回購(gòu)逐漸取代增持A股上市公司演繹“騰籠換鳥(niǎo)”

惠凱

近來(lái)，在二級(jí)市場(chǎng)中，股票回購(gòu)的方式逐漸走俏，受到越來(lái)越多A股上市公司的青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2018年初到3月7日，A股已有191家上市公司發(fā)布回購(gòu)方案，遠(yuǎn)多于歷史同期。究其原因，相比傳統(tǒng)的增持模式，大額回購(gòu)對(duì)股價(jià)的提振作用更加明顯。

接受《紅周刊》記者采訪時(shí)，多位私募基金經(jīng)理表示，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定是近期A股公司實(shí)施回購(gòu)的主要目的，這也是A股與美股回購(gòu)案例的主要不同。美股公司更多從財(cái)務(wù)管理的角度，借助低利率環(huán)境削減股權(quán)融資成本，從而提高每股凈資產(chǎn)收益率；回購(gòu)也是支撐美股長(zhǎng)牛的重要驅(qū)動(dòng)。相比之下，A股的回購(gòu)案例更多著眼于短期因素，基于價(jià)值投資理念的回購(gòu)行為則是鳳毛麟角。

對(duì)此，無(wú)錫方萬(wàn)投資有限公司總經(jīng)理陳紹霞也表示，面對(duì)甄別難題，投資者可以多關(guān)注低估值公司、尤其是B股公司的回購(gòu)方案。

回購(gòu)潮涌所為何故？

種種跡象表明，股票回購(gòu)正受到越來(lái)越多滬深上市公司的重視。僅3月5日一天，就有美克家居、魯泰A、明星電纜等10家滬深上市公司發(fā)布回購(gòu)公告。例如3月5日晚，明星電纜公告宣布終止重組，同時(shí)，公司擬用自有資金回購(gòu)不超過(guò)6000萬(wàn)元市值的股份，限定回購(gòu)股價(jià)不超過(guò)7元/股、回購(gòu)股份數(shù)量約857萬(wàn)股，回購(gòu)股份將用作股權(quán)激勵(lì)和注銷(xiāo)。

整體來(lái)看，Wind統(tǒng)計(jì)顯示，從2018年初至3月8日，已有194家上市公司發(fā)布或正在執(zhí)行股票回購(gòu)方案。作為對(duì)比，從2013年至2017年，A股上市公司同期回購(gòu)方案分別為28、36、31、82、98起；今年開(kāi)年迄今，上市公司的回購(gòu)規(guī)模更是創(chuàng)出歷史新高，已落實(shí)的回購(gòu)規(guī)模達(dá)50.51億元。

根據(jù)記者梳理，穩(wěn)定股價(jià)是上市公司發(fā)布回購(gòu)方案的主要目的。譬如美克家居不久前宣布回購(gòu)1億元至2億元市值的股份。公司董秘部門(mén)回應(yīng)《紅周刊》記者稱，此次回購(gòu)有利于增強(qiáng)公司股票長(zhǎng)期投資價(jià)值，傳達(dá)公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心，同時(shí)也“貫徹證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》的相關(guān)精神，不僅有利于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也是回報(bào)投資者的重要方式”。

另一個(gè)重要原因是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。譬如永輝超市稱，為實(shí)施2018～2020年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司將通過(guò)回購(gòu)股份的方式向多名高管及業(yè)務(wù)骨干授予1.67億股限售股。記者了解到，通常上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)會(huì)選擇增發(fā)股份，通過(guò)回購(gòu)而非增發(fā)更能顯示出公司對(duì)于發(fā)展前景的信心。

此外，對(duì)賭業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期也會(huì)引發(fā)回購(gòu)，例如盛達(dá)礦業(yè)于2017年底公告表示，由于2016年收購(gòu)的光大礦業(yè)受政策影響無(wú)法完成利潤(rùn)目標(biāo)，根據(jù)增發(fā)條款，回購(gòu)注銷(xiāo)部分增發(fā)股份；最后一種原因是上市公司大股東為捍衛(wèi)控股權(quán)而實(shí)施回購(gòu)。譬如在面對(duì)安邦舉牌時(shí)，金融街曾回購(gòu)占總股本1.1%的股份，回購(gòu)后安邦系持股比例超過(guò)10%形成被動(dòng)舉牌，借此打亂其增持節(jié)奏。基于該動(dòng)機(jī)的回購(gòu)在2015～2016年的舉牌大戰(zhàn)中曾被數(shù)次使用，隨著舉牌大戰(zhàn)的偃旗息鼓，通過(guò)回購(gòu)來(lái)維護(hù)控制權(quán)的現(xiàn)象也基本絕跡。

