證券投資基金持股對上市公司盈余管理影響研究

郭姝君

本文以2010-2015深圳A股上市公司作為研究對象，建立證券基金投資者持股比例和上市公司盈余管理之間的線性回歸方程，按實際控制人對上市公司進行分類，結果發現，與民營企業相比，證券投資基金對國企的盈余管理的抑制效果更佳。本文的研究結論對于指導證券基金投資者合理地參與公司治理和促進國企改革發展有一定的啟示意義。

證券投資基金

盈余管理 實際控制人性質

引言

20世紀80年代以來，證券投資基金憑借自身優勢，在中國資本市場上快速增長，不但成為資本市場的重要交易者，而且是公司股票的重要持有者。大多數學者如夏冬林（2008）、薄仙慧（2009）、丁方飛（2013）等學者都研究支持機構投資者通過持股參與公司治理能夠積極有效地監督、識別和抑制公司的盈余管理。2016年學者梅潔，張明澤進一步研究發現不同類型的機構投資者的治理作用存在結構變動，且證券投資基金在其中發揮著支柱和主導的影響。現有研究多限于證券投資基金對各類公司總體的治理作用，并未深入研究這種治理作用是否會因公司的性質不同而有所差異。本文以2010-2015年A股公司作為研究對象，實證分析證券基金投資者持股與盈余管理之間的影響關系，進一步按實際控制人性質進行分類研究，確定這種相關關系是否會表現出明顯的差異性，旨在更好地指導證券基金投資者通過合理持股有效參與治理。

文獻回顧與研究假說

目前為止，我國大多數上市公司還由國家控股，在這種產權結構中存在著“所有者缺位”的問題。當證券基金投資者作為外部投資人人股國企時，其對盈余管理的治理作用可能更明顯。一方面，證券投資基金具有單獨明確的自然人投資主體，其就不得不以經濟效益作為出發點。如果基金投資失利，自然人必會做出撤資或轉向投資的決策，基金也將面臨資金不足和經營失敗的閑境。另一方面，證券投資基金擁有市場上眾多投資選擇，這種競爭激烈、優勝劣汰的機制和高透明度對其形成了直接的激勵約束，使他們更加積極主動的監督公司治理。此外，從投資理性的角度出發，證券基金投資者作為外部投資人與國企往往沒有很多業務往來，利益掛鉤不大，大大增加了其參與治理的獨立性和理性。因此面對國有企業潛在的盈余管理行為，其將更加關注、謹慎，抑制作用也將更加明顯。

因此，本文提出如下假設：證券投資基金持股對國有企業盈余管理的抑制作用更為顯著。

實證分析

本文選取2010-2015年深圳A股上市公司共1299個公司年作為研究對象。對原始樣本進行如下處理：一是剔除金融保險業公司；二是剔除ST公司；三是剔除凈資產小于和所用數據不全的公司。最后留501家數據齊全的上市公司作為樣本對象。四是同時對連續變量進行縮尾處理，以消除異常值對研究結果的影響。其他數據來自國泰安數據庫并通過整理而得。在控制變量中，控股股東的持股比例和公司規模對盈余管理在l%的顯著性水平下呈正向影響。獨立董事比例對盈余管理在l%的顯著性水平下呈負向影響。在民營樣本中，基金投資者持股比例對盈余管理的影響并不顯著。在控制變量中，在l%的顯著性水平下，SIZE、LEV和BPS對DA都具有顯著的正向影響。在5%的顯著性水平下，AUD、COUT對DA均具有顯著的負向影響。

研究結論與建議

本文的結論證實了：證券基金投資者持股對不同性質的上市公司的盈余管理影響存在差異，即證券基金投資者作為外部投資人在國有企業中能夠發揮更大的監督作用。在當前國企面臨改革和轉型閑境下，無疑為其提供了一條路徑。國有企業改革必須繼續推進國有股減持，通過國有股的減持來削弱其在上市公司中的一股獨大的地位，并通過吸引外部股東尤其證券基金投資者是代替原來的國有股東，提高其參與國有企業的意愿與能力，發揮監督和激勵作用，促進國企轉型成功。

[l]薄仙慧，吳聯生.2009.國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角，經濟研究，81-91

[2]程書強.2006.機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究，管理世界，129-136

[3]傅強，邱建華.2010.機構投資者對上市公司治理的影響[J].商業研究.169-173

[4]范海峰.2010.機構投資者持股與公司績效-基于中國證券市場的理論與經驗研究[D]