古井貢酒公司估值分析

張齊

自由現金流折現法是對公司未來的現金流以適當的折現率進行折現得到公司的一個大致的估值。本文以古井貢酒公司為例進行估值，依次從自由現金流折現法的可行性，公司未來現金流的預測，折現率的估計等進行分析，最終得出企業的價值和企業的股票價值，最后對自由現金流折現法的適用性提出了一些建議。

企業價值評估

現金流量 自由現金流折現法

自由現金流折現法估值的可行性分析

自由現金流折現法需要對未來的現金流進行預測，一般預測公司現金流使用的方法是銷售百分比法，該方法要求預測公司自由現金流過程中涉及的一些主要指標與公司的營業收入之間有比較穩定的比率關系，如關系不穩定則不可使用此估值方法，本文選取以下四個主要指標進行可行性分析。

（1）營業收入增長率

2013年-2017年古井貢酒公司的營業收入增長率呈現出逐年增加的趨勢，但除了2014年的極端情況外，但基本上穩定在9%-15%之間。

（2）毛利率

2013年-2017年古井貢酒公司的毛利率波動范圍為54.29%至60.12%，公司盈利能力十分穩定，適合用現金流折現法進行估值。

（3）銷售費用率和管理費用率

2013年-2017年古井貢酒公司的銷售費用和管理費用之和與營業收入之比在39.08%至42.16%之間波動，公司的費用管理能力也是十分穩定，結合白酒的行業特點可以預測之后不會發生太大的變化，適用現金流量法估值。

（4）營運資本與營業收入之比

2013年-2017年古井貢酒公司的營運資本與營業收入之比在3 4.42%至44.47%之間小幅波動，公司經營十分穩定，故而適用現金流量折現法進行估值。

對以上四個指標分析可知，公司的經營十分穩定且擁有正的現金流，其主要股東安徽古井集團有限責任公司為國有法人，另外公司屬于門酒行業，我國有門酒文化的傳統，所以可以長期持續穩定的存續下去，十分適用現金流折現法進行估值分析。

古井貢酒公司價值評估

（1）預測期及后續穩定期的劃分 本文預測期為2018年至2022年，后續穩定期為2023年及以后。

（2）預測未來現金流量

本文通過銷售百分比法預測公司未來現金流，計算公式為：自由現金流量一息稅前利潤×（1-稅率）+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動

1.營業收入增長率

根據2017年年報，公司2018年計劃實現營業收入增長14.31%，故本文采用14.31%作為2018年營業收入的增長率。為了降低不同年份受內部以及外部環境的影響，并同時假設在今后一個較為長期的時間內，依舊保持較為穩定的增長趨勢以及宏觀經濟不會產生大的波動，本文以14%做為2019年至2020年營業收入預測增長率。由于沒有一家公司能夠永遠以高出其所處的經濟體的增長率增長，所以，恒定的增長率不可能高于經濟的整體增長率，本文依據中國在2007年至2017年間國內生產總值以及其實際增長率，且結合預期值做為參考依據以10%作為2021年至2022年營業收入增長率，以6%作為2022年以后的永續增長率。

2.運營成本

本文中，運營成本一營業成本+營業稅金及附加+銷售費用+管理費用。由上文知，2013年至2017年期間，營業成本與營業稅金及附加之和與營業收入之比波動范圍較小，銷售費用與管理費用之和與營業收入之比波動也不大，取兩者均值之和作為未來5年銷售費用與管理費用之和與營業收入預測之比。所以古井貢酒未來5年運營成本占銷售收入預測之比為83.23%。

3.公司所得稅費率

本文以所得稅費用除以利潤總額作為公司的所得稅費率，古井貢酒2013年-2017年所得稅費率有所波動但波動幅度很小，所以取其均值26.11%作為未來5年的所得稅預測費率。

4.折舊與攤銷

古井貢酒公司在2013年-2017年折舊與攤銷占銷售收入之比十分穩定，故取其均值3.52%，作為未來5年的折舊與攤銷占銷售收入預測之比。

5.非現金營運資本變動

非現金營運資本一營運流動資產一營運流動負債

這里的營運流動資產指扣除了貨幣資金和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產等與經營活動關系不大的流動資產，營運流動負債同理，以充分反映與企業經營有關的營運資本變動。2013年-2017年非現金營運資本變動與營業收入之比呈現出逐年下降的趨勢，但近三年趨于平緩，所以以2015年-2017年三年的平均非現金營運資本變動與營業收入之比2.3 7%作為未來5年的預測比率。

