股票收益率與本地偏好

姜鑫濤

本文利用清科私募通找出創業板公司在2014年-2016年發生的投資事件，經過篩選，得出樣本公司，再找出這些投資公司所在地，算出創業板公司所在地與投資公司所在她的平均距離，來構建本地偏好的指標。然后在利用銳思數據庫找出樣本公司的投資事件當年的年度收益率，構建出收益率指標。通過實證檢驗，我們發現投資者的本地偏好會影響股票收益率，并且是負向影響，即平均距離越小（投資者與融資者的距離越近），股票收益率越大，平均距離越大（投資者s融資者的距離越遠），股票收益率越小，即距離越近。

本地偏好

股票收益率 產業結構升級

引言

根據馬科維茨的投資組合理論，完全理性的投資者可以通過股票配置的全球化實現最優投資組合。然而，現有的研究顯示不僅在國際金融市場上投資者會過多關注并超額配置本國公司的股票（ French and Poterba.1991），而且在本國的股票市場上，投資者也會更多地關注和配置離自己比較近的上市公司（Coval and Moskowitz.1999：S；趙靜梅等，2012：），這種現象被稱為投資者的本地偏好（ local bias）。

現有文獻研究的“本地偏好”具體有兩種表現形式，一是過度配置，指在資產配置上投資者更多地購買本地股票；二是過度關注，投資者更多地關注本地股票。由于市場上存在成千上萬的投資者，他們的資產配置情況和交易動機往往無法直接觀測，如何度量本地偏好，如何檢驗本地偏好與股票市場的聯動性在已有文獻中并沒有給出清晰的答案。更為關鍵的是，從本地關注的角度來看，現有理論和實證文獻僅局限于分析本地關注的程度，尚未細分關注的屬性，也就是沒有區分“好的”關注與“壞的”關注。事實上，當投資者對股價走勢持悲觀態度時，對上市公司的關注度越高，例如對公司丑聞等負面消息的關注越高，則可能意味著會對股價產生負面沖擊，這與正面關注對股價的影響是存在差異的。

已有文獻證實了本地偏好的存在性，但是檢驗本地偏好是否會對股票收益率產生影響存在較大的困難。本文先是選取在2014-2016年發生投資事件的股票作為樣本，通過清科私募通找出他們所在城市，再找出投資者所在城市，以此來建立本地關注指數。再通過銳思找出各股票的當年的收益率。

綜上所述，現有投資者關注度以及本地偏好現象的文獻認為在個體注意力有限、區域股票供給有限等假設前提下，本地關注度越高，基于關注度的購買行為增加，從而股票收益率越高。

樣本與數據處理方法

本文研究的基本思路是通過清科私募通找出所研究創業板股票公司所在地與當年投資公司所在地，構建投資者本地關注指標，再利用銳思金融研究數據庫找出對應股票的年股票收益率。

本文的數據分為兩部分，一部分是股票的交易數據，另一部分是本地偏好的數據。第一部分數據來源于銳思金融研究數據庫，選取的是深圳證券的創業板的相關數據。作為參考樣本。最主要的是第二部分，本文先是通過私募通找到在2014年-2016年發生的投資事件的創業板的公司，然后對應第一部分找出這些創業板公司的股票收益率及相關數據。此外，我們剔除了被多個投資者投資的公司，，最終得到84個數據。

本地偏好指標是本文的核心解釋變量，來源于對這些股票公司與投資公司之間的距離。通過GPRS經緯度查詢，分別查出這些公司所在城市的經緯度。然后我們計算距離di，j，投資公司i與創業板股票公司j通過以下方法算

dl，J_arccos{cos（ latl） cos（ loni） cos（ lat） cos（ lonj） +cos（ lat，）sin（ lonl）cos（latj）siii（ lonj）+sin（ lati）sin（ latj） }2兀r/360

其中，lat和lon代表著投資公司和創業板股票公司的經度和緯度（用度衡量），這里的r是地球的半徑（≈6378km）。dis本文的關鍵解釋變代表著投資公司與創業板股票公司之間的平均距.

實證檢驗

（1）描述性統計

本文的樣本公司分布在41個城市，從上市公司的區域分布來看，主要集中在廣東、北京、江蘇、浙江、上海這五個區域。

表2顯示了主要變量的統計性表述。在全部樣本中，收益率的均值為0.362449，最大值為2.4995，最小值為-0.468。其中本地偏好指數的最大值為312.0063，最小值為0。

（2）本地偏好對股票收益率的影響

為了檢驗本地偏好對股票市場的影響，我們借鑒Antweiler and Frank（ 2004）的方法構建了以個股收益率為因變量的回歸方程，其中收益率方程控制了創業板指數收益率。

表3顯示了股票收益率回歸結果。在控制年度和是否為發達城市的情況下，回歸方程得出本地偏好對股票收益率的影響是負影響在5%的水平下顯著。

syl=-0.0013 dis+0.000 lpe+0.33 89cjl+（ -0.33 89 ） center+ （ -0.8994 ）yearl+0.1558year2-3.0571

在信息不完全的市場上，由于投資者并不知曉所有的股票，關注度低的股票不能被充分套利，反而具有更高的收益率。也就是說本地投資者的過度關注會增加股票套利活動，導致相應股票的收益率下降。在區分投資者情緒的情況下，我們的實證結果顯示，如果投資者對股票持有明顯的樂觀或者悲觀的情緒，本地關注度相應會給股價及成交量帶來正面或者負面的沖擊：而在投資者對股票持中性態度時，本地關注度低的股票反而有更高的收益率，體現出“未被報道溢價”。

目前有關投資者關注度研究的已有實證文獻沒有得到一致性的結論，有的支持關注度對收益率的正向影響，有的則認為關注度越高的股票，收益率反而越低。產生不一致結論的原因很多，例如實證方法的差異，指標構造的差異等。

結論

通過實證檢驗，我們發現投資者的本地偏好會影響股票收益率，并且是負向影響，即平均距離越小（投資者與融資者的距離越近），股票收益率越大，平均距離越大（投資者與融資者的距離越遠），股票收益率越小，即距離越近。這一結論支持了Peng and Xiong（ 2006）的理論模型，表明投資者對個股的關注程度越高，股價越可能產生過度反應。

本文研究存在一定的局限性。例如，我們發現了本地關注對股票定價的影響，但是由數據較少并沒有進行在各區域的實證檢驗。其實影響投資者對投資公司的選擇不僅會受到距離的影響，還可能受到投資者本身情緒的影響，但我們尚沒有對各區域投資者的異質性進行驗證。這也是未來進一步研究的方向。

[1]董大勇和肖作平，2011，《證券信息交流家鄉偏誤及其對股票價格的影響：來自股票論壇的證據》，《管理世界》第1期，第52～ 61頁。

[2]金雪軍，祝宇和楊曉蘭，2013，《網絡媒體對股票市場的影響一一以東方財富網股吧為例的實證研究》，《新聞與傳播研究》第12期，第36～ 51頁。

[3]趙靜梅，吳風云和羅梅，2012，《投資決策中地區偏好與地區規避的實證研究》，《投資研究》第1期，第123～ 141頁。

[4]Coval，J DandMoskowitz T J. 1999“Home Bias at Home： LocalEquity Preference in DomesticPortfolios. ”The Joumal ofFinance， 54（6）：2045～2073.

[5]French， K.R.，&Poterba，J M.1991 "Investor Diversification andInternational Equity Markets. ”The American Economic Review，81 （2）：222 ～226.