私募股權投資與公司價值關系研究綜述

黎曉靜

關于私募股權投資對被投資公司價值的影響，國內外學者存在提升公司價值、降低公司價值和相關性不顯著等不同的觀點。本文從私募股權投資導致公司內外部的變化及影響公司價值的路徑分析出發，對私募股權投資影響公司價值的經營績效、公司治理和技術創新和等路徑及其經濟后果的相關研究進行梳理，并從時間維度、外部環境、制度背景等角度，對迸一步深入研究的方向和趨勢進行了展望，以期給未來研究提供借鑒和參考。

私募股權投資 公司價值

經營績效 公司治理 技術創新

引言

私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）誕生于20世紀40年代的美國，興起于20世紀的70年代，概念起源于“Venture Capital”，最早被直譯為“風險投資”，而后逐漸演化為“私募股權投資”。PE更多地強調資金的來源和股權投資的方式，其投資對象涵蓋公司首次公開發行前各階段的權益投資及公開發行后的股權投資和可轉換債券投資等環節，包括對處于初創期、成長期、成熟期、Pre-IPO和公司上市后各個時期公司所進行的投資。

PE能夠帶動整個公司內外部的成員，充分利用內部資源和信息，同時尋求外部資源，使二者效益最優化，進而不斷為實現價值最大化努力。公司獲得PE后，私募股權基金與債權人、董事會、公司高管之間將建立緊密關系；公司內外部信息流動渠道進一步拓寬，公司資源來源以及分配方式發生改變，公司現有的管理制度將得到完善，公司價值將進一步提升。同時，PE的加入，會影響公司內外部管理者、債權人等利益相關者對公司發展的信心，公司運營要素作為其傳導機制，影響公司的經營績效、公司治理以及技術創新，最終影響公司價值。PE影響公司價值的路徑結構如圖1所示。本文將從以下三個路徑加以梳理述評。

私募股權投資與公司績效關系研究

隨著金融創新的不斷深入，關于私募股權投資（以下簡稱為PE）與公司績效間的關系為學界廣泛關注，國內外學者從不同角度對相關問題進行了不同層次的研究。

PE有利于改善上市公司的融資結構及管理層的運作能力來提高上市公司價值。Megginson等（1991）研究了PE對上市公司IPO過程中的業績產生的影響。結果表明：一般規模較大的PE者比較傾向于與同一承銷商建立長期合作關系；有私募股權投資介入的公司憑借其優秀的管理和運作水平在IPO過程中能夠吸引更多的投資者。Tykvova等（2005）實證研究發現有PE持股的上市公司在首次公開募股后經營業績優于無PE背景的公司。張曉蓉等（ 2006）研究發現PE的介入能夠提高企業的管理水平和經營能力，有助于企業的快速規范發展。韓瑾（ 2009）以我國上市公司為研究對象，運用多元回歸分析法分析公司股權結構對公司績效的影響，實證分析結果表明良好的股權結構能夠激勵公司發展，促進公司績效的提升。向群（ 2010）通過對PE介入與企業融資結構之間的關系進行實證研究發現，PE的介入能夠優化公司融資結構；樂娜（ 2010）則通過分析我國中小企業發展過程中存在的融資難等問題，指出 PE能夠協助企業拓寬融資渠道，實現公司效益的最大化。宮悅（ 2012）重點研究了PE對我國中小板上市公司經營業績的影響，結果得出PE有利于促進中小企業發展，對公司價值的提升有積極影響的結論。

PE能夠幫助目標企業改善公司財務結構、提高公司治理能力和運營能力，從而提高公司績效水平。Nick Wilson等（ 2012）以英國私募股權投資近年來在經濟金融領域的表現為研究對象，實證分析結果揭示有PE背景的公司在經濟整體衰退時仍然表現出較好的收益情況，說明PE的投資對公司應對金融危機有一定的積極作用。Wilson、Wright（ 2012）以英國PE交易為樣本量，研究發現PE控股收購后，目標公司的財務和經營績效顯著提高。朱靜（ 2011）以深圳證券交易所中小企業板上市公司為樣本，實證分析得出：將公司規模和財務杠桿度作為控制變量后，PE的參與對公司起到明顯的改善作用。劉麗（ 2011）以鋼鐵行業上市公司為樣本，實證分析了董事會運作情況與公司績效間的關系，指出促進公司績效提升的方法之一就是要提高公司的董事會運作能力。楊寶元（ 2012）對有PE背景公司的業績從其財務杠桿、股權激勵機制及董事會運作等方面進行了全面分析，研究結果有表明私募股權投資的公司的經營水平優于其他企業。

