我國貨幣政策對股票價格波動的影響研究

林山山

在市場經濟體制中，貨幣政策越來越占有重要的地位，貨幣政策可以通過影響資產價格進一步影響實體經濟的發展。本文通過收集2008年1局至2017年9月的相關數據，通過建立VAR模型，研究分析了我國貨幣政策對于股票價格波動的影響，得到的結論表明：股票收益率自身的影響較大；公開市場操作的效果不顯著；貨幣政策的影響還不太暢通。

貨幣政策

股票價格波動 VAR模型

引言

貨幣政策作為中央銀行或政府當局調控經濟的手段，發揮著越來越重要的作用。由于貨幣政策是通過改變貨幣供應量和利率等中間變量，最后作用到宏觀經濟變量，最終目標是穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡，因此研究貨幣政策影響宏觀經濟的傳導機制就成為學術界最前沿的問題之一。一般理論認為，貨幣政策的中間目標變量如利率會首先影響金融市場的價格波動，但是由于各國貨幣政策傳導機制的有效性、投資者的預期和各國所處的經濟周期等不同，貨幣政策的變化是否顯著的影響金融市場產品價格還有待深人研究。

文獻綜述

王偉（2012）基于波動相關模型（VECH）認為貨幣供應量和股價指數的波動對它們自身有強烈的影響，但兩者之間不存在顯著的波動溢出效應。王鑫、李敬（2016）認為，公開市場操作在短期內可以對股市產生較大的影響，但是長期來看，卻是無效的。Alexander（2010）從貨幣政策影響投資者情緒方面研究，得出結論在熊市時期，貨幣政策消息對于投資者情緒和信貸市場有著相同的影響，而在牛市階段，幾乎沒有影響。Octavio等（2011）則運用面板數據和VAR模型從宏觀和微觀角度分析了金融危機 時期歐洲中央銀行擴張的貨幣政策對于股票市場流動性的影響，證明擴張的貨幣政策對于股票市場具有一定的正向作用并且有一定的滯后性。

實證分析

（1）變量及數據的選取

為了研究貨幣政策對于股票市場價格波動的影響研究，本文選取了2008年1月至2017年9月的月度數據進行研究，其中我國股票價格的波動性用深證成指月度增長率（szsy）表示，由于我國存貸款利率還沒有完全實現市場化，因此選用銀行間7天內同業拆借加權利率（i）作為利率的代理變量，我國目前公開市場操作主要依靠中央銀行在公開市場發行和回購中央銀行債券進行資金的投放和回籠，因此選用月度內公開市場貨幣的凈投放量（hbtf）作為公開市場操作的代理變量，貨幣供應量則選用M2口徑，法定存款準備金率（r）則依據央行發布的數據為準。所選取數據均來自于wind數據庫。

（2）單位根檢驗

VAR模型要求所采用的數據都具有平穩性，但是在實際研究中，很多經濟變量的數據都是非平穩的，因此在進行VAR分析之前，需要對時間序列進行平穩性分析，水平序列不平穩的時間序列數據要對其差分使其平穩。本文采用ADF檢驗數據的平穩性，檢驗結果顯示在未差分之前，深證成指月增長率、貨幣凈投放量、lnm2.銀行間7天拆借加權利率均在水平階段平穩，只有法定存款準備金率r水平不平穩，一階差分之后平穩。

（3）協整檢驗

在協整檢驗之前，需要確定相關變量的滯后性，運用Eviews軟件，再根據AIC和SC最小原則，得出變量的最優滯后期為1期。為了進一部驗證各個變量之間的關系情況，我們選擇對所有變量進行Johansen協整檢驗，結論是這五個變量之間至少存在一個協整關系。

（4）AR根檢驗

如果被估計的VAR模型所有根的倒數到小于1，在單位圓內，則可以得出結論，所建立的模型是穩定的，否則就會導致脈沖結果和方差檢驗產生誤差，影響結論的有效性。本文VAR模型的AR檢驗均在單位圓內，滿足穩定性條件。

