價值投資絕不是概率

董寶珍

筆者以為，價值投資的工作第一是要尋找百分之百的確定性的盈利機會；第二是在確定性的大前提下盡可能地追求高回報。

市場流行一種說法，認為價值投資是概率。如果說價值投資是概率，這就意味著無論是大概率還是小概率，價值投資和彩票、賭博之間沒有了本質差別，而是同一的。

筆者以為，價值投資絕對不是概率。價值投資是只在絕對確定性的情況下才出手，而不是看概率大才下注。

確定性是大前提 追求超過債券的高收益

一般來說，具有百分之百確定性回報的產品包括儲蓄和國債。儲蓄存款可以拿到2%-3%的確定性回報，購買國債可以拿到4%-5%的確定性回報，但這些確定性回報不能擺脫回報不足的風險。

在這種情況下，就有了通過放棄回報的確定性、用高風險尋求高回報的思路。這種思路追求的是可能性和概率，比如賭博、彩票和風險投資。還有一種思路，是不放棄回報的確定性，在此基礎上努力追求高回報。

價值投資是后者，就是在確保回報確定性的前提下追求超過債券的高收益。這是筆者對價值投資幾十年求索之后，所理解到的價值投資的本質。這種認識解釋了為什么價值投資者能夠持續獲利的問題。華人投資家李錄先生三年前和筆者交流時說：“在美國就沒有見到過不靠價值投資在資本市場長期獲利的人，美國所有取得巨大投資成就的人都是價值投資者。如果他不是一個價值投資者，他就很難取得長期的成功。”

因此筆者更加堅信價值投資就是投的絕對確定性，而不是概率。反對者認為，世界上從來沒有絕對確定的事，更沒有絕對確定的投資機會。

筆者在此試舉一例。2008年，平安保險因為投資歐洲的富通銀行巨虧200億元，導致當年三季度的凈利潤由原來的盈利近百億變成了虧損。很明顯，這是一次性的巨額損失，絕不會重復發生。但市場卻錯誤地認為平安的巨虧是長期的，于是股價從60多元跌到了19元左右。那時候如果你以19元買入平安就可以確定無疑地獲利，筆者當時是在20多元買入，最后在60元附近撤出。這個獲利過程是不是百分之百確定的？當然是。市場制造了一次錯誤定價機會，一個百分之百確定的高回報的機會。和此類似，如果在三聚氰胺事件中買入大幅下跌的伊利和蒙牛，后期的高回報也是確定無疑的。

許多案例都可以證明，市場上客觀存在著確定的機會和回報。所謂價值投資，就是尋找發現并抓住這種百分之百確定、且有較高回報的投資機會。

不可將價值投資和概率混為一談

因此，認為價值投資是投資大概率，本質上是抹殺價值投資最基礎的內在規定性，價值投資和概率不能混為一談。

以概率為特色的風險投資是為可能性下注，所以風險投資都是極端分散的。因為風險投資所投那些公司有可能完全破產，如果集中投資可能會讓風投萬劫不復。與此完全相反，價值投資者絕大部分是集中投資的，因為投的就是確定性和無風險，而滿足確定性要求的投資標的實際上也是極其稀缺。

價值投資絕不為可能性支付任何費用，只有發現了確定的高回報時才下注，這是價值投資的核心和靈魂。

一些價值投資者把價值投資理解為概率是重大原則性錯誤。要知道，95%的可能性和5%的可能性在性質上是無差別的，二者都是不可靠的，最終的失敗不可避免。價值投資必須是在出手的時候就百分之百不失敗，不給失敗留下0.1%的可能性。這也是安全邊際的思想。

這和孫子兵法中規避戰爭風險的基礎思想完全一致。孫子兵法中有兩句最著名的話分別是：“勝兵先勝而后求戰，敗兵先戰而后求勝”和“故善戰者其所措必勝，勝已敗者也。”“先勝后戰”的意思是有了必勝的把握才啟動戰爭，后一句話的意思是善于打仗的人只和早已處于失敗地位的敵人開戰。這種必贏才打的思路，正是價值投資所追求的。

因此，筆者以為，價值投資的工作第一是要尋找百分之百的確定性的盈利機會；第二是在確定性的大前提下盡可能地追求高回報。

永遠記住，價值投資的本質是拒絕高風險、追求高回報的。