PE并未對被投企業的績效起到相應的改善作用。侯建仁等（ 2009）從投資回報、獲種性和成長性三個角度實證檢驗了PE及其參與特征和創業者及其參股情況對企業績效的影響，結果表明，私募股權投資并沒有提升被投資企業績效，有PE參與企業比沒有PE參與企業的投資績效和獲利性更差。談毅等（ 2009）研究發現有PE參與的企業績效反而低于無PE參與的企業績效。

有關私募股權投資和公司績效之間關系，國內外學者都進行了相關研究，國外學者的研究主要從定性及定量兩方面，通過理論及實證分析得出了PE介入公司對改善其經營能力及經營績效有積極的促進作用。但國外的研究是針對相對發達的私募股權投資市場、合理有效的公司經營機制和良好的經濟狀況，這與我國有所不同，故而不能可直接套用其結論成果。國內對此問題的研究與闡釋起步晚、不全面，同時，關于PE對被投資企業經營績效的影響，國內學者觀點存在分歧，因而可作進一步的深入探究。

私募股權投資與公司治理關系研究

在現代企業制度中，由于“兩權分離”，存在代理成本，削弱了股東財富，私募股權投資作為“積極的投資者”，通過設定必要的激勵機制和監管以降低代理成本，以使企業實現利益最大化。PE已逐漸成為一種重要的調整組織結構的公司治理機制。有關PE與公司治理關系影響公司價值的研究主要從監管與激勵兩個層面展開。

在監管方面，國外首先對私募投資者參與被投資公司經營管理，并介入董事會的現象進行研究的是S ahlman（ 1990），他認為在公司治理上，私募股權投資者并不是沉默的合作伙伴，他們會對被投資公司進行積極有效的監管，改善企業公司治理，提升企業價值。劉懿增（ 2012）將大股東持股比例、股權集中度、高管人員持股比例等指標進行主成分分析，構建公司治理指數CGI衡量公司治理水平，研究發現有PE投資的上市公司CGI均值大于無PE投資的公司，說明PE對公司治理水平有促進作用。

在激勵方面，Baker和Gompers（ 1999）研究了PE所投資企業CEO的薪酬水平和決定因素，研究發現，獲得PE投資的企業CEO薪金水平顯著低于無PE投資的企業CEO的薪金水平，但CEO個人財富與股東權益的彈性高于無PE投資的企業CEO個人財富與股東權益的彈性。王會娟等（ 2012）研究了PE對企業高管薪酬契約的影響，結果表明PE能夠提高高管的薪酬業績敏感性，從而提高了公司治理水平。

目前國內外學者主要研究上市公司有無PE支持對公司治理的影響，尚未將PE機構背景、PE機構資歷、PE聯合投資等特征因素加入到研究中。因此，在研究PE是否介入的基礎上，有必要將PE的一些特征因素加入研究中。而國內學者在衡量公司治理指標的選取上不盡相同，導致其結論與國外研究大相徑庭。可見，公司治理指標的完善在此領域尚有研究空間。

私募股權投資與技術創新關系研究

學界對PE與技術創新的關注由來已久.Florida和Kenney（ 1988）認為PE形成了包含金融機構、大學、大型企業、新創企業等在內的創新投資網絡，能有效促進創新，為企業提供增值服務。

Kortum和Lerner（ 2001）研究發現，具有PE背景的企業研發投入增加3%，促進行業研發投入達8%。Hell-man和Puri（ 2002）發現私募股權投資可明顯縮短企業新產品上市進程，構建高效率的管理團隊，達到上市標準等。就私募股權投資、創新與最終企業的經濟效益的研究來看，Florida和Kenney（ 1988）研究表明私募股權投資的存在會形成創新集聚效應，提高地區經濟的吸引力，進而推動經濟的發展。

