、美的、海爾等為代表的個股，年內跌幅分別達到了16%、26%及19%。空調板塊之所以跑輸市場，核心在于短期邏輯發生了變化：今年夏季消費旺季去庫存不及預期，空調庫存水位上升，引發投資者對后市去庫存壓力的擔憂。

庫存是左右空調股估值變化的重要因素。無論美的還是格力，今年一季報和中報都交出了還算亮眼的成績單。以格力為例，今年一二季度單季營收增速均超過30%，歸母凈利潤增速分別達到39%、33%，業績并不能很好地解釋股價回調。復盤空調歷史走勢，空調股估值往往跟隨于行業庫存變化而波動：估值上行周期通常對應于行業補庫存周期，下行周期則相應為去庫存周期。

根據產業在線最新的數據，2018年7、8月以來，空調行業內銷增速連續兩月為負，加上如今銷售旺季已結束，目前大概率進入了新一輪去庫存周期，2018年全渠道庫存達到了4143萬臺，占今年內銷終端出貨量的48%，導致美的與格力的估值重新回落至14倍、9倍的水平。

究其原因，地產和天氣是造成今年空調庫存水位偏高的兩大原因。地產方面，每年大約有30%的空調需求來自于新房裝修，因而地產政策往往對空調業發展有一定影響?？紤]到新房交房周期大概滯后銷售的1-2年，2016年年底房地產限購所帶來的負面影響，如今正在空調行業升溫發酵。

天氣方面，2018年夏季是歷史同期登陸華東臺風最多的一年，臺風帶來的充沛降水及降溫間接減少了主要內銷地區——華東地區的空調銷量。過去兩年，地產及天氣均對空調銷量產生了持續的正向反饋，隨著這兩大因子貢獻度的由正轉負，今年旺季的空調消費受到了影響。

短期回調不改長期價值

盡管庫存壓力引發了空調股的短期回調，但行業的長期投資價值并沒有因此而改變，“一戶多機”屬性很好地保證了行業的成長性，而良好的競爭格局進一步確保了龍頭公司的盈利能力。

“一戶多機”屬性加持，空調仍是大家電中最具成長性的品種?？照{是三大白電中唯一具有“一戶多機”屬性的產品，像洗衣機和冰箱，多數家庭只會擁有一臺。對比日本來看，2014年日本全國范圍內每百戶空調擁有量達到了248臺；而到2017年為止，中國居民每百戶空調擁有量僅為96.1臺，其中，城鎮居民每百戶空調擁有量為128.6臺，農村居民每百戶空調擁有量僅為52.6臺。考慮到部分農村的房子不適合安裝空調，在城鎮每百戶到達170臺、農村每百戶到達70臺之前，空調行業的增速不會有太大的問題。

空調行業長期的成長空間主要體現在兩方面：首先，三四線城市和農村市場還有較大的普及空間，這是未來行業增長的主要動力；其次，空調的更新與替換周期才剛剛開始，目前空調的需求結構中，地產拉動占30%、保有量（即“一戶多機”）拉動占20%、更新需求拉動占比不到50%；中長期看，國內家用空調零售市場規模在8000萬臺左右，考慮工裝市場后的總規模大概在1.1億臺，較目前8000萬臺的水平仍有增長空間。

行業競爭格局向好，龍頭格局愈發穩固。近年來雖然不斷地有新品牌嘗試挑戰美的及格力的寡頭壟斷地位，例如奧克斯和小米這兩家典型代表，不過龍頭份額并未受到影響，反而持續得到了鞏固。2018年9月，美的及格力雙寡頭的零售量份額達到了56%，零售額份額達到了61%；而雙寡頭的差距也在不斷擴大。2011年前后，兩家的市場份額大致都為25%，現如今美的仍維持在25%，格力已提升至35%的水平。目前而言，奧克斯和小米這些廠家暫且不具備沖擊雙寡頭地位的能力。

對于奧克斯而言，這是一家舍棄線下、重點發力電商的傳統空調企業，這種策略近兩年的邊際收益愈發減小，原因在于：一，目前線上銷售增速較幾年前顯著下降，全網增速如今只有40%-50%；二，近年來線上銷售成本大幅提升，原本的成本優勢逐漸縮小；三，幾乎所有大品牌都在發力線上，線上市場競爭程度加劇。

對于小米來說，空調行業的重資產屬性并不符合其一貫以來的輕資產運作思路：一是空調行業需要長期品牌運作的積淀，包括生產、安裝、維修；二是空調生產銷售季節性明顯，小米既沒有工廠也沒有渠道商，無法采用行業現行的“淡季壓貨、旺季去庫”的銷售模式；三是空調行業硬件屬性偏強，小米的優勢更多偏向于軟件。總體來說，目前空調行業競爭態勢良好，龍頭公司的地位仍在增強。

“鎖倉”空調龍頭公司

結合空調行業的強剛需屬性及良好的行業格局，建議堅守格力電器及美的集團。

格力電器：國內家用空調的第一品牌，公司主要優勢體現在產業鏈配套完善、渠道數量豐富、財務表現優異。盡管今年旺季在地產和天氣的雙重影響下銷售略顯平淡，考慮到目前渠道庫存相對可控，8月份格力亦主動降低了出貨節奏，預計三四季度公司尚能維持穩定的增長。毛利率方面，考慮到公司特殊的銷售返利政策影響，需使用“毛利率-銷售費用率”來衡量公司的盈利能力，今年上半年毛利率及銷售費用率雙雙下降，表明公司在積極兌現銷售返利，“毛利率-銷售費用率”同比提高1.6個百分點，盈利能力略有提升。萬得一致預期2018年實現營收1826億元，同比增長21%，實現歸母凈利潤276億元，同比增長23%，對應當前估值8.6倍。

美的集團：三大白電中戰略規劃最清晰、治理結構最優秀的公司。主業方面，2018年公司開盤政策較為給力，預計下半年空調業務仍能維持較快增長；而在消費電器方面，由于結構化高端效果明顯，上半年冰洗、小家電等增速有所放緩，隨著下半年新品的全面上市以及全新高端品牌的推出，預計公司增長將有所恢復。庫卡整合目前仍低于預期，上半年收入增速下滑11.2%，凈利潤下滑16.4%，后續關注國產化推進及其在工業機器人、醫療、倉儲等領域的應用。萬得一致預期2018年實現營收2779億元，同比增長14.91%；實現歸母凈利潤209億元，同比增長21%，對應當前估值12.8倍。