高效監管需要藝術性

董寶珍

今年下半年市場出現的因預期悲觀導致的大幅下跌，核心問題在預期引導錯位。

國慶節后中國股市之動蕩堪稱史所罕見。對于當前的救市手段和路徑，筆者提出兩點建議：一是中國股市必須要有強有力的監管。二是，監管是個技術活，但需要藝術性。

監管缺位代價沉重

在2015年崩潰前，創業板整體市盈率超過100倍，這樣的估值水平超越了2000年美國科網股泡沫所創下的高市盈率水平。在奪冠全球后，創業板泡沫崩潰一路下跌到今天，整體跌幅近80%。如此不利于投資人也不利于創業板上市公司的局面何以發生？答案是監管缺位，以及監管技術生硬。

2015年1-2月，創業板上漲400多點，整體市盈率從之前的60倍左右站上70多倍，進一步泡沫化。但是市場情緒被上漲刺激得亢奮起來，完全忘記了股價越漲、估值越高、風險越大的常識，各路資金非理性地紛紛涌入創業板。于是，創業板堆積出更大泡沫，這也預示了市場的自我平衡機制已經完全失靈。這時迫切需要第三方對此進行干預，來抑制、消除市場內越來越強烈的非理性，否則危機無法避免。然而，監管部門并沒有干預。于是創業板在3月破2000點，5月破3000點，6月破4000點。

我們可以做這樣的假設，如果創業板不是在非理性作用下在極短時間內漲到4000點就不會有最后的崩潰。監管層在恰當的時機出手遏制市場非理性行為，維護市場穩定，是其重要責任。但當時監管層沒能提前發現并出手，而是在創業板瘋漲到4000點高泡沫區域時出手的，所采取的政策是直接硬性限制融資盤。這樣簡單的硬干預行為直接誘發泡沫在高位瞬間崩裂，最終不得不由國家隊投入巨額資金救市。如果監管層在2015年主動在恰當的時機和周全的手段干預市場，后續的市場局面不至于如此。

2018年以來，中國經濟基本面并沒有什么質的變化，但中美貿易戰引發了市場的關切和擔憂。對此，市場迫切需要專業和理性客觀的解讀。但是國內的主流研究機構、媒體和監管層均沒有給出一個理性客觀的答案，貿易戰會給中國股市造成何種影響的解釋權反而落在了海外媒體和外國政府的手里。今年下半年市場出現的因預期悲觀導致的大幅下跌，核心問題在預期引導錯位。

學習格林斯潘的預期管理藝術

筆者以為，我們應該學習格林斯潘的管理藝術。格林斯潘為了讓投資人擺脫“未來恐懼癥”，創造出“格林斯潘語言”。格林斯潘語言簡單說就是格林斯潘不斷地就熱點問題向市場作出客觀真實地表達。

格林斯潘認為，資本市場的變化是人性的反映，無數投資人聚在一起極為容易產生非理性情緒。因此他認為，時刻關注市場情緒和大眾認知的變化，在市場出現明顯的錯誤認知和非理性情緒的初期，主動發布信息引導預期，消除非理性情緒是最重要的一項監管責任。

格林斯潘在他所寫的書《動蕩的世界：風險、人性與未來的前景》中，直截了當地批判有效市場理論，直截了當地批判理性人假說。監管層需要拋棄理性人假說，在市場出現認知偏差和非理性情緒的時候必須干預。這是格林斯潘在2008年美國金融危機之后最深刻的總結。2015年創業板泡沫、今年中國股市的非理性下跌，本質上都是整個市場出現了錯誤認知和非理性情緒。

今年下半年的非理性下跌更是危及實體經濟，在管理層集體喊話后，市場在動蕩中逆轉了不利局面。總結起來，一方面，此次的反應是必要的、及時的；另一方面，監管和干預要有藝術性。格林斯潘用格林斯潘語言在消除了市場的錯誤認知和非理性情緒后，沒有對市場自己的節奏產生影響。我們在今年非理性恐懼已經嚴重到引發市場急速下跌后，大力度的猛烈干預使市場得以逆轉，但也讓市場激烈的動蕩。之所以出現這種情況是因為沒有日?；倪M行市場預期引導，以及在市場整體情緒剛出現波動時引導，就是在問題剛有苗頭時就要有防微杜漸的動作。

市場總是在波動當中，監管需要識別波動的能力，以及管理波動的藝術性，管理層應該讓導致股市劇烈波動的硬監管逐步退出歷史舞臺。