大連機床債券違約原因分析

孫之童

大連機床作為老牌大型工業制造企業，在行業低迷的大環境下，由于對風險感知較慢，戰略失誤等原因造成資金鏈斷裂，引發連續9起債券違約。本文運用案例研究的方法，結合行業環境，從大連機床自身分析債券違約的原因。

行業環境 債券違約

2016年11月21日，大連機床首次出現債券違約，“15機床CP003”到期未能付。當時，公司解釋為“技術性違約”，并于11月22日完成兌付。公司此后一發不可收拾，連續出現了9次債券違約事件，其中3次是未能付息，4次是未能兌付本息，2次是觸發交叉違約。本文在機床行業下行的背景下對大連機床債券違約的原因進行了分析。

產品研發落后于行業技術更新

大連機床對于行業技術風險并不是無作為的，早在2002年，他們就意識到國內制造業有提升整體裝備水平的需求，而大連機床那時的產品無法滿足這種需求，需要進行技術升級改造。為了解決技術水平落后于發達工業國家的問題，大連機床選擇了一條海外并購與國內合資的捷徑。按照這條捷徑的方向，大連機床集團在2002年收購了美國英格索爾生產系統有限責任公司，又在一年后繼續收購了同一集團下的曲軸加工系統有限責任公司，緊接著轉向技術水平發達的德國，期望通過并購迅速的縮小他們同國外先進水平的差距。

其實大連機床采取這樣的措施并不難理解，原因是我國機床行業從改革開放之初開始，就根據政策引導運用了合作生產后返銷、引進技術的方法來迅速促進國內機床行業的發展，但這種方法雖然有著快速滿足需求的特點，實際上也只是為我國機床行業的騰飛奠定基礎，真正要發展還是只能依靠自主創新。機床行業作為裝備制造業的母機行業有著自己的特性，它是一個技術密集型行業，只有通過長期的經驗累積才能有所發展，它要求企業有較高的人員素質，通過懂工程系統、懂用戶工藝、懂機械設備的工程技術人才和較高水平的研發人才辛苦鉆研，積累在機床產品設計工藝、制造技術等方面極為寶貴的經驗，再教授給下一批員工，讓機床行業的精華能夠傳承下去，在此基礎上繼續發展。

在“做大”、“多元化”浪潮中，大連機床的另一個重要規劃就是加大固定資產投入，用以實施大規模技術改造。從2006年開始投資興建瓦房店祝華工業同，主要生產小型普通機床、數控機床以及炮塔銑機床等產品。2007年，大連機床投資興建沈陽中美鉆鏜機床有限公司，生產搖臂鉆和鏜床。2009年，新建世界機床行業的首條機床整機裝配線。但一直到2013年，公司都還呈現著零部件產品、普通機床和經濟型數控車床占比較大、毛利較低的情況。于是，自2013年開始，大連機床的固定資產投資規劃就變化為改造原有生產模式，完成經濟型數控車床自動化生產線技術改造項目、全功能數控車床自動化生產線技術改造項目、立式加工中心自動化生產線技術改造項目和重大型數控機床改造項目等，試圖在產品結構方面將逐年增加中高端機床占比，以符合下游市場對產能升級需求的發展趨勢。但在此期間內，機床行業景氣度一再下滑，大連機床產能利用率不足70%，收入逐年小幅下降，再加上由于存貨和應收占用資金，公司盈利變現效率持續偏低，2012年至2014年投資支出分別為9.21億元、6.37億元、2.82億元，然而在未來五年的規劃中，大連機床主要在建項目尚需投資28.61億元，主要擬建項目總投資計劃約33.85億元，后續投資支出金額較大。

雖然有著改進產品結構的計劃，但中高端產品的生產設備研發、技術開發等均需大量的流動資金，而且資金的投入和產品的產出具有周期性，對企業的資金要求較高。巨大的資金需求拖慢了大連機床產品研發、產品結構升級的腳步，2012-2014年及2015年1-3月，公司投入研發費用分別為47，230.59萬元、34， 107.52萬元、32， 357.74萬元和9，824.34萬元，研發費用占當期銷售收入的比例分別為2.56%、2.03%、1.96%和3.13%。同時，用于固定資產投資和在建工程的財務費用與管理費用不斷增加，使得大連機床的財務風險越來越大。