（5）格蘭杰因果關系檢驗

VAR模型只是一種數量上的分析，并不能對于變量之間的因果關系不能進行有效的研究，因此還需要選擇格蘭杰因果關系檢驗，得出變量之間的因果關系，從結果中可以看出，指數月增長率不是法定存款準備金率變化率的格蘭杰原因的P值小于0.05，所以拒絕原假設，我國深成指波動是導致法定存款準備金變化的原因，而在5%的置信水平下，存款準備金的波動不會導致深成指的波動，但是在 0.1的顯著性水平下，存款準備金的變化則會導致深成指的波動，說明我國依靠法定存款準備金制度的貨幣政策手段，在傳導機制上還存在這一定的阻滯。同理，利率水平、貨幣凈投放量和貨幣供應量均不是股指波動的格蘭杰原因，但是股指變化率卻能影響貨幣凈投放量和M2。

（6）脈沖響應函數

脈沖響應是指對某一個變量施加一個標準單位沖擊，所引起的系統的動態變化。下圖二分別表示給存款準備金變化率、利率、貨幣凈投放量和M2一個標準差大小的正向沖擊，得出的關于股價指數變動的脈沖函數。從結果中我們可以看出，法定存款準備金變動率與股指波動率呈負相關，當本期給DR一個正向沖擊后，SZSY在第一期到第二期會有上升，但是在第三期又下降到最大，之后平穩上升，在第八期之后，法定存款準備金變化率對于股指波動率的影響逐漸消失，脈沖響應到達Oo而利率對于股指波動率的影響一直都是平穩的，給利率一個正向沖擊后在當期對股指波動率的影響達到最大，在第二期便接近于0，說明利率對于股價波動率的影響是短期影響。給貨幣凈投放量一個正向的標準差沖擊后，在當期對于股指波動率是負相關關系，但是之后便迅速上升，在第二期達到最大，且變成正相關關系，第二期到第四期顯著下降，第四期之后，貨幣凈投放量對于深成指波動率的影響幾乎全部消失，說明在短期內，貨幣凈投放量對于股指影響顯著，但是長期影響都非常小。同樣，給M2一個正向沖擊后，當期對于股指波動率沒有影響，但是在第二期影響達到最大，第三期又下降為0，說明M2對于股指波動率的影響是非常短期的，并且影響的時效也很短。

（7）方差分解

方差分解的核心是通過分析每一個沖擊對于內生變量的貢獻度的大小，在本文中，主要是說明法定存款準備金率的變化率、利率、貨幣凈投放量和M2對于股市價格波動的貢獻率，在短期內，深證成份指數波動率對于自身的波動率占很大比重，超過了90%，但是長期來看，除了股指波動率自身的影響之外，對于深成指波動率影響最大的就是準備金率的變化，在第五期就對股指波動率的貢獻度超過了12%，且一直穩定在12%-13%之間，其次是貨幣凈投放量，盡管在當期的貢獻度較小，但是在第三期時，貢獻度就達到了3.06%，僅次于準備金的變化率，而M2對于股指波動率的貢獻度一直較小，且穩定在1.3%左右。最后，利率對于股指變動率的貢獻率一直低于1%，且變化不大。綜上所述，影響股指變動率的主要因素就是其自身，這體現了股票市場價格不確定的特點，同時，存款準備金的變動對于股指變化率有著很大的貢獻度，說明我國貨幣政策工具仍然具有一定的有效性，但是貨幣凈投放量、利率和M2均不是股指波動的主要原因。

結論

通過分析我們得出結論，股票市場的波動主要還是取決于市場自身的貢獻，但是中央銀行三大貨幣工具中，法定存款準備金率的變化也能顯著地影響到股票市場的價格的變動，但是貨幣凈投放量對于股票價格的波動的貢獻率不是太高，這說明我國公開市場操作仍然不能顯著地影響到股票的收益率。而貨幣供應量和利率等中間變量的變化也不能對股票收益率有較大的貢獻，說明我國資產價格傳導機制還不太暢通，貨幣政策對于股票價格波動的影響還存在障礙。

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