董明珠投資銀隆新能源 需厘清的幾大疑問

槎溪散人

因為董明珠的名人效應，“銀隆新能源”幾個字成了最近兩年的熱詞。而新近銀隆新能源發生的股東之間相互指責的事件，令專業人士再次審視董明珠介入銀隆新能源的前后經過以及其中一些待解的疑問。

最近，珠海銀隆新能源以“侵占公司利益”為由起訴了原董事長魏銀倉、原總裁孫國華。緊接著，由魏銀倉控股、孫國華擔任法人的銀隆投資發函反擊，稱格力電器董事長、珠海銀隆第二大股東董明珠為了一己私利，利用公司（銀隆新能源）對大股東發難……將反訴以及另行起訴董明珠。雙方針鋒相對，唯待法庭還原一個事實真相。

拋開該案本身，筆者復盤了銀隆新能源融資做大以及董明珠個人投資入股的過程，其中一些懸疑始終找不到答案，有些甚至需要董明珠和魏銀倉的共同回答。

疑點一：董明珠個人入股時，銀隆新能源的估值水平降低？

2015年6月，銀隆新能源進行了一輪融資，融資額15億元，投前估值25億元，投后估值40億元。

2016年2月，銀隆新能源進行了新一輪融資，融資額17億元，投前估值50億，投后估值66.9億元。

2016年8月19日，格力電器發布公告《珠海格力電器股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）修訂稿》，公司擬以130.00億元的價格向銀隆新能源全體21名股東發行股份購買其持有的銀隆新能源合計100%股權。

綜上，銀隆新能源在2015年6月投前估值25億元，融資15億后投后估值40億元；在2016年2月，投前估值50億元，融資17億后投后估值66.9億元；在2016年8月，估值130億元。

由于交易時點不同，國家扶持力度加大、行業景氣度超預期、銀隆新能源自身產能狀況和盈利能力提升、加之控股權溢價、業績承諾、流動性折讓等諸多因素的影響，格力電器2016年8月的130億元估值雖然與14個月內的其他三次估值差異較大，但有其合理性。招商證券《報告書（草案）修訂稿》對三次估值差異進行了詳細分析與披露。

不過，到了2016年12月15日，在中國制造高峰論壇上，董明珠個人、大連萬達集團股份有限公司、中集集團下屬企業、北京燕趙匯金國際投資有限責任公司、江蘇京東邦能投資管理有限公司5家企業、個人與銀隆新能源已簽署增資協議，共同增資30億元，獲得銀隆新能源22.388%的股權。

根據增資30億元獲得銀隆新能源22.388%的股權，計算出銀隆新能源投前估值為104億元，投后估值134億元。此時，距離格力電器并購銀隆新能源失敗僅僅過去了一個月，銀隆新能源估值就從130億元跌到104億元。

因此，交易雙方需要對在董明珠個人投資銀隆新能源前后，銀隆新能源的估值變化做出說明，比如是評估體系發生變化，還是銀隆新能源自身資產發生貶值，又或者是“量身定做”的人為價格低估？

疑問二：董明珠如何解決的入股資金問題

2017年2月，格力與銀隆新能源簽訂200億采購單時，董明珠對銀隆新能源的持股比例已經上升到了10%，但并未披露銀隆新能源此時的股權結構。

在核準日期為2017年3月31日的銀隆新能源注冊信息上，北京燕趙匯金悄然消失，董明珠持股比例躍升至17.46%，較2月份多出的7.46%股份比例正好等同于之前北京燕趙匯金持有的銀隆新能源股份比例。

由于2017年3月31日銀隆新能源注冊資本與2016年12月30日眾業達披露的注冊資本相同，因此董明珠這2次增資均為股權受讓。按2016年12月30日投后估值134億元計算，董明珠持股17.46%的投資資金應為23.4億元。

就在同一時間，一份調查數據曝光了董明珠的個人資產。

根據格力電器披露的數據，2014年董明珠年薪達到720萬元，這是其職業巔峰期；而在2016年之前，董明珠在格力任職期間至少取得3702萬元薪酬。此外，董明珠還是格力電器的第四大股東，除了工資性質的年薪以外，董明珠每年還能獲得股票分紅。相關數據顯示，自1996年上市以來，格力電器基本每年都有分紅，累計分紅達309.64億元，其中董明珠個人獲得的紅利就達2億元。即董明珠工資加分紅不會超過2.4億元。

董明珠持有格力電器4451萬股，按2017年3月每股32元計算，市值14.2億元。即便董以股份進行質押貸款，按60%的質押率，銀行貸款不會超過9億元。這意味著，即使動用全部工資加分紅和股票質押杠桿，對應23.4億元的投資資金，董明珠仍有12億元的資金缺口。