積壓存貨未計提跌價準備

從大連機床近幾年的財報來看，一個很突m的問題就是存貨的積壓。2009年-2011年及2012年9月末，大連機床存貨余額分別為403355.56萬元、457380.60萬元、524625.55萬元和586349.72萬元，在流動資產中的占比分別為54.99%、39.30%、44.72%和46.64%。發行人存貨余額逐年增加，在制品中半成品及在產品占比為57.76%；2013～ 2015年，公司存貨逐年上升，年復合增長5.62%。截至2015年底，公司存貨為69.60億元，同比增長7.60%。其中原材料占23.16%、自制半成品及在產品占51.50%、庫存商品占25.27%。2016年月末，大連機床存貨為786，607.84萬元，較2015年末增長90，584.46萬元，增幅為13.01%。

在其所發行債券的募集說明書中，大連機床對于這一現象的原因進行了說明：一是因為公司通用產品如部分普通機床和經濟型數控機床及部分立式加工中心根據市場需求采用備貨生產方式，日常保持一定的庫存量；二是公司高端產品如組合機床及自動線采用訂單生產方式，生產周期一般為1-2年，長周期導致庫存較高；三是公司國內辦事處的展廳內有一些高端展品供客戶試用，價值較高；四是公司加快研發高端加工設備，但高端產品工藝復雜，生產周期較長，生產加工過程中占用資金較大。

原材料市場價格的下降對于已經囤積過多原材料的大連機床來說，無疑是直接縮小了利潤空間，降低了公司盈利水平，再加上生產備貨周期較長，流動資產占用了大量無效資金，在銷售量逐年降低的情況下，積壓的存貨喪失了流動資產的特性，盈利變現效率持續偏低，進一步加大了大連機床的經營壓力與財務風險。

競爭戰略變化不足

在行業整體景氣度下滑的背景下，機床行業進入了重新洗牌和品牌化發展的關鍵時期。機床行業的競爭已經轉變成了技術和創新的競爭，各類型數控機床企業都在謀求新的發展和整合，大連機床也不例外，但盡管大連機床在競爭戰略變革時作出了主觀努力，這些努力卻并不一定適應環境的客觀要求，戰略變化本身也并沒有帶來理想的結果。

（1）價格優勢導致毛利率低于行業平均

在國內機床行業高速發展時期，大連機床就通過壓縮成本，低價搶占市場的策略，保證了企業利潤的平穩增長，在行業中走上領軍地位。在機床行業遇冷之后，前期盲目擴張形成巨大產能，造成以國家隊為首的幾大機床行業巨頭不斷推出價格戰，使得大多數機床企業忙于應付，對新產品投入相對減少，造成低價競爭惡性循環，大連機床原本的低價搶占市場份額策略也逐漸失效，在原本市場占有率最大的普通機床及經濟型數控機床等低端產品系列上，由于產品附加值較低，技術門檻低等因素影響，國內競爭越來越激烈，議價能力較差，所以大連機床公司整體毛利率處于較低水平。

（2）全國巡展演示促銷加劇資金鏈緊張

在機床行業下行過程中，力圖保住前期以低價搶占的市場份額，大連機床在各大城市舉辦了產品巡展，在巡展上讓潛在客戶現場參觀公司的機床產品，同時組織了大規模的宣傳活動和演示會，在演示會上，潛在客戶更能夠直接在演示產品上進行操作，當場試用。為了增加產品的可信度，大連機床在全國展廳內放置的都是價值較高的高端展品供客戶試用，這部分存貨本身缺乏流動性，其帶來的管理成本也不是小數。

戰略變動導致的結果分析

大連機床產品以中低端為主，盈利空間較薄。由于生產備貨周期較長，加上為了促進銷售提高信用銷售占比，盈利變現效率持續偏低。機床行業細分領域方面，高端數控機床整體需求增速較快，利潤空間高一些；而低端普通機床和經濟性數控機床產品附加值低、技術門檻低，整體供過于求，行業盈利空間較微薄。由于公司機床業務產品結構以普通機床和經濟型數控機床等中低端產品為主，近年受行業需求下降影響，公司產能利用率不足70%，收入逐年小幅下降，毛利率也維持10%左右的較低水平。公司整體規模實力尚可，EBITDA接近15億元。但由于產品生產備貨周期較長，存貨占用資金較高，歷史三年一期存貨分別增長5.5億元、2.3億元、4.9億元和8.6億元；此外15年公司為了促進銷售提高了銷售代理商的信用額度，當年應收款增長5億元。由于存貨和應收占用資金，公司盈利變現效率持續偏低，15年經營現金流凈流出。債務負擔與周轉壓力維持高位，資金鏈緊張，導致債券連續違約。

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