可轉(zhuǎn)換債券定價研究

呂藝 李帥

自中國殷市從2008年開始進(jìn)入熊市以來，連續(xù)幾年低迷的殷市讓很多投資者望丙卻步。而縱觀證券市場，即使在般市很不景氣的時候，仍然有一類不被人很視的投資品種在股市上漲時隨著上漲，丙在般市下跌對有時還能逆行上漲，這一類投資品種就是可轉(zhuǎn)換債券。隨著近年來對可轉(zhuǎn)換債券的研究增多，可轉(zhuǎn)換債券也日漸被人們重視了起來。我國的可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展時間較短，但近幾年發(fā)展的速度很快，最近五年的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行融資額e逾兩千億元。中簽率幾乎都低于于1%，說明了投資者開始對這個品種產(chǎn)生了興趣。可轉(zhuǎn)換債券其本身固有的幾乎零風(fēng)險的特點，使得投資者能夠在低風(fēng)險的同時搏取較大的收益。

可轉(zhuǎn)換債券的價值可以分為兩部分，其自身的債券部分的價值和其所含蓋期權(quán)部分的價值。目前在我國上市的可轉(zhuǎn)換債券中，基本上都有幾個附加條款，其中的三個附加條款：贖回條款、回售條款以及特別向下修正條款都對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值具有很大的影響。本文分析了當(dāng)下金融市場的市場背景，同時對各個條款進(jìn)行淺顯的剖析。

可轉(zhuǎn)換債券

期權(quán)價值 期權(quán)定價方法

緒論

（1）研究的背景：

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)政策的支持和調(diào)整，我國整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速.居民儲蓄水平居高不下是帶來的問題之一。儲蓄熱情高漲是因為居民害怕投資或無法投資。現(xiàn)時，如果居民想投資，他們應(yīng)該投資股票或期貨市場，或投資私人貸款或購買紙張貴金屬。但是，根據(jù)近年來的觀察，我國股市受到政策的影響很大，相關(guān)政策的出臺會導(dǎo)致股市的大起大落，而普通投資者基本上沒有控制政策方向的能力，稍有不慎就會造成損失。根據(jù)央行2014年第二季度客戶問卷調(diào)查報告，47.6%的居民在儲蓄、投資和消費意愿方面選擇“多儲蓄”。目前，銀行存款仍然是居民最安全的投資項目。然而，面對這樣的儲蓄熱潮，雖然中國的定期存款利率已經(jīng)下降，但家庭儲蓄率仍然保持在50%之上。因此，要使居民放棄儲蓄，必須有一個健全的投資方式。

隨著IPO的重新啟動，a股市場在經(jīng)歷了持續(xù)動蕩的漩渦后，于去年年底開始上漲。此外，金融產(chǎn)品的套期保值功能也很好地體現(xiàn)在這種環(huán)境中，即可轉(zhuǎn)換公司債券。

（2）研究的目的及意義：

可轉(zhuǎn)換債券由于其自身的特點幾乎沒有風(fēng)險，這就導(dǎo)致了其強(qiáng)烈的需求。然而，可轉(zhuǎn)換債券與普通債券有著根本的區(qū)別。和可轉(zhuǎn)換債券還有一些條款，如轉(zhuǎn)換、贖回和轉(zhuǎn)售，每一條款都包含不同的子條款，如大多數(shù)公司。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款規(guī)定，公司股票價格在一段時間內(nèi)突破障礙的。凍結(jié)債券價格一段時間后，發(fā)行人有權(quán)決定是否按約定價格收回債券。而且，在在中國上市的可轉(zhuǎn)換債券還規(guī)定，發(fā)行人可以在滿足一定條件的情況下修改轉(zhuǎn)換價格。本文對可轉(zhuǎn)換債券的研究，旨在幫助投資者對這一金融衍生工具的充分理解和理解。熟悉中國可轉(zhuǎn)換債券市場，促進(jìn)其發(fā)展。希望通過對可轉(zhuǎn)換債券的研究，我們能夠許多投資者找到了自己合適的投資渠道，這可以為投資者提供低成本的融資，帶來投資收益，最終優(yōu)化社會資源配置。