因此，筆者只能預估一下：要么是23.4億元投資資金只是認繳尚未繳訖，要么是受讓北京燕趙匯金股份10億資金為借款，或者以其他借款形式補足。

疑問三：銀隆新能源走錯方向？

自從2016年董明珠以個人名義入股銀隆新能源后，打上董明珠烙印的銀隆新能源就開始了翻天覆地的大調整。董明珠為銀隆新能源開出的策略是跑馬圈地，急速擴張產業園。

2016年12月，銀隆成都新能源產業園項目開工，總投資100億元；2017年1月，蘭州銀隆新能源產業園項目簽約，前兩期計劃投資25億元；2017年2月，銀隆與天津市政府簽署合作框架協議，建設新能源電池與汽車產業基地，一期投資70億元等。

不到一年時間，銀隆新能源在成都、蘭州、南京、天津、洛陽、攀枝花等多地共計簽署11個新建產業園區，其中7個在建，累計總耗資超過800億元。

2017年11月，銀隆公司創始人、原董事長魏銀倉辭職，與魏銀倉是老搭檔的總裁孫國華兼任公司董事長。公司法人代表由魏銀倉變更為孫國華。2018年1月，銀隆新能源又被曝光拖欠巨額供應商貨款，并與珠海思齊電動汽車設備公司“對簿公堂”。2018年1月，招商證券IPO輔導終止。2018年3月，孫國華卸任公司董事長兼總裁一職，銀隆新能源的第五大股東普潤資本總經理盧春泉任董事長，曾在格力任職多年的原銀隆副總裁賴信華擔任銀隆公司總裁。2018年4月，法人代表也變為賴信華。2018年5月，銀隆新能源邯鄲武安汽車產業園出現大面積停工、員工離職的情況等。

招商證券《報告書（草案）修訂稿》提到，鈦酸鋰電池因其工作溫度范圍寬、能夠大電流充放、安全性能好、壽命長、一致性高，鈦酸鋰電池非常適合于電力系統、交通工具、電信設備等工作環境復雜、穩定性和安全性要求高的應用場合，特別是公共領域的交通工具。

截至2017年12月31日，銀隆新能源的資產總額為315億元，負債總額為238億元。2016年6月30日，銀隆新能源資產總額113億元，負債總額71億元。在一年半的時間里，銀隆新能源營收增長178%，負債增長235%。

在市場端發展滯緩、資金流緊缺、IPO前景不明等各種不利因素困擾下，銀隆新能源對自己在各地擴張產業園的做法是否進行了反思？銀隆新能源作為技術型企業，是否該在探明市場突破口、具備優質技術和產品后再跑馬圈地？

疑問四：董明珠陷入“我執”怪圈？

招商證券731頁的《珠海格力電器股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）修訂稿》，充分披露了銀隆新能源的技術優缺點，并指出“在同等條件下，鈦酸鋰電池本身能量密度與其他主流鋰離子電池相比略低，同時其他動力電池技術也在不斷更新換代，銀隆新能源若不能在技術、質量等方面繼續創新，持續維持技術領先，有可能在日益激烈的市場競爭中處于不利地位”。同時，報告中亦披露了新能源汽車產業支持政策變化的風險、大客戶集中風險、應收賬款風險等20項風險。

可以說，只要是理性之人，認真通讀《報告書（草案）修訂稿》后都不會進行該項并購。事實也正是如此，格力電器股東大會上表決同意的票數只占總票數的49.38%，反對票占多數。

然而，董明珠否認自己在犯一個錯誤。從2017年7月開始，銀隆新能源總部7位副總裁中4位具有格力背景——除了主管生產、技術的副總裁賴信華，主管采購業務、財務、品質的副總裁均由原格力高管替換。

根據格力電器2017年報，格力電器向銀隆新能源銷售19億元，年末應收賬款7.84億元。根據其2018半年報，格力電器向銀隆新能源銷售2.43億元，期末應收賬款10.45億元。

這里存在一個需要反思的問題：一個國有企業董事長，可以日常深度介入自己投資的公司的運營么？從2016年8月開始，董明珠不遺余力地為銀隆新能源到處站臺；從格力電器調任高管到銀隆新能源工作；對銀隆新能源大額賒銷，2018年上半年，在老賬款分文未付的情況下，繼續不收一分錢發貨。截至2018年6月30日，格力電器對銀隆新能源的應收賬款幾乎等于銀隆新能源的注冊資本，這是不是有失謹慎？

筆者籍此機會，希望董明珠能夠突破“我執”，守好職業經理人的本分。或者從格力電器董事長位置上退位，而在銀隆新能源的平臺上證明自己，打造其夢想的真正的中國制造。

（本文作者系上市公司副總裁兼財務總監，資本并購專家。）