淺談上市公司的非效率投資治理

彭瑞

改革開放以來，中國高度集權的計劃投資管理體制在政府宏觀控制、項目投資決策機制、項目資金籌措和管理機制和項目建設管理制度等四個方面進行了重大改革。投資項目控制由中央政府一級控制變更為中央政府、省級政府兩級控制，地方和企業自籌資金項目的管理權限下放；決策機制上，對非政府投資項目實行核準制和備案制等措施，大大簡化了項目審批和核準程序，提高了項目建設速度；項目資金籌措由撥款改為貸款，成立國家開發銀行等政策性金融機構，為國有重點工程投資項目資金籌措提供了重要保證，中央及各地方政府設立了投資公司作為政府投資項目建設的投融資平臺，強化了政府對投資項目的管理；實行了基本建設項目資本金制度，政府投資項目建設管理逐步實行了項目法人制、代建制，全面采用項目招投標制和監理制，項目審計和稽察制度等。

投資 上市公司 治理

經過改革，中國實現了投資主體多元化，政府投資職責歸位于公益性項目建設，包括為社會保障、社會生產和人民生活提供安全便捷條件等基礎設施工程項目，企業投資的自主權擴大，中國逐步形成了一套適合中國國情的投資管理體制。在中國經濟的發展過程中，投資過熱引發通貨膨脹，為抑制通脹，政府采取緊縮的宏觀經濟政策（包括緊縮的貨幣政策、財政政策），甚至行政手段，這會導致投資的快速回落，從而引起經濟的快速回落，為防止經濟過快回落，新一輪刺激投資政策又會再現，這種劇烈的周期性波動損害了經濟發展的穩定性。

理論基礎

以契約論、委托代理理論為代表的現代企業理論的建立和Modigliani和Miller關于資本結構理論的開創性研究奠定了現代財務管理理論的基本架構。為了使委托人（股東）與代理人（企業管理層）的利益目標函數一致，股東需要對管理層行為進行制衡、監督，以確保管理層不會為了私利濫用權力而損害股東的利益，由此，確立了股東財富最大化的公司財務管理目標，并形成了營運資金管理、籌資和分配管理以及投資管理三大財務管理核心。

企業的投資決策是財務決策體系的核心，企業只有通過投資才能實現股東的價值創造和增值，企業沒有投資就不可能實現股東財富的增值。與企業的其他決策一樣，理性的投資決策必須建立在合理的目標函數之上，只有明確了投資決策的財務目標，企業才能夠進行有效的投資決策。在完美市場假設前提下，研究者認為，企業的投資決策與投資所需資金來源無關，企業的投資決策與融資決策是相互分離的，企業沒有融資約束，投資僅僅取決于企業是否有投資機會。

概念界定

效率（ efficiency）是指有用功率對總功率的比值，在不同的研究領域引申出多種含義，如機械學的機械效率（mechanical efficiency）、熱效率（thermalefficiency）等。意大利經濟學家帕累托在經濟效率和收入分配的研究中最早使用了效率概念，所以在經濟研究領域將效率命名為帕累托效率，又稱為帕累托最優（Pareto Optimality），是博弈論的重要概念，在經濟學，工程學和社會科學中應用廣泛。帕累托效率是指資源分配的一種狀態，在不使任何人境況變壞的情況下，不可能再使某些人的處境變好。如果改進資源配置能使一部分人受益而同時又沒有使其他人受損，那么這樣的資源配置就是有效率的配置，這個改進就是帕累托改進（ Pareto improvement）。企業投資會導致企業狀態或企業資源配置的發生改變，這種改變如果能夠提高企業價值，那么這項投資是有效的。

依據股東財富最大化的企業財務管理的目標，企業應以凈現值（ NPV）大于或等于零為投資項目決策的基本財務準則：當企業不存在資本約束時，應接受所有凈現值大于或等于零的投資項目，拒絕凈現值小于零的投資項目，這樣企業投資效率為最高。然而，在現實中，由于各種原因企業投資決策時可能接受了凈現值小于零的投資項目或放棄了凈現值大于或等于零的投資項目，這就產生了“非效率投資”問題。企業接受了凈現值小于零的投資項目，稱為“投資過度” 或“資產替代”（Jensen和Meckling，1976），企業放棄凈現值大于零的投資項目，被稱為“投資不足”（ Myers，1977）。

