老板電器中報解析

大笨熊4694

8月22日晚，老板電器公布了2018年半年報，報告顯示，2018年上半年公司實現營業收入34.97億元，同比增長9.35%;歸屬于母公司所有者的凈利潤6.6億元，同比增長10.47%。雖然老板電器實現了穩定的業務增長，但仍低于市場預期，次日股價大幅低開，截至周末收盤，跌幅超過15%。那么老板電器這昔日的明星，是否會就此黯然失色？未來的走向何去何從？我們從以下幾個維度進行綜合分析。

一、行業發展及市場地位分析

廚電行業是房地產強關聯產業鏈，與房地產的開工與銷售面積密切相關，根據中怡康數據測算，廚電的新增需求占比65%，其余35%為替換需求，也就是說，目前廚電的市場需求仍然以新房裝修為主。新增需求需要向上游行業延伸，大致對應房地產銷售中過去半年到一年的現房銷售、過去一年半到兩年的期房銷售。從國家統計局公布的數據顯示，2017年現房銷售面積同比下滑2.2%，而過去的2015年、2016年現房的銷售面積增長都在20%以上，同時2017年一季度現房面積銷售同比增長14.7%，而到2017年底銷售竟成負增長，2017年二、三、四季度現房銷售數據的惡劣層度可見一斑。由此可見，隨著2017年4月開始的各區域的限購政策出臺，抑制了現房銷售，這種情況已經逐步傳導到廚電市場。商品房銷售截至今年5月才企穩并小幅回升，如果按照產業鏈的傳導時間推算，至少廚電行業在2019年6月到2020年年初才會出現回暖跡象。

中怡康數據顯示，2018年上半年，主要廚房電器產品吸油煙機、燃氣灶、消毒柜銷售額的增長比例分別為-9.77%、-7.94%、-14.86%。老板電器中報顯示吸油煙機、燃氣灶營業收入分別同比增長8.24%和1.14%（見表1），占比老板電器的營業收入分別為54.49%、24.74%，消毒柜的營收占比僅為6.48%，所以在這里我們暫且忽略。從以上數據我們發現，盡管廚電市場形勢嚴峻，但老板電器依然保持了一定幅度的增長。那么是什么原因使老板電器在廚電行業負增長的條件下依然保持小幅增長？

從市場占有率情況看（見表2），廚電的主要品類中老板電器的市場占有率均排在首位，根據2017年年報及2018年半年報披露的市占率對比，老板電器吸油煙機、嵌入式消毒柜的市場占有率分別比2017年年末提升0.23%、0.77%，燃氣灶份額略下降0.05%，但仍保持市場份額排名第一。從以上數據我們可以推斷在過去半年廚電行業的風云突變中，老板電器擠占了其他品牌的部分市場份額，因而得以保持一定幅度的銷售增長。

二、財務數據分析

1.利潤表分析

（1）營業收入及核心利潤分析

表3中我們沒有用凈利潤而是引入了核心利潤的概念。公式為：核心利潤=營業收入-營業成本-營業稅及附加-三項費用。之所以采用核心利潤分析，是因為核心利潤更直接的反應出企業由經營活動產生的利潤，而排除掉了企業非經營因素的影響。老板電器的核心利潤增長率早在2016年年底就已經出現頹勢，直至目前未有改善，結合上面分析的行業因素，因此判斷這種減速還會持續。在核心利潤明顯出現增長減速的情況下凈利潤仍能保持高速增長的原因應是投資收益或政府補貼等增利因素所致。

（2）成本及毛利率分析

我們再回到表1，從披露的數據可以看到老板電器的兩個主要產品吸油煙機和燃氣灶在營收保持增長的情況下，營業成本出現了更大幅度的增長，分別增長19.93%和12.87%，從而導致毛利率大幅下滑6.96和7.93個百分點。原材料的上漲是老板電器毛利率下降的主要原因，自2016年年初開始，大宗商品價格開始觸底反彈，直至目前價格仍在高位運行，我們假設老板電器在2015年末有一定的原材料儲備，粗略推算也只能緩解最多半年的成本壓力，而隨后的原材料價格持續上漲對老板電器成本的推升不可避免，加之2018年以來的行業衰退和激烈的市場競爭，不能提價而轉嫁成本，也就勢必造成了老板電器的毛利率的大幅下滑，至本報告期綜合毛利率53.42%，比2017年同期下降3.89%，比2016年同期下降5.63%，但仍高于華帝股份的46.55%。

