淺析資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

王莉雅

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的影響是多方面的，如債務(wù)融資過(guò)多，會(huì)增加企業(yè)的償債壓力甚至使企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的窘境；權(quán)益融資過(guò)多，則會(huì)使企業(yè)資金利用效率低下及喪失債務(wù)資本的杠桿收益，損害企業(yè)的盈利能力。充分權(quán)衡企業(yè)的償債能為與盈利能力，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排是保證企業(yè)發(fā)展的重要條件。本文主要以美羅藥業(yè)為例探討資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力和償債能力的影響并提出相關(guān)建議。

資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)盈利能力

短期償債能力 長(zhǎng)期償債能力

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)償債能力以及盈利能力的基本認(rèn)識(shí)

（l）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)總的資本中各種資本的構(gòu)成及其構(gòu)成比例，有廣義與狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)包括企業(yè)債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例；債券、優(yōu)先購(gòu)、普通股之間的比例；長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的比例。其中，債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例是最重要的比例關(guān)系。

（2）盈利能力

盈利能力是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)取得盈利的能力。其綜合表現(xiàn)是企業(yè)的盈利水平。一般通過(guò)資金利潤(rùn)率、產(chǎn)值利潤(rùn)率和成本利潤(rùn)率等指標(biāo)對(duì)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行分析。

（3）企業(yè)償債能力

企業(yè)償債能力是指企業(yè)按時(shí)足額償還各種到期債務(wù)的能力。分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。短期償債能力是指企業(yè)償付流動(dòng)負(fù)債的能力，常用來(lái)分析企業(yè)短期償債能力的財(cái)務(wù)比率有：流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。長(zhǎng)期償債能力是指企業(yè)償還長(zhǎng)期債款的能力，常用來(lái)分析企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的財(cái)務(wù)比率有：負(fù)債比率、負(fù)債權(quán)益比率和利息保障倍數(shù)等。

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)償債能力及盈利能力的影響分析

在資本結(jié)構(gòu)中，最重要的是長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本的比例。資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)有兩方面的影響，一方面是風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是收益。合理地利用債務(wù)籌資，恰當(dāng)?shù)匕才艂鶆?wù)資本的比例，對(duì)企業(yè)的盈利能力與償債能力具有重要的影響。

債務(wù)資本對(duì)企業(yè)償債能力的影響一般表現(xiàn)在債務(wù)資本到期不能償還的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)籌資，一方面可以實(shí)現(xiàn)杠桿作用給企業(yè)帶來(lái)一定的收益；另一方面也會(huì)使企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)主要包括到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn)和導(dǎo)致所有者權(quán)益降低的風(fēng)險(xiǎn)。

由財(cái)務(wù)杠桿的兩重性可知，最佳資本結(jié)構(gòu)既不是0負(fù)債，也不是lOO%負(fù)債，而是兩者中間的某一點(diǎn)，不同的企業(yè)這一臨界點(diǎn)也不相同。在這一點(diǎn)上，負(fù)債資本的邊際成本與權(quán)益資本的實(shí)際邊際成本相等。在這一點(diǎn)之前，當(dāng)企業(yè)使用負(fù)債獲得的收益大于負(fù)債融資的成本時(shí)，適當(dāng)?shù)奶岣哓?fù)債融資的比例，可以增加企業(yè)的價(jià)值，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)達(dá)到收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化的資本結(jié)構(gòu)。

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響分析

債務(wù)資本對(duì)企業(yè)盈利能力的影響體現(xiàn)于債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿作用。由于債務(wù)的通常情況下是固定不變的（變動(dòng)也只是小幅變動(dòng)），當(dāng)息稅前利潤(rùn)（EBIT）增大時(shí)，每單元的利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定利息就會(huì)相應(yīng)地減少，從而提高企業(yè)的盈利能力。負(fù)債影響著企業(yè)的獲利能力，它們之間的關(guān)系可以表示為：

期望權(quán)益資本凈收益率=期望投資收益率+債務(wù)資本/權(quán)益資本*（期望投資收益率一債務(wù)利率）*（l-所得稅率）

債務(wù)資本對(duì)企業(yè)收益的影響具體表現(xiàn)在以下的兩個(gè)方面：一是債務(wù)規(guī)模通過(guò)債務(wù)利息率影響權(quán)益資本的收益，且兩者呈反向關(guān)系；二是通過(guò)債務(wù)資本對(duì)權(quán)益資本的比率影響股東權(quán)益的收益率。

