中概股回歸A股市場問題研究

周利強(qiáng) 姜玉姍

近年來，部分中概般由于估值偏低、搞上市維護(hù)費(fèi)等原因，選擇退市并回歸A股市場。本文對中概股的回歸背景、操作流程等問題進(jìn)行了闡述，并對監(jiān)管層面態(tài)勢變化和證監(jiān)會審核要點(diǎn)進(jìn)行了重點(diǎn)分析，最后做出展望和總結(jié)。

中概股

回歸A股 紅籌架構(gòu) 審核

中概股即為“中國概念殷”的簡稱，意指已在境外上市的，在中國大陸注冊的或雖在境外注冊但經(jīng)營業(yè)務(wù)和利潤來源在中國大陸的公司的股票。截至2018年1月底，根據(jù)Wind統(tǒng)計口徑，我國海外上市的中概股公司（不含港股）共計333家，其中美國和新加坡為最主要的上市場所。

中概股回歸A股原因

中國企業(yè)海外上市的動因主要有A股審核周期長且要求較為嚴(yán)格、海外上市可以提升自身國際化程度等幾方面的原因。而在經(jīng)歷了以渾水公司為代表的針對中概股做空潮、海外估值偏低、上市維護(hù)費(fèi)用偏高和融資困難等多方面的困境后，2015年開始掀起了一波中概股回歸浪潮。

中概股回歸A股流程

中概股從海外退市到國內(nèi)A股上市主要是通過三步走來完成：

（1）完成私有化并退市。“私有化”足指上市公司依照所在證券市場制度規(guī)定，將公開募集的股份數(shù)量減少到一定限度以下，以在該證券市場退出公開發(fā)行。首先確定合理的私有化方案；其次進(jìn)行登記股東名冊的查閱，確定股東的數(shù)量及性質(zhì)，以制定相應(yīng)股權(quán)回收的計劃和方案；再次明確所有“私有化”的限制，確定“私有化”交易的框架；最后完成交易所的退市工作。

（2）拆除紅籌架構(gòu)。紅籌架構(gòu)指的是中國大陸的公司在境外設(shè)市特殊日的公司（SPV）然后將境內(nèi)公司的資產(chǎn)注入或轉(zhuǎn)移至SPV，并將境外控股公司在海外上市融資，達(dá)到境內(nèi)公司跨境上市的目的。去紅籌架構(gòu)的過程實(shí)際也是企業(yè)開展新一輪重組和公司治理架構(gòu)組建的良機(jī)。總體而言，中概股公司的控制權(quán)必須落回境內(nèi)，原紅籌架構(gòu)中存在協(xié)議控制關(guān)系的，應(yīng)當(dāng)解除或終止該控制性協(xié)議。

（3）A股上市。中概股回歸A股途徑主要有借殼、IPO和A股上市公司直接收購中概股公司三種。借殼在時間上更快，方式上更簡單，監(jiān)管上更寬松，360借殼江南嘉捷成功上市就是典型中概股借殼嘲歸的案例。IPO則仍舊面臨著長時間排隊(duì)等待，審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格的問題，2015年至今仍未有一家中概股通過IPO途徑成功上市。投資者通過A股上市公司對中概股公司發(fā)起直接收購，該模式被稱為“A2A”，是近年來新興的一種回歸模式。

監(jiān)管層對中概股回歸的態(tài)勢演進(jìn)

2015年4月6日，國務(wù)院常務(wù)會議表示，要推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市； 2015年下半年，上交所在其當(dāng)時擬推出的戰(zhàn)略新興板上報方案中，在上市規(guī)則設(shè)定方面曾為紅籌架構(gòu)公司回歸與直接上市預(yù)留空間；然而，2016年3月15日，根據(jù)中國證監(jiān)會的意見，在《“十三五”規(guī)劃綱要（草案）》中，刪除了“沒市戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”的內(nèi)容；

2016年5月6日，證監(jiān)會對“暫緩中概股回歸”做出明確表態(tài)，稱高度關(guān)注境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作，正對這類公司通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進(jìn)行深入研究分析；

2016年9月2日，外匯管理局表示，不太希望所有的“中概股”都回來，外匯局堅持實(shí)需原則要防止以套利為目的的“中概股”回歸；

2017年2月，證監(jiān)會劉士余主席明確表態(tài)稱：在美國上市不嘲來，一樣是服務(wù)國家戰(zhàn)略；

2017年11月3日，證監(jiān)會表態(tài)：重點(diǎn)支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進(jìn)一步嚴(yán)格要求。

證監(jiān)會審核關(guān)注要點(diǎn)

證監(jiān)會在審核過程中對涉及發(fā)行人通過紅籌架構(gòu)海外上市、私有化退市及紅籌架構(gòu)拆除的問題主要包含以下三個方面的要點(diǎn)：

（1）股權(quán)清晰且無糾紛。原境外上市主體、及境內(nèi)擬上市主體歷次股權(quán)的變化、變化原因、定價依據(jù)；境外上市主體紅籌架構(gòu)或VIE架構(gòu)搭建及拆除過程，上市、退市過程。海外投資者情況及其入股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及股權(quán)回購過程，交易價格及其定價依據(jù)，是否存在股權(quán)糾紛或潛在糾紛。

（2）合規(guī)性。中概股公司在紅籌架構(gòu)的搭建、海外上市、私有化并退市、紅籌架構(gòu)的拆除等過程中在境外投資、返程投資、外匯管理、資金來源以及稅務(wù)等方面是否合法合規(guī)；中概股公司境外存續(xù)期間是否存在被采取監(jiān)管措施的情況；中概股公司的退市過程是否符合當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)。

（3）實(shí)際控制人的認(rèn)定。主要涉及兩個方面，創(chuàng)始人實(shí)際控制人的認(rèn)定問題和投資人擁有的特定事項(xiàng)一票否決權(quán)是否影響創(chuàng)始人的實(shí)際控制人地位問題。證監(jiān)會在充分尊重不同法律制度下不同規(guī)則差異，又嚴(yán)格要求中介機(jī)構(gòu)說明實(shí)際控制人的認(rèn)定依據(jù)；幾乎所有的紅籌架構(gòu)都有私募基金的投資，在大部分的私募投資項(xiàng)目中投資人或其委派董事都擁有特定事項(xiàng)保護(hù)性的一票否決權(quán)。證監(jiān)會在審核過程中最終根據(jù)實(shí)質(zhì)性原則確定該等一票否決權(quán)利是被動保護(hù)性的權(quán)利還是對公司的經(jīng)營管理進(jìn)行共同控制的權(quán)利來綜合判定。

2017年下半年至今，穩(wěn)健醫(yī)療、龍旗科技、聯(lián)德精密、卓越新能、立中股份以及宇信科技等大批中概股公司IPO在發(fā)審會上被否或者暫緩表決，似乎中概股的回歸遭遇了一波寒潮。從證監(jiān)會的近期表態(tài)來看，對于優(yōu)質(zhì)中概股以并購重組回歸A股是持歡迎態(tài)度的。2018年1月31日在證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上指出要以服務(wù)國家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系為導(dǎo)向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度。對于優(yōu)質(zhì)的、符合國家戰(zhàn)略發(fā)展的中概股回歸A股釋放了積極的信號。

[1]劉澎.紅籌股回歸A股模式比較及制度安排[J].湖南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2009，（02）：58-61.

[2]彭濤.中概股回歸國內(nèi)資本市場問題研究[J].國際經(jīng)濟(jì)合作，2016，（10）：92-95.