硅谷天堂的“PE+上市之路”

王小夢

[摘 要]隨著資本市場的不斷發展，在各種并購重組模式中，“PE+上市公司”模式脫穎而出，并引導了潮流。雖然給PE和上市公司雙方都帶來了巨大的利潤，但是也出現了各種擾亂市場的問題，比如內幕交易、市場操縱、抬高股價等破壞市場秩序等消極影響。本文對“PE+上市公司”模式進行了探討，具體分析了這種模式的利與弊，并給出了硅谷天堂的應對措施。

[關鍵詞]PE+上市公司；并購重組；戰略咨詢；僵尸基金

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A

1 案例背景

硅谷天堂資產管理集團股份有限公司（簡稱 “硅谷天堂” ），是國內最早的創投機構之一，以并購整合、創業投資、資本管理為主營業務，為不同類型、發展階段的企業提供產業整合、戰略梳理、投融資等全方位的資本運作服務。

截至2017年3月，公司在管基金共計177（不包括備用基金），認繳總額為237.01億元，實繳總金額為202.21億元。如今，在不少PE/VC機構還未探索出轉型之道時，硅谷天堂已經成為行業標桿。

2 硅谷天堂“PE+上市公司”成功之路

硅谷天堂不俗的成績源自日漸成熟“PE+上市公司”商業模式。

（1）2011年，硅谷天堂首次與大康牧業創立了“PE+上市公司”模式，幫助其進行產業布局和外延擴張，這次并購也被硅谷天堂看做是一次成功的創新。

大康牧業于2010年11月上市。至12月時，賬上大量尚未使用的4億元募集資金吸引了硅谷天堂的注意。合作之前，硅谷天堂對養殖業進行了市場調研和深入研究。2011年豬價低迷，硅谷天堂覺得機會來了。2011年9月，大康牧業與硅谷天堂全資子公司恒裕創投各出資3000萬元，共同發起設立天堂大康，各占出資總額的10%，剩余的80%向社會自然人與機構投資者募集。雙方合作后，大康牧業頻發市場捷報。此后的兩年，3億元的資金完成了之前大康牧業用20多年時間才能完成的規模，20余萬頭養殖規模的收購。在硅谷天堂協助下，大康牧業營業收入大幅增長。雖然天堂大康的市值猛增，但硅谷天堂并沒有獲取豐厚的利潤。

（2）在隨后的海外并購業務中，硅谷天堂對該模式進行改良升級，即成為該公司的股東。斯太爾動力有限公司擁有世界著名的發動機和汽車配件設計和制造研發團隊，但由于重研發輕銷售，在進入其他國家市場的時候，遇到了瓶頸和阻礙，營業利潤反而下滑。硅谷天堂正是看中了它的高技術和低價值。2012年4月，以約合2.84億元人民幣的價格并購了斯太爾動力，再由博盈投資向英達鋼構及5家PE機構定向增發募集15億元資金，以其中5億元為代價并購了硅谷天堂持有的100%股權。硅谷天堂在幾個月內實現了76%的增值收益，又利用2億資金參與定向增發，獲得了博盈的7.61%的股權。而博盈投資實現了從汽車零部件到柴油發電機的業務轉型，重組后的博盈投資（現更名為斯太爾）頻發利好。2015年1月，斯太爾發布業績預告，稱2014年實現凈利潤950萬元-1100萬元，同比增長179%-223%。而硅谷天堂的7.61%股權的市值，已達5.87億元，與之前的2億元入股額相比大漲193.5%。博盈投資并購方案既成功規避了海外并購的政策限制，又巧妙地規避了證監會對上市公司重大資產重組的政策限制，成為了前無古人后無來者的一次成功海外并購。

（3）其后，硅谷天堂對大康模式進行復制，先后與合眾思壯、廣宇集團、京新藥業、升華拜克等上市公司陸續合作發起產業并購基金。2014年“PE+上市公司”模式引發了上市公司并購熱潮，PE業競相模仿時，硅谷天堂開拓了戰略咨詢、管理咨詢業務，成為了“PE+上市公司”模式最大受益者。