企業(yè)的資本成本可表示為：

綜合資本成本=權(quán)益資本成本*權(quán)益資本比例+債務(wù)資本成本*債務(wù)資本比例

由上試可知，降低企業(yè)資本成本有兩種途徑，一是通過(guò)降低債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本，一般來(lái)說(shuō)難度較大。二是通過(guò)提高資本成本低的資本比例，就負(fù)債資本與權(quán)益資本成本來(lái)看，由于負(fù)債利息率通常低于權(quán)益資本期望回報(bào)率且債務(wù)利息是稅前扣除，因而債務(wù)資本成本明顯低于權(quán)益資本成本。因此，在一定限度內(nèi)合理提高債務(wù)資本的融資比率，就可以達(dá)到降低企業(yè)的綜合資本成本，達(dá)到增加企業(yè)價(jià)值的目的。

案例分析

美羅國(guó)際生物集團(tuán)有限公司母公司為大連美羅藥業(yè)集團(tuán)，2000年在上海證券交易所以4000萬(wàn)流通股上市，總資產(chǎn)36億元，凈資產(chǎn)20.6億元。下設(shè)15家分公司、9家子公司和2個(gè)藥物研究院。

Bender和Ward（1993）、Damodaran（2001）、以及Craham（2000）等的相關(guān)研究都顯示，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，其資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。因此，本文對(duì)羅美藥業(yè)近5年的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響進(jìn)行分析。分析時(shí)，數(shù)據(jù)的計(jì)算均以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)。本文選擇2010-2014年的財(cái)務(wù)報(bào)告信息對(duì)羅美藥業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)分析

從表計(jì)算結(jié)果看出，資產(chǎn)負(fù)債率后三年較前兩年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這說(shuō)明美羅藥業(yè)在近三年的融資中股權(quán)融資比例較大。在負(fù)債中，五年中除了2010年，長(zhǎng)期負(fù)債是美羅藥業(yè)負(fù)債資金中的主要來(lái)源，均在60%以上整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這說(shuō)明美羅藥業(yè)的負(fù)債融資中今三年長(zhǎng)期負(fù)債的水平很高，一方面使企業(yè)獲取了杠桿收益，減少了到期償債的壓力，另一方面，長(zhǎng)期負(fù)債水平過(guò)高導(dǎo)致日常經(jīng)營(yíng)所需資金部分也來(lái)源于長(zhǎng)期債務(wù)融資，這就可能會(huì)使得企業(yè)的資本成本增加。總的來(lái)說(shuō)美羅藥業(yè)近幾年的權(quán)益融資比例偏高，負(fù)債融資中長(zhǎng)期負(fù)債比例較高。

（1）資本結(jié)構(gòu)對(duì)償債能力的影響分析

企業(yè)的償債能力是可以表述為企業(yè)償還各種到期債務(wù)的能力。一般又可分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。本文主要通過(guò)分析美羅企業(yè)2010-2014年的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率等指標(biāo)從其自身的趨勢(shì)來(lái)分析該企業(yè)的短期償債能力，通過(guò)分析資產(chǎn)負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率和利息保障倍數(shù)等指標(biāo)來(lái)分析分析企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。通過(guò)對(duì)比分析償債能力的趨勢(shì)與資本結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)來(lái)分析其資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)其償債能力的影響。

通過(guò)分析數(shù)據(jù)，美羅藥業(yè)的短期償債能力在2010-2013年有所提高，償還流動(dòng)負(fù)債的能力在2010-2013年有所增強(qiáng)；其現(xiàn)金比率在2010-2013年也呈逐年上升的趨勢(shì)，在2014年有所下降，這說(shuō)明美羅藥業(yè)的支付能力在2010-2013年在逐步提高；由以上分析可知，美羅藥業(yè)的短期償債能力的各指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)與資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)大致相同，說(shuō)明美羅藥業(yè)權(quán)益資本與長(zhǎng)期負(fù)債融資的增加對(duì)其短期償債能力的增加產(chǎn)生了一定得積極影響。美羅藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)比率在2010-2013年呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，2014年有所上升；利息保障倍數(shù)在2010-2013年呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，在2014年有所下降。這些指標(biāo)都表明美羅藥業(yè)的長(zhǎng)期償債能力在2010-2013年逐漸增強(qiáng)，在2014年有所減弱，這說(shuō)明美羅藥業(yè)權(quán)益資本比重增加對(duì)企業(yè)的償債能力的增強(qiáng)起到了一定得積極作用。

