騰訊控股中報點評：路有崎嶇，雪道仍長

作為3萬億體量的互聯網公司，騰訊過去的高速增長或許不可持續，但其面對的仍是一條“長長的雪道”。

8月15日，騰訊控股公布截至2018年6月30日未經審核的第二季度及中期業績。數據顯示，2018年二季度，公司實現營業收入736.75億元，同比增長30.2%，遜于一季度同比增速48.4%；凈利潤178.69億元，同比減少2%，環比減少23%；非通用會計準則凈利潤197.16億元，同比增長20.3%，環比增長7.7%。

手游收入驟降19%，拖累業績

根據各大投行此前的預測，2018年二季度的騰訊“不及預期”。綜合分析，主要受到三大不利因素的影響：

1.機構改革所導致的監管問題，導致全行業及公司游戲審批受到影響，《絕地求生》一直未能進行商業化。而《絕地求生》手游的成功，又沖擊了騰訊其他手游的渠道資源和用戶時長。以上因素導致公司二季度手機游戲收入同比增長19%、環比下滑19%，PC游戲收入同比下滑5%、環比下滑8%。（附圖）

2.中國人民銀行正逐步提升對第三方在線支付服務提供商集中存款準備金率，于2018年4月提升至42%，于2018年7月再升至52%，據報會于不久的將來最終升至100%。根據公司管理層披露的信息，二季度利息收入在騰訊其他收入項中占比約1/10。據此推算，如果明年此項收入全部取消，影響在70億元左右。

3.受到競爭對手資訊及小視頻產品廣告業務競爭以及對用戶時長的擠占影響，媒體廣告和社交廣告收入同比增速均較一季度出現下滑。其中，媒體廣告收入為47.3億元，同比增速下滑至16%；社交媒體及其他廣告收入為93.8億元，同比增速下滑至55%。

對于以上因素，騰訊管理層在8月15日晚的電話會議中也給出了相應解釋及應對措施：監管部門已經推出“綠色通道”審批機制，《堡壘之夜》、《絕地求生》等游戲過審只是時間問題； 將通過優化移動支付營銷費用等各種商業化舉措來減輕所受的影響；公司整個廣告業務實際上都在按照自己的步伐增長。受到行業整體表現的影響較小。

我們可以看到，在上述三大因素中，第二項因素的影響是一次性的，在明年以后將完全消除。對于第三項因素，由于競爭對手產品類型的不同，邊際影響預計也將會逐漸趨弱。對騰訊價值判斷和預期影響最大的，主要還是第一項因素。筆者認為，盡管對于游戲監管可能進一步趨嚴，但對符合要求的游戲監管流程的正常化相信只是時間問題，騰訊的游戲業務將會重新步入穩定增長階段。

騰訊仍具有“長長的雪道”

事實上，以上不利因素的影響均已在財報發布之前就已經顯現，財報披露后騰訊股價實際跌幅較為有限，財務報告更多作為以上預期的兌現。筆者認為，騰訊核心業務的周期性波動以及中短期因素的影響難以預測，作為價值投資者不應參與大型機構間的“財報博弈游戲”，而應當持續關注影響公司長期業務發展的核心因素，其“護城河是否以及依然牢固或者變得更深”。

截至8月16日收盤，騰訊市值為2.72萬億人民幣，對應動態市盈率約為33倍。作為人均GDP剛剛邁過8000美元的發展中國家，未來居民在游戲、娛樂、資訊，企業在廣告、小程序與云服務，以及兩者在支付與金融服務上的消費與投入仍具有廣闊的增長空間。作為3.2萬億體量的互聯網公司，過去的高速增長不可持續，但其面對的仍是一條“長長的雪道”。

聲明：本文僅為觀點陳述，不作買入推薦，筆者所在機構持有騰訊控股。

（作者系雪球私募工場牛頓定律基金經理王冠 網絡ID：非完全進化體）