隨著我國私募股權投資的發展，國內對其促進創新的相關研究也得以逐漸豐富起來。王雷、黨興華（ 2008）認為，在我國私募股權投資額與專利授權數、高技術產品出口額、高技術產業工業總產值等具有正相關性；龍勇等（ 2010）通過對項目監控和增值服務這兩種風險資本投后管理的表現形式的研究，分析二者對高新技術企業治理結構中董事會、股權結構和激勵約束三個主要方面的影響，結論認為風險投資的投后管理為企業治理結構帶來了很多幫助和改善，從而為企業技術創新能力的提高和企業快速長期的發展創造良好條件。

從上述文獻可知，國內外學者研究的重點在于宏觀層面，主要對私募股權投資產生創新集聚效應，提高區域創新能力，提升區域經濟發展角度加以研究，從微觀層面、企業角度進行針對性研究的成果較少，且因研究對象及外部環境的不同，得到的結論也不盡一致。因此，私募股權投資究竟是否影響企業技術創新，及影響程度如何還有待進一步檢驗。

結論與展望

從上述分析可知，關于私募股權投資影響公司價值的研究文獻已十分豐富，但很多研究文獻得到的結論卻不一致，其主要原因之一在于，對私募股權投資影響公司價值的影響路徑分析和時間維度、制度背景等因素的確定缺乏統一的認識和深刻的理解。本文認為私募股權投資影響公司價值的研究可以從如下幾個方面進一步深入：

（1）結合時間維度研究PE整個投資周期對企業價值的影響

私募股權投資會引起企業內外部網絡的重構，導致企業內外部信息流通渠道和資源獲取及分配過程的變化，從而引起企業價值的變化。同時，隨著時間的變化，PE投入前后、IPO前后及持有時間長短的不同，私募股權投資對企業價值的影響程度也有所差別，但是尚未得到統一的結論，有待于進一步的實證檢驗支持。因此，在委托代理理論等傳統理論的基礎上，構建私募股權投資影響企業價值的機理模型，考慮時間維度的變化，進行PE投資完整周期的研究，并利用面板數據加以檢驗，以得到更為準確科學的結果。

（2）結合外部環境和制度背景研究PE通過公司治理對公司價值的影響

國內外文獻關于私募股權投資通過公司治理路徑影響公司價值的研究，由于公司外部環境、制度背景的差異，結論存在分歧。在進一步研究私募股權投資通過公司治理路徑影響公司價值時，需要結合薪酬結構等國內特定制度背景，從激勵和監管雙重視角加以研究，以期揭示私募股權投資通過提升公司治理水平影響公司價值的方向和程度。對于私募股權投資對盈余管理的研究，也應考慮到國內制度的特殊性、制度環境的多變性以及IPO重啟等現實情況，以保證研究結論的準確性，提高研究成果的科學性。

（3）結合微觀企業主體研究PE通過技術創新對公司價值的影響

國內外文獻關于私募股權投資通過技術創新路徑影響企業價值的研究重點在于宏觀層面，從微觀企業層面切人的研究較少，且因研究對象的不同，得到的結論也不盡相同。本文認為應從企業微觀企業層面切人，分析私募股權投資通過推動企業技術創新實現企業價值提升的機理，然后結合我國企業層面的數據，分類檢驗私募股權投資通過企業技術創新提升企業價值的方向和程度，有效驗證私募股權投資通過技術創新路徑對企業價值的影響效果。

[1]張曉蓉，黃蓓.私募股權： 中小企業融資新渠道[J].浙江金融，2006（ 6）：27-29.

[2]韓瑾，李娜.股權結構與公司績效關系的分析與研究[J].經濟師，2009， 2009 （1）：104-105.

[3]向群.私募股權投資對成長型公司的影響一一基于中小板上市公司的實證研究[J].金融與經濟，2010（1）：50-52.

[4]樂娜.上市中小企業融資結構與公司績效實證研究[J].財會通訊：綜合（中），2010（ 3）：37-38.

[5]宮悅私募股權基金對我國中小板上市公司價值影響的實證研究[J].財會研究，2012 （2）：48-50.