（2）資本結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力的影響分析

盈利能力是指企業(yè)獲得利潤(rùn)的能力，是企業(yè)降低成本的能力、回避風(fēng)險(xiǎn)的能力、企業(yè)營(yíng)銷的能力及獲取現(xiàn)金能力的綜合體現(xiàn)。一般主要通過(guò)銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析企業(yè)的盈利能力。

本文選擇2010-2014年的財(cái)務(wù)報(bào)告信息對(duì)羅美藥業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)分析

通過(guò)數(shù)據(jù)分析，整體上近五年美羅藥業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)，但在2014年有所下降，把美羅藥業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)美羅藥業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了一定的影響。

為了從直觀上顯示美羅藥業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系，本文選取了2010-2014年五年的相關(guān)財(cái)務(wù)比率，分別繪制了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率同總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率關(guān)系圖l。

從上面圖表中我們不難發(fā)現(xiàn)美羅藥業(yè)的銷售凈利率與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債比率有一定的相關(guān)關(guān)系，且與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)期負(fù)債比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但各盈利指標(biāo)的最大值點(diǎn)與資本結(jié)構(gòu)各指標(biāo)的最值點(diǎn)的不一致，說(shuō)明在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中并非某一種資本的比例越高，企業(yè)的盈利能力就越強(qiáng)，而是要達(dá)到一個(gè)平衡點(diǎn)。

凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)期負(fù)債比率有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；而凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債比率、流動(dòng)負(fù)債比率也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)期負(fù)債比率有負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)關(guān)系相對(duì)較弱；總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債比率、流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率的相關(guān)關(guān)系更加微弱，但整體也表現(xiàn)出與資產(chǎn)負(fù)債比率、流動(dòng)負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)期負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；可以看出這和盈利能力與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)相關(guān)分析是一致的。

總結(jié)與建議

通過(guò)上文盈利能力與資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的圖表分析可知，伴隨著美資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，美羅藥業(yè)的各盈利指標(biāo)具有上升趨勢(shì)。但美羅藥業(yè)近幾個(gè)會(huì)計(jì)年度在銷售凈利率較高的情況下，資產(chǎn)收益率相對(duì)較低。我們可以從以下兩個(gè)方面分析其原因。一方面，已有的對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究表明我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)偏好的情況，經(jīng)理人普遍偏好股權(quán)融資，在我國(guó)支付的股利被視為股權(quán)融資的資本成本，股權(quán)融資往往被視為資本成本較低的融資方式，這就加大了股權(quán)融資資金的代理成本，當(dāng)經(jīng)理人認(rèn)為股權(quán)融資的資本成本較低時(shí)，資金的利用效率就會(huì)較低，反映在財(cái)務(wù)指標(biāo)上就是各盈利能力指標(biāo)較低。另一方面，在財(cái)務(wù)融資資金中，通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債融資獲取的資金既可以使企業(yè)獲取杠桿收益，減少企業(yè)的短期到期償債的財(cái)務(wù)壓力與風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)多的長(zhǎng)期負(fù)債融資又會(huì)增加企業(yè)的資本成本，反應(yīng)在盈利能力指標(biāo)上就表現(xiàn)為盈利能力指標(biāo)偏低。美羅藥業(yè)通過(guò)大比例的權(quán)益融資雖使其獲取較多的可支配資金滿足投資、運(yùn)營(yíng)的需要，但較大的代理成本與資本成本對(duì)其盈利能力也會(huì)產(chǎn)生一定的不利影響。

與對(duì)盈利能力所產(chǎn)生的影響不同，美羅藥業(yè)不斷增加的權(quán)益資本比例與長(zhǎng)期負(fù)債比例使得企業(yè)的償債壓力有所減緩，償債能力有所增強(qiáng)。

因此從權(quán)衡理論的角度來(lái)看，美羅藥業(yè)較大比例的權(quán)益融資，一方面沒有充分利用債務(wù)的節(jié)稅收益，另一方面也增加了代理成本。雖然，現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了企業(yè)的償債能力，但沒有充分挖掘其盈利潛力。因此，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)調(diào)節(jié)其資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加債務(wù)融資的比例，在債務(wù)融資中均衡短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的融資比例，比如可以通過(guò)發(fā)行債券的融資方式、通過(guò)銀行貸款的方式增加企業(yè)債務(wù)資本的比例，進(jìn)而做到在企業(yè)的盈利能力與償債能力之間更加適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，從而更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

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