2.資產負債表分析

（1）資產項分析

從老板電器資產負債表中可以看到，總資產占比最大的幾個科目為貨幣資金、應收賬款、存貨和固定資產。這里重點分析下應收賬款和存貨。應收賬款占總資產比重比去年同期微增0.2%，遠小于營收增速的9.35%。存貨占總資產比重同比微增0.33%，也遠小于營收增速的9.35%。從存貨分類看（見表4），存貨合計12.37億元，已發出商品7.69億元，占比62%，也就是說存貨的金額當中實際已有7.69億元發貨，因為沒有確認收入暫且計入存貨，所以存貨金額中的62%是不存在減值風險的。而隨著營業收入的增長，存貨和應收款的適度增長也屬正常現象，只要增加的比例不超過營收的增長比例就是健康的。

（2）負債項分析

從老板電器半年報的資產負債表可以看到，老板電器截至2018年6月末，資產總計為86.05億元，負債總計為33.78億元，資產負債率為39.25%。其中應付賬款9.71億元，預收款項11.49億元，兩項合計21億元，占負債總計的62%，由此可見，老板電器的有息負債率非常之低，體現出公司極強的抗風險能力和上下游關系的話語權，然而這里我們還忽略掉了預收款所隱含的利潤。

3.現金流量表分析

中報顯示半年經營現金流量凈為11.22億元，同比增加60.52%，核心利潤6.75億元，經營現金流量凈額為核心利潤的1.66倍，從經營現金流量凈額的占比中可以體現出公司利潤的較高質量。

三、估值分析

從老板電器公布2017年年報時起，股價跌幅已經超過50%，目前動態PE為15倍，那接下來我們的問題是，15倍的老板電器到底貴不貴？是否可以買入？我們不妨參考一下白色家電龍頭格力電器的走勢。

空調市場的價格戰發生在2014年，很多空調企業在2014年前后因資金鏈斷裂而破產，經歷了2014年的慘烈競爭，格力電器的龍頭地位開始逐漸顯現，在行業衰退期，市場曾給出不到7倍的PE。目前老板電器遭到各路資金的集體踩踏，PE是否會跌到8倍以下？我們不敢妄言，但如果真的跌到8倍PE以下，那將會產生巨大的安全邊際。

綜合評述：公司在編制報表時較為保守，營收質量和利潤質量良好，但營業成本中，原材料的漲價對毛利率產生極大的影響，目前大宗商品價格繼續高位運行，預計短時間內成本壓力仍將持續。公司研發費用同比增長22.78%，從側面反映出公司聚焦創新能力。隨著地產調控政策的不斷加碼，預計廚電行業的低迷還將延續，但行業的洗牌往往伴隨在衰退中進行，老板電器擁有充足的現金流、龐大的營銷網絡、強大的品牌力和對廚房的專注力，筆者認為在近2～3年的行業洗牌中老板電器會繼續提升市場份額，增速換擋后未來10年仍會保持8%～10%的年復合增長率。目前大宗商品價格已在高位運行近三年，沒有永遠上漲的資產，也沒有永遠下跌的資產，若未來大宗商品價格有所回落，相信老板電器的成本壓力也會得到緩解。目前老板電器正走在“嚴冬期”，市場給予的估值也會極為苛刻，不排除股價下跌到8倍PE以下，但如果我們過3～5年再回頭看，8倍左右的PE無疑是難得的買入良機，隨著市場情緒的穩定，筆者認為，對標格力電器和美的集團，給予老板電器長期15倍PE左右的估值水平應該是較為合理的。