對賭協議的可行性風險分析及其風險防范

胡榕霞

對賭協議（估值調整協議）就是投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定，實際上就是期權的一種形式。對賭在新三板越來越普遍，而且今年更出現了井噴現象。從對賭的結構來看，國內還沒有完善對賭的機裁并存在著巨大的風險；從法律層面來看，證券監管部明確要求，對賭條款在上會前必須終止執行。上市時間對賭條款、股權對賭條款、業績對賭條款、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭條款是IPO審核的禁區。本文主要通過三只松鼠的案例對研究，從財務角度分析授融資雙方存在的風險，并提出一些建議來防范對賭風險，旨在為達到雙贏結果提出一些參考性意見。

對賭協議 風險 風險防范

不少企業家認為，新三板對賭現象普遍的原因有以下幾個方面。一是，全球市場低迷，新三板企業融資越來越困難；二是，新三板企業要去IPO排隊，必須先籌一筆錢。對賭是次級融資選項，因為對賭的風險十分大，有蒙牛、新浪這樣的對賭成功的企業，但也有的企業因對賭失敗而破產，如太子奶等，還有的因此被競爭對手收購，如南孚和永樂等。表l是我國一部分企業重大對賭協議案例，從表中可以看出，我國對賭協議十賭九輸。但在這樣的前車之鑒下，還是有許多企業試圖冒險使用對賭協議，所以本文旨在給采用對賭協議的投融資企業一些防范風險的建議。

對賭協議的評判標準

對賭協議主要是由于雙方對于企業未來發展的實際情況均難以作出正確的判斷，需要根據運營的實際績效調整原來的投資條件，從而重新劃定雙方利潤邊界，解決雙方應對信息不對稱所帶來的估值差異并解決代理人道德風險和激勵問題，這個利益邊界就是我們說的對賭中的標準。對賭協議所涉及到的標準主要分為則務標準和非財務標準。大部分企業還是采用了比較直接的財務指標。現在許多的新三板企業都用“IPO”作為他們的對賭的條件。目前，也有很多企業以復合增長率作為條件，復合增長率描述一個投資回報率轉變成一個較穩定的投資回報所得到的預想值，年增長率是一個短期的概念，從一個產品或產業的發展來看，可能處在成長期或爆發期而年度結果變化很大，但如果以“復合增長率”在衡量，因為這是個長期時間基礎上的核算，所以更能夠說明產業或產品增長或變遷的潛力和預期。復合增長率一（現有價值）^（__l_）-1，年增

基礎價值

年數長率一（現有價值） ^（

l

）-1

基礎價值

年數一1

對賭風險

（1）前期調查不盡職風險

因為對賭協議的存在，投資方可能會過分以來對賭協議，他們認為對賭協議的風險會使得融資企業完成約定的業績目標，而在投資前往往忽略了對企業的整體情況做一個調查，從而面臨著較大的風險。前期調查也不能發現所有的風險，企業可能會為了融資，用各種方法掩飾真實業績。

（2）管理層的短期行為風險

如果投資方能合理的制定對賭目標，即是足夠有野心的，又是能夠實現的，那么是可以達到一種激勵的效果，促使管理層去改善經營、提高業績。但是，如果對賭目標定的太高，不僅會失去激勵效果、還有可能使管理者做出過激的經營決策，導致雙方利益受損。

風險防范

（1）投融資雙方應謹慎簽訂“對賭協議”

筆者認為，不到萬不得已的情況下，企業最好不要選擇對賭協議這種方式來進行籌資。除非企業對未來有很清晰的規劃并有很強烈的動機認為企業一定得有這筆資金。及時有很強的意愿，也應結合自身情況。首先，企業所處的行業未來有無發展的空間；其次，企業有無優秀的管理人才，管理問題就是融資失敗的最大的問題，另外也要好好了解管理層的風險偏好是如何的；第三，企業有無核心競爭力。在考慮內部情況的同時，也要考量外部的環境是否有利于企業發展，如國家政策是否支持、與未來經濟大環境是否兼容等。

（2）合理設置對賭標準

1.設置多重對賭目標

財務指標可以簡單明了的確定雙方的經濟保障，但是有時一些非財務性質的指標才是一家企業真正價值所在。

2.采用重復博弈的對賭方式

單次博弈中，當投資者決定簽巧”對賭協議”時，一定期限內融資者達到要求則贏得a（a>0），未達到要求，則損失a。假設融資者能達到要求的概率為p，則相應的達不到要求的概率為1.p。因此融資者要想贏得對賭協議，必須印>=a（1-p），得出p>=l，由此可見，融資者對于投資者提

2出的業績條件，須有50%的把握實現，才可能贏得對賭協議。

二次博弈中，假設每次融資者能夠達到要求的概率都為p（實際上這是不可能實現的），達不到要求的概率是l-p。第一次博弈的支付為b（b>0），第二次為aIb，這樣兩次的總支付為a。從而得到D能夠贏得對賭協議必須滿足的條件是：bp+p2（ a-b）>=p（l-p ） （ a-b ）. 解得（

）這一概率

比一次博弈的小，重復博弈結構的對賭協議對于融資方來說是有利的。

結論

在融資過程中，“對賭協議”有其存在的必要性，也有融資方選擇其的理由，但是在我國對賭協議機制還不尚成熟，我們還不能很好的把握對賭標準，也不能很好的了解對賭風險，對于對賭風險的防范也沒有制定出具體的準則，對賭協議還經常是上市條件的禁區，但是還是有很多企業在私下簽訂了條款恢復的情況，筆者在本文中對于三只松鼠急于上市的情況做了分析，建議新興企業盡量不才采用對賭條款進行融資，市場變化多端，融資需謹慎。