6.資本支出

本文的資本支出主要為購建固定資產、無形資產和其他長期資產而支付的現金，古井貢酒公司在2013年-2017年，資本支出分別為5.57億，3.87億，2.38億，1.73億，2億，呈不斷下降并逐漸穩定的趨勢，所以可以預計今后5年的資本支出維持在每年2億元不變。

7.其他忽略項

資產減值損失，公允價值變動收益，投資收益，營業外收支占營業收入比重較小且為非經常性的偶然損益，所以本文不加以考慮。

（3）確定折現率

資本貼現率，即由于債權人和股東所承擔的有關目標資產的風險，其要求相應的風險溢價補償。本文采用加權平均資本成本（WACC）作為公司自由現金流的折現率，公式如下：

加權平均資本成本（ WACC）=債務比重*債務成本*（1-所得稅率）+權益比重*權益成本

1.債務成本

根據古井貢酒公司2013年-2017年披露的年報信息，該公司并未進行銀行借款也未發行債券和優先股，負債主要以被動負債為主，所以本文以2018年央行公布的5年以上貸款利率4.9%作為其債務成本。

2.權益成本

根據資本資產定價模型（ CAPM），股權回報率=無風險收益率+β*股權風險溢價

第一，無風險利率，本文擬根據預測期限，選擇在2018年6月1日債券市場公布的5年期國債利率3.44%作為無風險收益率。

第二，股權風險溢價是投資者投資于風險類資產所要求的溢價（相對于無風險資產）。本文擬采用2017年滬深300指數的凈資產回報率12.72%作為風險回報率。

第三，因為古井貢酒公司近5年無重大風險變化，為了減少回歸標準差，增加回歸的可靠性，本文選擇古井貢酒股票與標的指數滬深300的比較期間為2013年5月至2018年5月。具體貝塔值的計算結果為1.0674。

綜上，古井貢酒股權預期回報率一無風險收益率+β*股權風險溢價=13.35%

3.加權平均資本成本

根據古井貢酒公司過去3年的財務報表，可以看出公司的資產負債率波動不大，取其均值32.44%作為目標債務比重，67.56%作為權益比重。加權平均資本成本（ WACC） =10.19%

（4）古井貢酒公司估值

1.古井貢酒公司的經營資產價值一預測期的自由現金流折現+穩定期的自由現金流折現=291.05億元

2.現金和有價證券

在以上計算自由現金流的過程中，本文并未評估現金及其等價物的價值，因此，如果現金流是建立在營業利潤（公司自由現金流）或非現金凈利潤之上，那么，應該把此數據加入到現值中。本文選用2018年3月31日的現金和有價證券合計21.27億元作為2018年6月的現金和有價證券的估計值。

3.公司內在價值

根據上述分析，本文計算得到的古井貢酒公司2018年6月份的公司價值以及股權價值分別為：

公司價值=經營資產價值+現金和有價證券=312.32（億元）

股權價值-公司價值-未償負債價值=271.44（億元）

此處的未償負債價值以2018年3月31日古井貢酒公司公布的資產負債表中負債合計值40.88億元作為估計值。古井貢酒總股本為5.04億股，由此得出古井的每股價值為53.86元。

總結

自由現金流折現模型是一種絕對的估值法，依據企業過去的經營情況，對未來進行預測，對企業內在價值有個大致的估量，這個估計值一般不會收到外界的干擾，相對來說會比較準確，為選擇投資的企業提供了很好的參考。但是自由現金流折現法更適用于非周期性且經營穩定的公司，比如本文的古井貢酒公司，對于周期性公司若使用現金流折現法還需要綜合考慮。

[1]劉婧.基于現金流量法的濟草堂公司企業價值評估研究：[湖南大學專業碩士學位論文].長沙：湖南大學，2013，4

[2]湯姆·科普蘭，蒂姆·科勒，杰克·默林.價值評估一公司價值的衡量與管理.賈輝然譯.北京：中國大百科全書出版社，1998，137-314