益豐藥房：連鎖藥房的龍頭擔(dān)當(dāng)

三句話投資

如果說益豐藥房是連鎖藥房的龍頭，想必有不少同行肯定不服氣，不拿國大藥房來欺負(fù)你，就拿上市的四家民營連鎖藥房來說，論開店數(shù)量，一心堂遙遙領(lǐng)先，2018年9月底擁有5471家藥房；論誰賣得藥多，老百姓2018年前三季度營收達(dá)到67.7億元，一心堂和大參林也緊隨其后；論誰賺得錢多，一心堂2018年前三季度歸母凈利潤為4.18億元，大參林是4.14億元，老百姓和益豐都只有3億元出頭，益豐還是最少的僅有3.09億元。這么比下來，好像從哪個(gè)角度，益豐藥房都是排不上龍頭的。

不過，我們回顧市場就可以看到，益豐藥房于2017年1月率先見底，最高上漲160%，超過2015年牛市最高點(diǎn)，目前較最高回調(diào)25%，市值192億元。老百姓和一心堂分別于2017年4月、5月見底，最高上漲約100%，均未超過2015年牛市高點(diǎn)，目前較年內(nèi)高點(diǎn)回調(diào)幅度超過33%。大參林2017年才上市，上市后最高上漲約100%，目前較2018年高點(diǎn)回調(diào)幅度42.5%。大參林、老百姓、一心堂當(dāng)前市值分別為177億、162億、130億。由此可見，無論從市值、強(qiáng)度（率先見底）、最大漲幅、回調(diào)幅度來看，市場都賦予了益豐藥房的強(qiáng)勢地位。而作為營收、利潤最少，門店數(shù)量2017年也是最少的小弟，市場又為何給了其最高估值、最大市值呢？

首先在于連鎖藥房的增長邏輯。大家都在講醫(yī)藥分開、零售藥店連鎖化率提升、品牌集中度提升、管理效率增加等等看好連鎖藥房成長的邏輯。經(jīng)過仔細(xì)拆分各個(gè)部分的驅(qū)動(dòng)因素，大體如下：GDP的增長（～6.5%）+健康追求、老齡化、壽命提升=醫(yī)藥行業(yè)增長（～3%）+醫(yī)藥分開、處方外流=零售藥店增長（～1%）+連鎖化率提升=品牌零售藥店增長（2%）+收購兼并=龍頭藥店增長（～5%-20%）+效率、議價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)=龍頭藥店利潤增長（～0.5%）最終增速約18%-33%。可以看到對(duì)于優(yōu)秀的民營企業(yè)，其最大的差異來自收購兼并。這就解釋了為何市場給一心堂最低的估值，而給益豐藥房最高的估值。一心堂的擴(kuò)張基本上來自自建門店，公司成立以來，其實(shí)成長一直不慢，但門店數(shù)量已經(jīng)超過5000家后，再通過自己開店會(huì)明顯降低成長的速度，公司2018年前三季度凈增加門店數(shù)量405家，較2017年底的5066家增長只有8%。反觀益豐藥房，2018年前三季度凈增加門店數(shù)量1183家，其中收購813家，達(dá)到3242家，較2017年底的門店增長達(dá)到50%以上。不同的增長預(yù)期當(dāng)然對(duì)應(yīng)不同的估值。

其次是兩條腿走路的戰(zhàn)略格局所致。益豐2001年首創(chuàng)“開架自選、平價(jià)銷售”的平價(jià)藥品超市模式，2008年底引入戰(zhàn)略投資者今日資本，今日資本曾投資京東、唯品會(huì)、攜程，益豐是其投資的唯一一個(gè)傳統(tǒng)零售企業(yè)，成為金融危機(jī)期間少數(shù)獲得投資的企業(yè)。公司在戰(zhàn)略選擇上領(lǐng)先同行，包括2015年上市后最早完成定增，這些都體現(xiàn)出公司在埋頭干活的時(shí)候也在抬頭看路，外延意識(shí)較好。2017年底公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅33.5%，低于三家兄弟公司的50%左右，這才能有今年的大舉收購動(dòng)作。

第三在于其打造了業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的管理系統(tǒng)，公司的運(yùn)營效率幾乎是最高的。益豐的人均產(chǎn)出和店均產(chǎn)出都是行業(yè)里前兩名，2017年的人均利潤2.47萬元，行業(yè)最高，店均利潤15.84萬元，僅次于大參林的15.91萬元。此外作為零售企業(yè)，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一直低于100天，行業(yè)最低，同行一般為100-120天；對(duì)供應(yīng)商的占款時(shí)間最長，應(yīng)付類周轉(zhuǎn)天數(shù)基本在140天以上，同行一般為110-130天；管理費(fèi)用率僅4%出頭，行業(yè)最低；2017年的凈利潤率6.6%，行業(yè)最高，大參林為6.4%，老百姓和一心堂分別為5.3和5.5%。有了這些核心技能，公司才能通過并購實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀管理的輸出，實(shí)現(xiàn)被收購藥房效率和價(jià)值的提升。

綜上所述，可以說當(dāng)下的益豐藥房已經(jīng)是連鎖藥房龍頭擔(dān)當(dāng)。