中國證券市場股票定價的實證研究

趙寶芳

目前我國證券市場已進入新階段，利用正確的股票定價模型指導投資者做出投資決策的觀念已深入人心。文章概括了國內外學者關于股票定份問題所做的研究，結合我國證券市場的現狀，選擇多因素模型作為適合我國證券市場股票定價的模型。此外，文章從基本面因素和規模因素兩方面來考察影響股票市場價格的變量，利用2014.1到2016.12三年間滬深300股中的154支股票的面板數據構建模型。結果顯示：個體固定效應模型精度較高、擬合度良好。

股票定價

多因素模型 面板數據模型

自滬深證券交易所成立以來，中國證券市場發展迅猛。然而，證券市場的活躍和波動也醞釀著經濟起伏動蕩甚至是金融危機。因此，研究股票定價模型意義重大。

股票定價理論普遍使用的驗證方法及其顯著的指導意義使其成為了金融領域中舉重若輕的組成部分。

股票定價理論概述及模型選擇

（1）傳統股票定價理論

1.股利貼現模型

其中：V0表示內在價值，Dt表示公司第t期的股利，r表示股票的必要報酬率

2.自由現金流貼現模型FCFF=EBIT*（l-t）+折舊一資本支出-運營資本增加

（ 2-3）

FCFE=FCFF-利息費用*（l-t）+凈借貸

（ 2-4）

公司價值= FCFE0*（1+g）/（rUg），其中WACC>g

（2-5）

股權價值= FCFE0*（1+g）/（rug）其中r>g

（2-6）

其中：WACC：加權資金成本

FCFF：公司自由現金流

FCFE：股權自由現金流

3.可比公司分析法

以市盈率為代表來說明。

市盈率=P/E

（2-7）

其中：P代表股票價格

E代表每股收益

（2）現代股票定價理論

1.投資組合理論

其中：C表示期權初始合理價格

X表示期權執行價格

S表示所交易金融資產現價

T表示期權有效期

R表示連續復利計無風險利率

δ表示標準差

N（d1），N（d2）表示正態分布變量的累積概率分布函數

（3）模型的選擇

考慮到我國證券市場的具體情形和各類股票定價模型的特性，多因素模型適用于目前我國的證券市場。

多因素定價模型的設定

（1）影響股票價格因素

1.基本面因素

主要衡量方式是公司財務指標。成長能力、營運能力、償債能力、盈利能力、投資收益、現金流量為衡量的主要方面。

2.規模因素

流通股規模對股票價格有顯著影響，通常存在小盤股現象。一般，股本規模小的股票的收益率不高。

3.變量的選取

基本面因素方面，用銷售凈利率、每股收益、速動比率、應收賬款周轉率、主營業務收入增長率、資產負債率分別考察盈利能力、投資收益、現金流量能力、營運能力、成長能力、長期償債能力。

規模因素方面用自由流通股本考察。

（2）模型的設定

X2：每股收益

X3：速動比率

X4：應收賬款周轉率

Xs：主營業務收入增長率

X6：資產負債率

X7：自由流通股本

股票定價多因素模型實證研究

（1）樣本的采集

文章以2014年1月到2016年12月的滬深300指數為研究對象，自變量和因變量采用的是年度數據。

由于金融類股票在財務指標和定價方法比較獨特，將其剔除。另外，剔除了期間數據不夠全面的股票。最終，154只股票被選作了樣本。

（2）面板數據模型實證分析

1.面板數據模型的設定

股票定價的多因素模型方程的截距項顯然會隨著股票的不同而不同，因此，應采納個體固定效應模型或者個體隨機效應模型。

運用個體固定效應模型結果顯示解釋力度很高，因為模型的擬合優度達0.94，調整的擬合優度為0.91。各個解釋變量的t檢驗結果說明每股收益、應收賬款周轉率與被解釋變量關系顯著；速動比率、資產負債率和自由流通股本的顯著性水平基本可以接受；但是銷售凈利率和主營業務收入增長率不顯著。

同理，采用個體隨機效應模型結果顯示合理，但是信服度低和解釋效果不好。模型擬合優度僅僅0.64，調整的擬合優度也只有0.63。

運用Hausman檢驗進一步判斷，結果證明選用個體固定效應模型是正確的。

結論

（l）多因素定價模型最適合我國證券市場的實際。

（2）大部分的公司基本面因素和規模因素都對股價有顯著影響。每股收益、速動比率、應收賬款周轉率、自由流通股本和資產負債率均影響顯著，而銷售凈利率和主營業務收入增長率作用甚微。

（3）檢驗發現，利用面板數據構建的股票定價的個體固定效應模型擬合程度很高，對股票價格的解釋有很高的信服度。

[1]賈利齋.面板數據模型及其對股票量價關系的應用研究[D].[碩士學位論文]，北京交通大學，2011

[2]徐步.定價因子選擇對股票市場異象檢驗的影響[J].江漢論壇，2017（09）：30-36.