巴菲特只跨越一尺欄桿的雙重含義

巴菲特只跨越一尺欄桿的思想不僅僅限于買入簡單公司，還包括只在低預期、低估值時買入的內容。

巴菲特說：“在投資方面我們之所以做得非常成功，是因為我們全神貫注于尋找我們可以輕松跨越的1英尺欄桿，而避開那些我們沒有能力跨越的7英尺欄桿。”

這條思想被市場理解成只投資簡單的公司。但是人們忽略了一尺欄桿還包含著一個最重要的內涵，就是在買入公司時既要看企業基本面的簡單屬性，還要在低預期、低估值時買入。

“雙低”買入內涵

一筆投資能否賺錢取決于企業的成長是否超越了市場的預期。如果預期很高，以100倍市盈率買入一家偉大的公司，那么基本面超越這種預期的難度就大幅提升了，企業連續十年以20%的成長率增長都很難保證你賺錢。如果預期低，公司基本面反而容易跑贏這種預期。巴菲特只跨越一尺欄桿的思想不僅僅限于買入簡單公司，還包括只在低預期、低估值時買入的內容，才是對他的思想的完整理解。

筆者認為，巴菲特的這條思想與其競爭優勢、能力圈是他為價值投資理論所貢獻的最重要的三大原則，而且這三大原則和格雷厄姆的安全邊際原則可以并列為價值投資的基礎原則。

如果你統計巴菲特過去幾十年買入股票時的估值水平會發現，在他買入股票時，那些股票的估值水平很少超過20倍。即使被巴菲特非常看好的可口可樂，他買入的價格也沒有超過20倍市盈率。巴菲特的絕大多數股票都是在個位數市盈率時收入囊中的，為什么會是這樣？

筆者認為，市盈率越高反映大眾的預期越樂觀，一般情況下，樂觀的預期很難被超越。因此，理性的投資決策一定要考慮在盡可能的低估值、低預期情況下買入。巴菲特曾經以66倍市盈率買入連鎖商業樂購，最后嚴重虧損，這是他投資事業中為數不多的敗績之一。追究失敗的原因，高估值、高預期首當其沖。有經驗的投資者會發現有些公司在公布了明顯的不利消息時，股價會不跌反漲，這往往是股價處于低預期、低估值情況下，基本面雖然衰退，但真實的衰退好于市場預期中的衰退，是超預期推動股價上漲。

從茅臺到銀行的投資轉向

筆者從2010年開始投資茅臺，并且在2013年茅臺股價大暴跌中堅持大規模加倉，最終迎來了茅臺的大漲。這種上漲就是因為當時市場對茅臺過于悲觀，這種預期是錯誤的，造成茅臺估值被嚴重低估，股價錯殺。當貴州茅臺股價整整漲了7倍后，筆者從650元開始賣出，最后一筆賣出價是739元。筆者選擇賣出一方面是因為當時茅臺的市盈率已經30多倍，這讓筆者感到恐慌、坐立不安。另一方面是因為筆者看到了整體估值只有5倍的銀行，銀行的相對估值更低，而且處于十分悲觀的預期中。

筆者相信銀行包含了更多的投資價值。市場認為銀行業整體會發生60%左右的凈利潤衰退，因此給出的估值水平只有正常水平的40%。基于這種情況，即使銀行業凈利潤下跌50%，只要不到60%，銀行的股價都會上漲。這就是前文提到的即便業績下降股價也會上漲的情況。而且根據筆者的研究，銀行業的業績根本不會發生衰退。因為筆者賣出茅臺買入銀行的時間還不長，且目前茅臺仍舊在上漲，銀行仍舊在下跌。筆者還不能用事實來說買入銀行是正確的，但筆者愿意讓時間給出答案。

重新認識投資就是投企業觀念

巴菲特、芒格和費雪都提出以合理的價格買入優秀的公司。但是國內投資界延伸出一種非常錯誤的理論，就是認為投資就是投企業不需要考慮估值水平。

其實，優秀的、有良好競爭優勢的企業所創造的財富也是立足于超預期的，如果市盈率過高，是支撐不了超預期的。更有甚者說優秀的企業在任何時候買入都是正確的，對于優秀企業考慮估值是多余的，真正的投資理論不支持這種觀點。比如騰訊控股過去15年從沒有低于40倍市盈率的估值水平，有時估值高達60倍市盈率，過去任何價位、任何估值水平下買入騰訊控股都獲得較好回報，但這是特例，絕不能把市場中高市盈率買入然后賺錢的個例當作普遍規律，這是以偏概全。

筆者始終認為把優秀的企業作為投資的唯一因素是有片面性的。

（本文節選自作者即將出版的新書《熊市價值投資的春天——董寶珍投資之思（二）》，本書即將面世敬請關注）