小康股份采、存、銷數據異常 高溢價收購東風小康風險高

周月明

深入研究小康股份以及東風小康的相關報告后可發現，不僅上市公司小康股份報告期內的營收、采購、存貨等各項數據存在不太合理現象，且被收購標的東風小康是否值得近6倍高溢價收購，也是令人擔憂的。

汽車行業的國企民企聯合，一直是近幾年行業發展的重點。近日，一場發生在汽車領域的民企國企間的并購，引起了投資者關注。11月18日，上市公司小康股份發布《發行股份購買資產暨關聯交易預案》稱，擬作價48.3億元向東風汽車集團定向增發股票收購其持有的50%東風小康股權，預估增值率達594.63%。

小康股份表示，將具有良好盈利能力的東風小康全資收購，將進一步提升歸屬于上市公司的股東權益和盈利能力。同時，通過實現對公司汽車整車業務的完全控股也將有利于推動上市公司經營戰略的整體謀劃和實施。然而對于此次收購，《紅周刊》記者在深入研究小康股份以及東風小康的相關報告后發現，不僅上市公司小康股份近幾年營收、采購、存貨等數據不太合理，且被收購標的東風小康是否值得近6倍高溢價收購，也是令人擔憂。

小康股份營收數據存疑

從小康股份自身發布的財報數據來看，其近年來的營收數據較為異常。以2016年、2017年為例，公司的營業收入分別達到了1619243.33萬元和2193376.39萬元，其中，國內營收分別為1542396.18萬元和2099095.47萬元，考慮國內營收部分需要考慮增值稅（17%稅率）因素的影響，則其含稅營收總額大約為1881450.68萬元、2550222.62萬元。

在小康股份合并現金流量表中，這兩年公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為1314314.34萬元和1938583.48萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項新增217803.4萬元和-22005.75萬元影響后，與這兩年營收相關的現金流分別達到了1096510.94萬元和1960589.23萬元。將含稅營收與現金流數據互相勾稽，則含稅營收比收到的現金分別多出784939.74萬元和589633.39萬元。理論上，這個差額因未收到現金需要體現為新增債權，計入資產負債表中。

然而，在這兩年資產負債表中，小康股份2016年和2017年的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據分別合計為746434.81萬元和659979.83萬元，相比上一年年末相同項數據新增329266.23萬元和-87554.98萬元。很顯然，這一結果與理論新增784939.74萬元和589633.39萬元金額明顯不符，分別相差了455673.51萬元和677188.37萬元。

雖然小康股份在財報中披露了這兩年公司還存在應收票據背書轉讓情況，即分別有47.81億元、69.94億元票據背書，但這個金額與這兩年未獲得數據支持的45.57億元和67.72億元營業收入相比仍有出入，誤差分別達到了2億多元。

同樣的情況還出現在2018年上半年，小康股份的營業收入為1045336.35萬元，因未披露境外營收比例（以往年情況來看境外收入占比較小），按2016年和2017年國內收入占比95.25%和95.7%中的95.25%比例測算，則其含稅營收大約為1214602.44萬元。

在2018年上半年，小康股份與營收相關的現金流入為1024166.71萬元。將含稅營收與現金流數據勾稽，則含稅營收比收到的現金多出了190435.73萬元，理論上這個差額將形成新增債權。

然而，在資產負債表中，小康股份2018年上半年的應收款項不但沒有增加，反而減少了157561.92萬元，顯然這與理論新增債權明顯不符的，兩者之間相差347997.65萬元。即便是考慮了2018年上半年小康股份在財報中披露的應收票據背書轉讓金額29.39億元影響，兩者之間仍有超過5億元差異。

大額采購支出不明

除了營收方面數據有異常外，《紅周刊》記者還發現小康股份2016年、2017年的采購方面數據同樣存在較大金額異常。

財報數據顯示，2016年、2017年小康股份前五大供應商采購額分別為128182.66萬元和199726萬元，占年度采購總額比例分別為10.01%和11.95%，由此可推算出這兩年的采購總額分別為1280546.05萬元和1671347萬元，考慮到17%增值稅率的影響，則其含稅采購總額分別達到1498238.88萬元和1955476萬元。