對(duì)于近期A股回購(gòu)現(xiàn)象頻發(fā)的行為，益安信資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理王豫剛向《紅周刊》記者表示，最主要的原因是維持股價(jià)穩(wěn)定；曾幾何時(shí)，增持模式在2015～2017年被上市公司反復(fù)使用，如今邊際效應(yīng)正在衰減，相比之下回購(gòu)產(chǎn)生的提振效果則更加明顯。就二級(jí)市場(chǎng)而言，記者選擇了永輝超市、夢(mèng)網(wǎng)集團(tuán)、盛達(dá)礦業(yè)等10只回購(gòu)規(guī)模最大的個(gè)股在Wind中構(gòu)建投資組合（見(jiàn)圖），從年初至今的走勢(shì)顯示，模擬組合正在慢慢跑贏上證指數(shù)（截至3月9日，回購(gòu)組合收益率已跑贏上證綜指約2.95%），這顯示大額回購(gòu)對(duì)于股價(jià)有著明顯的提振作用。

“低估值”公司回購(gòu)含金量更高

“在不增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，上市公司通過(guò)回購(gòu)提升和揭示了股票價(jià)值，這就是成功的回購(gòu)。”陳紹霞評(píng)論稱，巴菲特基于美股的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，當(dāng)公司PB低于1.2時(shí)就具備了回購(gòu)價(jià)值，如果公司盈利能力強(qiáng)，PB可以稍微放寬。

相比之下，國(guó)內(nèi)不少上市公司在定增/增持時(shí)會(huì)動(dòng)用高倍杠桿，或者股價(jià)高位質(zhì)押，當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，上市公司大股東會(huì)急于提出回購(gòu)方案，而無(wú)視股價(jià)是否高估，但這種回購(gòu)明顯損害了中小投資者的利益。

此外，上市公司還會(huì)在回購(gòu)條款中設(shè)置回購(gòu)價(jià)格區(qū)間“不高于××元”，為擺脫回購(gòu)責(zé)任埋下操作空間。2015年“股災(zāi)1.0”期間，多家上市公司發(fā)布回購(gòu)公告，但隨后股市反彈，不少上市公司卻宣布由于股價(jià)高于限定價(jià)格導(dǎo)致回購(gòu)終止。譬如2015年7月，中興通訊拋出了一份10億元的回購(gòu)預(yù)案，回購(gòu)價(jià)不超過(guò)17.96元/股，其后股價(jià)反彈，4個(gè)月后中興通訊表示，由于自8月底股票收盤(pán)價(jià)未出現(xiàn)低于回購(gòu)價(jià)上限的情形，回購(gòu)終止。2017年12月，益佰制藥宣布回購(gòu)2億元的股份，但很快又稱因債權(quán)人反對(duì)而取消回購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)投資者隨即用腳投票、股價(jià)暴跌。由此可見(jiàn)，若當(dāng)下二級(jí)市場(chǎng)延續(xù)反彈走勢(shì)，不排除會(huì)有更多上市公司取消回購(gòu)方案。

還有一種情形是，雖然提出了回購(gòu)預(yù)案，但回購(gòu)規(guī)模微乎其微。從年初到現(xiàn)在提出回購(gòu)方案的194家上市公司中，有36家回購(gòu)低于1000萬(wàn)元、14家回購(gòu)規(guī)模低于100萬(wàn)元。其中，小額回購(gòu)多以執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為主，或業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗后回購(gòu)股份作為補(bǔ)償。以德?tīng)柟煞轂槔驹?016年底通過(guò)了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由于兩位股權(quán)激勵(lì)對(duì)象于近期離職，董事會(huì)批準(zhǔn)取消兩人的激勵(lì)對(duì)象資格并回購(gòu)注銷(xiāo)其已獲激勵(lì)授權(quán)的全部限售股。但由于回購(gòu)規(guī)模太小，僅回購(gòu)了兩人總計(jì)1萬(wàn)股，未能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)產(chǎn)生明顯影響。

