企業財務杠桿對投資行為的影響研究

張文華 付艷丹

企業投融資是生產經營和資金運動中不可或缺的部分，也是現代財務理論研究的重點內容。本文以理論和實證兩個方面入手，依托信號不對稱、代理成本理論和最優投資等經典理論證明了財務杠桿對企業投資行為的抑制作用。

財務杠桿 企業投資 代理成本

引言

到目前為止，學者們把財務杠桿對企業投資行為的影響機制歸結為下兩個方面：一是負債融資容易引起投資不足，二是負債存在抑制企業過度投資的作用，然而，這些結論多是針對發達的資本市場研究所得出的，我國資本市場發育不完傘、法律法規不完善、市場化進程不一致的問題依然很突出，企業亂投資、不投資事件頻繁發生，這些現象發生的背后到底隱藏怎樣的治理問題值得我們一探究竟。

理論分析與實證檢驗

沿著代理成本理論的思路，我們可以作以下歸納：一方面，股東和債權人間的委托代理成本使管理者和股東成為了利益共同體，他們在作出投資決策前，會對備選投資項目的凈現值進行估值，如果估值大于零卻低于公司債務值，管理者會為了維護股東的利益而放棄這些能增大企業價值的項日，因為即使盈利也必須先用來償還債務而不是發放股利；另一方面，從股東和管理者的委托代理角度考慮.企業舉借債務的增加會帶來還本付息的剛性影響，進而縮小管理者可支配現金的比例，一定范圍內起到了限制他們過分投資和在職消費的作用?；谏鲜龇治?，可以作出假設：在我國的上市公司中，財務杠桿對企業投資支出存在著負向影響。

本文初始樣本為2014-2015年在我國上海證券交易所上市的所有制造行業的企業，剔除了財務狀況異常的ST和*ST的企業、存在財務數據缺失情況的企業和財務指標無法計算得出的企業、發行B股、H股的企業，最后得到2718個樣本觀測值，本文的數據均來源于國泰安CSMAR數據庫，對數據的分類、匯總和篩選主要是運用了Excel2013辦公軟件，而對模型的相關性分析和穩定性檢驗則選擇了sPss數據分析軟件。

被解釋變量為投資支出I，解釋變量為財務杠桿Lev，控制變量為成長機會Q、內部現金流Ca和生產能力Sale。

構建模型：It=α0+α1Levt-1+α2Salet-1+α3Cat-1+α4Qt-1a.Depenclent Variable： 投資

回歸結果：

It=0.254-0.301LP，vt-1+0.021Salet-1-0.028Cat-1-0.037Qt-1

我們可以清楚地看到，從接近于1的Tolerance（容忍系數）和剛剛超過1的方差膨脹因子VIF，我們可以認為各變量之間不存在共線性問題，這在一定程度上說明了文章所選變量的合理性。而且，最終分析結果確定的F統計量為325.66，Adj.R2值為0.780，顯示了良好的回歸擬合度和有效性，以及1.951的D-W統計量也控制在了較好的區間范圍內。

具體分析，模型逐步加入控制變量后，企業滯后一期的資產負債率和當期的投資支出水平能夠回歸展現出明顯的負線性關系，而且，顯著性概率sig值都極為接近0，這再一次驗證了我們貫穿全文的假設，即財務杠桿在整體上抑制了企業投資行為，可以認為所構建模型的回歸效果也是良好的，也進一步肯定了所選課題的研究意義。

結論及建議

利用我國滬深兩市全部上市企業的財務數據，我們得出了企業財務杠桿在總體上抑制投資行為的結論，這一普遍結論為債務融資在企業中的治理作用提供了強有力的證據，它的整體適用性在我國不太發達的資本市場上仍然得到了事實的驗證。

為了更好地發揮市場配置資源的作用，一方面，我們的政府應當加快債券市場的建設，制定、完善相應的法律法規來保護債權人的合法權益，這樣不僅能讓債權人放心出借自己的資金，而且能夠大大降低企業借債所引起的的代理成本。另一方面，我國上市的制造業公司中利用內源融資的比例是偏低的，如果過分依賴外部融資，其最直接的影響就是企業破產風險會大幅度增加，只有做到權衡利弊，全方位優化上市公司融資結構，把內源融資與外源融資有效結合起來，才是最有效的途徑。

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