在2016年、2017年的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”分別為872514.97萬元和1443672萬元，剔除當年預付款項新增11023.15萬元和5177.27萬元影響，與采購相關的現金支出分別達到861491.82萬元和1438495萬元。將含稅采購總額與現金支出勾稽，則含稅采購比現金支出分別多出了636747.06萬元和516981.6萬元。理論上，這些未支付現金的采購將形成新增債務。

可事實上，小康股份這兩年的應付款項余額分別為908197.25萬元、897139.6萬元，相較上一年同期新增了307771.99萬元和-11057.7萬元。很顯然，這個結果與理論上新增債務有明顯差異，分別比理論債務少了328975.07萬元和528039.2萬元。

即便是考慮到小康股份在財報中披露了這兩年公司存在的47.81億元、69.94億元票據背書情況，中間的數據誤差也是非常驚人的。

此外，值得注意的是，《紅周刊》記者在小康股份2017年11月2日發布的《小康可轉債募集說明書》中看到，公司還披露了2014年至2017年上半年主要營收業務汽車板塊和動力總成的詳細采購情況。

其中，2016年小康股份采購了汽車主要零部件約240313.34萬元，占汽車采購總成本比例為19.06%，由此推算出汽車采購總成本約為1260825萬元。此外，公司采購動力總成主要零部件金額為140802.2萬元，占動力總成采購總成本比例為47.7%，由此可推算動力總成采購總成本約為295182.7萬元，兩項金額相加為1556008萬元。在此前，我們由前五大供應商采購金額以及所占比例推算出2016年采購總金額約為1280546.05萬元，而據債券募集說明書中數據推算，2016年光汽車和動力總成這兩項業務的采購總金額就達到了1556008萬元，顯然這比1280543.05萬元要多出275462.2萬元。如果要考慮公司還有其他少量業務也是需要采購的，則這些數據的累加只會讓差距變得越來越明顯。

值得注意的是，用同樣的方法計算公司上市之前一年的2015年采購數據，可以發現由前五大供應商及所占比例推算出的金額為999126.7萬元，而汽車和動力總成采購總金額約為999669.2萬元，兩者之間相差金額并不太明顯。顯然，小康股份上市之后的2016年兩項數據出現明顯差距是讓人質疑的。

離奇的存貨數據變動

除了營收數據和采購數據異常之外，若是根據其采購及消耗數據核算，小康股份2015年至2017年的存貨數據也是不太合理的。

據小康股份此前上市時發布的招股說明書披露，小康股份2015年向其前五名供應商采購了74135.2萬元，占采購總額的7.42%，由此可合理推算出這一年的采購總額達到了999126.7萬元。根據財務一般規則，采購總額除了需要結轉到營業成本部分，余下未結轉的則會留存在存貨中，導致存貨規模增加。

在招股說明書中，小康股份并沒有直接披露營業成本中的直接材料金額，而是披露了公司兩大主要業務汽車業務和動力總成業務（合計占總營收95%以上）的單臺直接材料成本，其中，汽車單輛直接材料成本為2.57萬元，動力總成單臺直接材料成本為0.5萬元，而2015年汽車銷量為277305輛，動力總成銷量為321996臺，由此推算汽車直接材料成本為713866.3萬元，動力總成直接材料成本為161835.2萬元，兩合合計（占總營收95%的兩項業務直接材料成本總和）為875701.5萬元，考慮到其他業務占比較小，直接材料成本也較小，可忽略不計。因此，將采購總額減去直接材料成本后，2015年理論上還應有12.34億元的原材料需要結轉留存在存貨中。

然而，據招股說明書披露的內容來看，小康股份2015年的存貨賬面價值總共才有71824.02萬元，不但小于上述理論值，且相比上一年同項金額還沒有增加，反而減少了9475.31萬元，顯然這一結果讓人難以理解。