陳紹霞認(rèn)為，只有當(dāng)股價(jià)低于股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，回購(gòu)才有意義。以魯泰B為例，3月6日，魯泰B公布稱，公司將回購(gòu)不超過(guò)6億元人民幣市值的B股份額，回購(gòu)價(jià)格上限為9.90港元/股（折合8.01元人民幣）、較3月2日公司收盤(pán)價(jià)溢價(jià)達(dá)17.58%。受此利好刺激，魯泰B股價(jià)在3天內(nèi)上漲5%。陳紹霞分析稱，魯泰B目前相較魯泰A折價(jià)約33%，且截至去年三季度每股凈資產(chǎn)為0.63元，目前的PB僅有0.93，公司業(yè)績(jī)尚可，回購(gòu)可以提升每股凈資產(chǎn)和每股收益，符合股東的利益。

美股回購(gòu)目的不同

其實(shí)在海外成熟的資本市場(chǎng)上，回購(gòu)也是上市公司提高股票含金量、替代現(xiàn)金分紅的主流方式。

民生證券研報(bào)認(rèn)為，“股票回購(gòu)是美股上漲的主要?jiǎng)幽堋保鼛啄昝绹?guó)股市一直維持著巨額的股票回購(gòu)規(guī)模，上市公司通過(guò)不斷回購(gòu)股票抬高股價(jià)，支撐美國(guó)股市的上漲。從2014年到2017年，美股公司股票回購(gòu)平均規(guī)模為1367.9億美元，占標(biāo)普500市值的0.75%；從走勢(shì)來(lái)看，回購(gòu)規(guī)模和股價(jià)也呈現(xiàn)正相關(guān)，從2014年到2016年初，標(biāo)普500回購(gòu)指數(shù)回報(bào)率跑贏標(biāo)普500指數(shù)1.7%。有券商研究員指出，隨著美國(guó)稅改落地，美國(guó)跨國(guó)公司在海外儲(chǔ)存的現(xiàn)金匯回美國(guó)，其中一部分將用于股票回購(gòu)，有助于維持美股的高位態(tài)勢(shì)。

“對(duì)于回購(gòu)，美國(guó)公司和中國(guó)公司的邏輯截然不同。美國(guó)公司更多是從財(cái)務(wù)管理的角度出發(fā)。股權(quán)融資是有財(cái)務(wù)成本的，近幾年美國(guó)的利率水平一直在低位運(yùn)行，美國(guó)公司可以通過(guò)加大負(fù)債來(lái)壓縮股權(quán)融資的規(guī)模和成本。”王豫剛指出，這幾年美股流行舉債回購(gòu)的模式，打個(gè)比方，“假設(shè)某上市公司的年化分紅為5%，它在債券市場(chǎng)的融資成本為2%，上市公司完全可以通過(guò)發(fā)債融資來(lái)回購(gòu)股票，能節(jié)省不少財(cái)務(wù)費(fèi)用”，上市公司發(fā)行100億元債券回購(gòu)100億元市值的股票，每年可省去5億元的股息分紅，扣除付給債權(quán)人2億元的年化成本，每年還可以節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用3億元。

相比之下，A股目前還罕有基于財(cái)務(wù)角度的回購(gòu)案例，上市公司更看重的是市值因素。“A股公司過(guò)去傾向于擴(kuò)張股本，股本擴(kuò)張后有利于增大市值、提高流動(dòng)性。但現(xiàn)在思路正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。”王豫剛表示，過(guò)去傳統(tǒng)的市值管理方式已經(jīng)失效，定增、高送轉(zhuǎn)的審核門(mén)檻也越來(lái)越高，與其攤大餅，不如維持高股價(jià)小股本，較小的流通股本也有助于大股東進(jìn)行市值管理。此外，基于財(cái)務(wù)管理角度進(jìn)行股票回購(gòu)的A股公司還不是主流，原因在于制度環(huán)境不夠完善，比如回購(gòu)時(shí)需要減資操作，需召開(kāi)股東大會(huì)審核，且資本減少后也影響公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一些麻煩。