渠道結構優化近尾聲 東阿阿膠有望現戴維斯雙擊

大笨熊4694

10月30日，東阿阿膠公布三季報，報告期內，公司實現營業收入43.84億，同比增長-2.16%，凈利潤12.25億，同比增長-1.73%，扣非凈利潤11.04億，同比增長-6.09%。從二級市場走勢來看，今年2月以來公司股價持續走低，最大跌幅幾近腰斬。那么，東阿阿膠股價大幅下跌之后，目前公司投資價值如何？下面我們通過半年報及三季報等相關數據進行綜合分析。

一、資產結構分析

根據2013至2018年中期的資產負債表數據制定資產結構表（見表1），數據說明東阿阿膠屬于一家輕資產公司，公司的生產成本主要是可變成本，在非景氣周期的市場環境下，成本（原材料價格穩定的前提下）也會伴隨銷量下降，從而在逆境中仍能保持一定的盈利能力。

二、財務結構分析

1.資產負債結構分析（見表2）

（1）應收項占比分析

通過表2可以看出，過去5年公司的應收項（不包括銀行承兌匯票）占總資產比例基本穩定在平均4.5%左右，但到了2018年中期，這一比例比2017年末增幅接近一倍至8.3%，通過查閱發現，2018年的應收票據中商業承兌匯票大幅增加了4.55億導致應收占比大幅提升，筆者判斷，可能因為銷售的不景氣而使公司使用了放寬信用的銷售手段。再看2018年中期的應收賬款分類情況，分類中單獨金額重大并單獨計提壞賬準備的應收款金額為2.91億，第一大客戶欠款2.17億，壞賬計提比例為9.73%;按照賬齡分析計提比例的應收款金額為1.73億，計提政策為1年以內4.68%，1到2年20%，2到3年50%;按欠款方歸集的期末余額前五大客戶披露中可以發現，第一大客戶（與之前為同一客戶）欠款2.17億并占應收賬款總額的39.5%，賬齡為2年以內，我們繼續按照欠款方歸集的期末余額向前追溯，2015年欠款1.69億賬齡1年以內、2016年1.83億賬齡1年以內、2017年2.18億賬齡2年以內。以上數據筆者推測，公司對第一大客戶給予一定的信用政策，并以滾動方式回款使賬齡基本維持在1年以內，但到了2017年，第一大客戶的回款力度明顯不足，部分欠款被納入賬齡2年以內，直至2018年中期，賬齡未有明顯改善，目前公司對該筆欠款的綜合計提比例為9.73%，我們設想如果到年底乃至明年這筆欠款依然存在，被劃入2—3年賬齡的可能性將增大，按照公司的賬齡計提政策，綜合計提比例會至少增加一倍至20%左右，彼時將有0.43億左右的稅前利潤存在壞賬風險。

（2）存貨占比分析

通過表2可以看出，近5年存貨在總資產的占比持續增加，至2018年中期，存貨占總資產比例已達到33.16%，原因何在？（見表3）

通過表3可以看到，在2013年至2015年的存貨中，庫存商品的占比非常之高，尤其在2014年，庫存商品占比高達71.44%，同時存貨周轉率降至1.37%，但毛利率卻提升了2個百分點（見表4），不排除公司在營業收入增長停滯的狀態下利用加大生產的手段來攤低固定成本以達到調節利潤的目的。從2016年開始，公司存貨中原材料占比明顯提高，這應該與黑驢皮的價格上漲有關，同時也能看出公司管理層在生產經營思路上有所轉變，公司在追求利潤增長的同時也更加注重企業的資產質量。

2.利潤結構及現金流量分析（見表4）

通過表4數據綜合分析，從增長趨勢上看，行業已開始步入成熟期，未來再度出現連續的爆發式增長可能性極小，隨著黑驢皮的漲價，公司采取提價政策轉嫁成本使得核心利潤率和毛利率水平基本保持穩定，公司費用率運行平穩，說明公司在銷售端除適當放寬信用政策外并沒有采取過于激進的銷售手段。從營運數據看，提價對銷量的影響很大，用戶接受程度不高，以至存貨周轉率和營收增速出現大幅下滑。

再來看經營現金流量凈額與凈利潤的對比情況，通過對比可以發現， 2011年至2017年，經營現金流凈額都無法覆蓋凈利潤，2018年一到三季度，公司經營現金凈額為負，筆者再進一步查閱過去幾年分季度經營現金流凈額發現，季報數據多數為負，而到了年報該數據極速轉為正值，筆者致電上市公司得到的回答是，公司與渠道商的協議為年底集中回款，那又是什么原因導致公司的經營現金流凈額無法覆蓋凈利潤？是利潤以應收形式存在還是利潤以存貨形式存在？還是公司的利潤真實性存在問題？如果是利潤的真實程度有待探究，為何這種狀態得以維持8年之久？這些都是筆者難以解答的疑問，且公司方面也未給出合理解釋。

三、同類公司對比分析

我們選取片仔癀、云南白藥兩家中華老字號的部分數據進行比照，因為三家公司雖都為中藥企業，但產品存在極大的差異性，所以我們只取部分數據對比（見表5）。

通過對比發現，東阿阿膠的核心利潤率和毛利率水平均高于片仔癀和云南白藥兩家公司，可以看出公司產品的獨特性和品牌的溢價程度。費用率高于片仔癀低于云南白藥，筆者推斷應該與產品結構存在相關性，片仔癀的主要產品為肝病用藥，屬于國家保密配方的肝病治療中藥，其療效確定，肝病患者接受程度高，在宣傳力度上可低于保健品。云南白藥的品類繁多，其中健康品的銷售主要依賴于銷售費用的增長。東阿阿膠主要產品為高檔滋補品，滋補品的消費主動性要遠低于醫療類用藥，三家公司的費用率水平與公司的產品結構特征基本相符。從存貨周轉率來看，云南白藥薄利多銷，片仔癀和東阿阿膠雖有較高的毛利率水平，但低周轉特征明顯，尤其東阿阿膠經過數次提價后，銷售進一步大幅下滑，以至于存貨周轉率最低降至2018年一季度的0.23%。通過以上對比分析，筆者認為東阿阿膠的銷售下滑并非中藥整體行業因素，具體原因應與渠道管理和提價有關。

結論：東阿阿膠歷史悠久主業突出，產品毛利率高，具有較高的美譽度。資產結構屬輕資產公司，在非經濟景氣周期下，具有一定的防御性特征。貨幣資金充裕，有息負債幾乎為0，為緩解黑驢皮漲價對公司造成的成本壓力，2016年開始公司加大對原材料的儲備，同時創新毛驢產業模式，實施活體循環開發，專注主業。通過存貨周轉率的降幅以及前五大客戶的賬齡分析，提價后銷售受到影響的同時，很可能公司目前正在優化渠道結構。公司唯一的隱憂是經營現金流凈額不能完全覆蓋凈利潤，但從此種現象存在的時間上推測，基本可以排除財務造假的可能。從估值角度看，截至11月20日動態PE為15.46倍（理杏仁網），10月29日估值曾一度觸及13倍PE的歷史最低區域，與中藥細分行業龍頭對比估值優勢明顯，公司2018年連續三個季度存貨周轉率已經呈現出趨勢性回升，筆者判斷，渠道結構優化已經接近尾聲，未來營收若有觸底回升跡象，東阿阿膠股價有望現戴維斯雙擊。