可轉(zhuǎn)債相關(guān)理論概論

（1）可轉(zhuǎn)債定價模型

可轉(zhuǎn)換債券實際上是普通債券的嵌套期權(quán)，因此可轉(zhuǎn)換債券的價值可分為純債券部分和期權(quán)部分。純債券的價值可以根據(jù)面值，票面利率和DCF模型的貼現(xiàn)率來計算。有三種主要的期權(quán)定價方法：B-S模型，二叉樹模型和蒙特卡洛模擬方法。B-S模型通常用于歐洲期權(quán)的定價。主要通過使用換股價格，標(biāo)的股票價格，標(biāo)的股票價格波動率和無風(fēng)險利率等因素來計算。二叉樹模型通常用于美式期權(quán)的定價。二叉樹模型通常用于美式期權(quán)的定價。主要假設(shè)是股票價格波動只有兩個方向，期權(quán)的價格是根據(jù)歷史波動概率和股票價格的大小，簡單地模擬存在期間股票價格的可能路徑來計算的。蒙特卡洛模擬方法使用目標(biāo)資產(chǎn)價格路徑來預(yù)測期權(quán)的平均收益并獲得期權(quán)價格估計。

（2）可轉(zhuǎn)債價值及其影響因素

價值：可轉(zhuǎn)換債券作為一種混合金融衍生工具，具有債券、期權(quán)和股權(quán)的特征。因此，它的價值主要由純債券價值和期權(quán)價值構(gòu)成。轉(zhuǎn)換值可以包含在選項值中。純債券的價值是可轉(zhuǎn)換債券作為普通債券的價值。在不考慮其他因素的情況下，可轉(zhuǎn)換債券的價值是每個期間的折現(xiàn)現(xiàn)金流加上總和。轉(zhuǎn)換價值是指可轉(zhuǎn)換債券按照轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換為公司股票后的股票價值。期權(quán)價值是可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)售和贖回權(quán)的相應(yīng)價值。可轉(zhuǎn)換債券價值的計算公式一般可以表述為：可轉(zhuǎn)換債券價值一債券價值+期權(quán)價值。

影響因素：一是，直接影響因素：票面利率；標(biāo)的股票價格；轉(zhuǎn)股價格；債券到期期限；標(biāo)的額股票價格波動率；無風(fēng)險利率；二是，由前文分析可知，贖回條款的存在限制了投資者的收益，所以贖回條款的存在減少了可轉(zhuǎn)債的價值。特別向下修正條款和回售條款的存在保護(hù)了投資者在股票價格下跌時不會受到太大損失，所以增加了可轉(zhuǎn)債的價值。

總結(jié)

可轉(zhuǎn)換債券的特點使其具有債券和期權(quán)的雙重特征。它作為一種投資品種，既能以較低的成本獲取股價上漲帶來的較大收益，又能避免股價下跌帶來的損失。因此，它是一種可以辯護(hù)的投資產(chǎn)品。然而，目前我國可轉(zhuǎn)換債券的研究主要有兩個方向，一是基于公司資產(chǎn)，二是基于股票價值。可轉(zhuǎn)換債券屬于衍生證券范疇。這種性質(zhì)決定了定價和發(fā)行的復(fù)雜性。考慮到這種復(fù)雜性導(dǎo)致投資者缺乏認(rèn)知而導(dǎo)致的信息需求增加，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比普通證券風(fēng)險更大，導(dǎo)致上市公司和投資銀行選擇較少的可轉(zhuǎn)換債券作為首選融資方式，投資者在購買可轉(zhuǎn)換債券時也非常謹(jǐn)慎。

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