在小康股份上市之后的2016年和2017年，年報中披露數據就更加不全面了，僅披露了汽車和動力總成總營業成本（包含直接材料、人工、能源等），但據2015年數據仍可大體推算出直接材料占營業成本的大概比例，即由公司2015年汽車生產單價為2.86萬元，銷量277305輛，營業成本為792232.7萬元，動力總成生產成本0.52萬元，銷量321996臺，營業成本為167534.5萬元，這兩項營業成本之和為959767.2萬元，與之前計算出的2015年這兩項直接材料金額總和875701.5萬元相比，推算出直接材料占營業成本約90%左右。

因2016年、2017年這兩項業務營業成本分別為1280801.7萬元和1671508.64萬元，照推算出的90%比例計算，則直接材料金額應分別為1152722萬元和1504358萬元。這兩年采購總額分別為1280546.05萬元、1671347萬元，將采購金額減去營業成本中直接材料金額，則理論上2016年、2017年約有12.78億元、16.7億元的直接材料需要結轉到當年存貨中，導致存貨金額增加。

可事實上，2016年、2017年存貨賬面價值總共分別為10.91億元、13.38億元，在不考慮新增的情況下，已經明顯比上述金額都要少了，而或考慮新增情況，則相差結果只會更為明顯。

高溢價收購東風小康是否合適？

既然小康股份本身已經存在很多問題，那么此次公司以48.3億元、溢價594.63%、定增發行股份3.32億股方式向東風汽車收購東風小康50%股權，又是否是一筆很合適的交易呢？

從并購預案來看，被并購標的東風小康主要生產SUV和緊湊型MPV，其中SUV生產銷售占居了主要位置。從營收表現來看，整體營收在2016年、2017年分別達到了147.42億元和193.43億元，2017年同比增長了31.2%；凈利潤分別達到2.53億元和7.64億元，2017年同比大增202%。值得一提的是，同期同業上市公司長城汽車和東風汽車2017年營收增長率分別僅為2.59%和14.25%，歸母凈利潤分別下滑了52.35%和8.29%。

顯然，東風小康的經營業績情況表面上是明顯好于其它汽車生產廠商的，可若從其實際生產銷售情況來看，或許就沒有看起來的那么樂觀了。查看2017年SUV銷售排行榜，在194個車型中，東風小康的上榜車型僅有兩個，其中東風風光580排名第12位，東風風光S560排名139位，兩款汽車中只有東風風光580銷售稍好。然而隨著時間進入2018年，汽車產業進入低谷期，東風小康主打產品SUV銷售出現了明顯下滑。以東風小康自己發布的10月份銷售數據來看，其10月份SUV車型產銷量分別相比去年同期下滑了35%和39%。

除此之外，若再考慮國內其它汽車廠商的生產規模優勢和高研發投入規模，主打SUV且僅有一款產品相對銷售良好的東風小康，其競爭優勢并不明顯，更何況隨著輕型汽車的排放國六標準也將于2019年7月1日起實施，這對于產業規模相對一般的東風小康的汽車生產技術要求又有了相應提升，這將會導致其研發投入費用將有大幅提升。與此同時，新能源汽車的快速發展也對東風小康的傳統汽車生產業務帶來沖擊，雖然在近幾年中，小康股份也在大力投入新能源汽車行業，但短期仍未產生出凈利潤貢獻。

屆于此，在東風小康仍存在諸多不確定因素下，一旦此次并購成功后，小康股份將由此產生40多億元的商譽。而并購方案中，東風小康卻沒有因高溢價給出相應業績承諾，這就意味著，在并購成功之后，小康股份不排除有較大的商譽減值壓力。考慮到近幾年小康股份資產負債率仍維持在高位，2016年至2018年前三季度分別為76.94%、75.44%、74.58%，而且截至11月30日，據中登公布，小康股份的股權質押率還占流通A股比例為172.06%（反復質押）。種種不利因素的集中體現，意味著小康股份資金鏈已有較大壓力，若收購資產業績一旦不及預期，則高企的商譽很可能出現大幅減值，進而引發股價下跌，這對二級市場投資者來說可謂是非常不利的。