（4）2015年7月，公司成功在新三板掛牌，完成了非公開發行股票，極大地提升了公司的總資產及凈資產，抗風險能力和品牌知名度也得到進一步提升。

從以上看出，硅谷天堂分三個階段進行基金并購：

第一階段是價值判斷，即選擇合作的上市公司。第二步是價值改變。當選擇好合作企業后，硅谷天堂團隊便會提供戰略梳理、管理咨詢及顧問服務，幫助上市公司提升和創造價值。第三步是成為“負責任的小股東”。入股使硅谷天堂與上市公司的合作更加緊密，掌握一定的話語權，使其專業性意見更好地被接納。

3 硅谷天堂在運用“PE+上市公司”商業模式所面臨的風險

（1）大量“僵尸基金”無法落地。2014-2016年，“PE+上市公司”案例數接近200個，所涉基金規模逾2000億元，但首次公告后便無下文的比例高達64.43%，導致這種尷尬場面的原因有：證監會的監管升級，使借市值管理之名實施股價操縱的“越線”行為越來越難。

（2）涉嫌內幕交易、利益輸送。由于PE對項目信息了解更為深入，容易產生內幕交易、利益輸送。2016年1月，廣東證監局披露了三份行政處罰決定書，涉及建研集團、梅安森和天堂硅谷的員工。當事人利用天堂硅谷與上市公司的合作信息，短線牟利金額從3萬至165萬元不等，作為“PE+上市公司”模式的開山鼻祖，這引發了市場極大震動。

（3）容易造成市場操縱、抬高股價。由于PE持有上市公司股份，利益相互捆綁，上市公司通過收購兼并等資本運作不斷釋放“利好”的信息來抬高股價。2014年12月，證監會調查涉嫌被機構和個人操縱包括“中科云網”“恒逸石化”“珠江啤酒”在內的18只股票，比如被證監會首罰的恒逸石化，曾因股價下跌遠低于定增發行價格，集團財務負責人動用3000萬資金，指使他人操作賬戶拉抬“恒逸石化”股價。

（4）PE機構通過IPO退出困難。PE與上市公司受不同利益驅使，在資產裝入上市公司的估值上面存在分歧。

4 硅谷天堂采取的措施

面對“PE+上市公司”模式所暴露出的問題，2016年5月，股轉系統發布《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，要求已掛牌的私募機構，應當對是否符合《通知》中八條新增掛牌條件的第一項、第四項、第五項、第六項和第八項進行自查，不符合條件的，應當在1年內進行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，將予以摘牌。2017 年 5 月 ，中國證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上海證券交易所、深圳證券交易所發布配套的《實施細則》（以上合稱“減持新規”），對大股東和特定股東的減持行為進行了規范。根據減持新規，持有上市公司首次公開發行前股份的股東在減持該等股份時需要遵守“在任意連續 90 日內，通過集中競價方式減持的股份不超過上市公司股份總數的 1%，通過大宗交易減持的數量不超過股份總數的 2%”的規定。持有的上市公司非公開發行股份的股東在減持該等股份時除上述規定外還需遵守在限售期解禁后 12 個月內通過集中競價交易減持該部分股份不得超過非公開發行數量的 50%的規定。公司所管理基金投資了首次公開發行前股份和非公開發行的股份，該等股份的減持會受到減持新規的影響，項目退出時間可能會延長，從而可能影響公司當期利潤。

面對監管風險和規定，公司將嚴格按通知的要求積極自查并按提交自查報告，待股轉公司對自查結果確認后，將按照自查結果及相關實施細則要求進項整改。遵守減持新規的要求，合法合規地通過多種途徑結合的方式安排基金減持。根據減持新規的要求，依據基金協議的約定，充分向投資人披露減持新規的影響，積極與投資人協商延長基金期限。

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