上市公司投資與支出情況

（1）行業統計

現實資本市場并非完美，企業的投資支出除受到資本結構的影響外，還受到融資渠道、股權結構、股利支付、企業成長能力以及利率、行業發展狀況等財務及非財務因素的影響。因此，對我國上市公司投資支出的分布特征進行詳細分析，并基于不同標準來探討投資支出的變化情況是有必要的。本文將上市公司的投資支出（I）定義為固定資產、在建工程、工程物資、投資性房地產、無形資產、開發支出的年度變化額。以其變化額反映的是企業新增投資支出，并剔除了企業維持性投資支出，我們還以投資支出除以資本存量（年初總資產）進行標準化處理，以消除企業規模對投資的影響。

建筑業平均總投資支出最大，為0.2008，其次是水電煤氣和金屬非金屬，分別為0.1662和0.1270，這三個行業基本屬于發展很成熟的行業，而且大部分是由國有企業改制而來，其規模一般都比較大，屬于傳統的投資需求量較大的產業，因此需要更多的投資支出來支撐企業的發展；而信息技術的平均投資支出（ 0.0232）排在最后兩位，這兩個行業在我國基本上屬于成長性行業，行業面臨的風險較大，企業在進行投資決策過程中比較謹慎。

（2）財務結構

企業財務結構是指資產負債表各組成部分的比例，包括資產各組成部分及其比例，權益各組成部分及其比例，債務期限結構、來源結構及其與資產流動性匹配問題。資產結構主要是指非流動資產和流動資產等組成部分的比例關系，也就是企業資金總額在投資和運營上的配置比例，企業的經營活動只會引起企業的營運資金的變動，對企業財務結構的影響小，投資及融資行為才是導致財務結構重大變化的主要動因，多數情況下，企業重大投資行為總是伴隨著融資需求，以保持企業穩定的財務結構。從盈利性來看，流動資產是周轉資金，也可以說是非盈利資產，高比例配置雖然降低了企業的財務風險，但也降低了企業的盈利能力；固定資產是企業的盈利性資產，固定資產高配會使整體盈利水平上升，但如果企業凈營運資金過少，到期無力償債的風險也越大，企業資金斷裂的一個很重要的原因就是沒有處理好非流動資產和流動資產的投入比例。資產結構管理的重點，在于確定一個既能維持企業正常開展經營活動，又能在減少或不增加風險的前提下，給企業帶來更多現金流的流動資金水平。

（3）融資約束

從財務上看，企業融資約束可以從在兩個方面看，靜態的融資約束是指企業當前狀態的融資約束變量，由于現金是可以立即用于償債的資產，所以現金存量水平較好的反映了當前償債能力，現金存量是投資支出的預算硬約束；資產負債率也是企業融資約束的重要表現，資產負債率反映了企業資產對債務償付的支持力度，是企業償債能力的綜合體現，資產負債率是資金持有人考察債務人償還能力的重要信貸決策參數。企業財務結構隨著各項經濟活動的展開而不斷變化，所以企業的融資約束還體現在對這種變化的預期上；動態的融資約束就是資金的流人和流出的預期，經營性現金流量凈額較好的反映了企業預期的資金流入，而現金股利支付則體現了資金的流出，如果企業經營沒有重大變化，這兩個財務數據近期表現能夠預示將來。

啟示

規范董事會構成及董事會工作機制，重大投資決策引入獨立第三方評價制度。《上市公司章程指引》及《獨立董事制度》規定了執行董事和獨立董事人數比例以及董事會專門委員會組成，這對上市公司董事會投資行為可能侵害上市公司利益特別是中小股東利益起到了一定的保障作用，為進一步弱化內部人控制，建議執行董事的比例下降到不超過1/3的比例。投資決策是專業性強、影響重大的決策事項，多數董事通常各有其專長，不可能具備相關決策的知識、專業及行業完全背景，實際上，無論以何種標準選聘董事，也不可能保證董事具備投資決策所需的完全知識，董事決策必須要依賴可行性研究報告才能做出正確決策，建議重大投資決策應引入獨立第三方評估機制，董事可以根據第三方的決策評估報告以及質詢進行表決，以進一步提高投資決策科學性和嚴肅性，提高投資效率。第三方評估機制還可以應用于高管薪酬制定等方面，而現行制度僅僅在年度報告審計等少數問題上引入了第三方評價機制。

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