白馬股殺跌

謝九

最近，A股市場的白馬股動輒大跌，原本被投資者視為安全的避風港，現在反而成為最大的雷區。

近期出現在閃崩名單上的都是A股市場大名鼎鼎的白馬公司，比如格力電器、伊利股份、東阿阿膠、海信電器、中國平安等等，這些公司一向被視為A股市場最具長期投資價值的標的，2017年以來，很多白馬公司的股價都經歷了較大幅度的上漲。

投資者對于這些白馬股的追捧，主要原因基于對未來預期的看好，比如長期穩定的業績增長，以及合理的分紅回報等等，但是一旦預期無法兌現，白馬股的估值就會出現劇烈調整，這是這一輪白馬股下跌的主要原因。比如海信電器去年的凈利潤同比大幅下滑46.45%，公司股價立即被封死跌停板；格力電器年報宣布不分紅，股價大跌9%；伊利股份出現了關于公司高層的不利傳言，股價迎來跌停。

在最近這一輪集體下跌之前，白馬股的業績壓力其實已經有所體現。今年2月份，老板電器和洋河股份發布業績快報，業績明顯低于市場預期，這兩家公司所在行業——家電和白酒都是最近一年多的市場明星，無論是股價還是估值都得到極大提升，一旦業績表現不如預期，股價很快出現快速下跌，可以說，老板電器和洋河股份拉開了白馬股下跌的序幕。隨著后續更多的白馬股暴露出各種問題，投資者對白馬股開始產生恐慌情緒，很多此前并不突出的負面問題，在當前市場情緒下被迅速放大，比如東阿阿膠今年一季度的業績幾乎零增長，加之市場再度出現對阿膠保健功能的質疑，東阿阿膠的股價也迎來跌停。很多白馬股在經過大幅上漲之后，估值水平已經提升到較高的水平，其實已經超越了價值投資的標準。比如貴州茅臺，一直被很多人視為價值投資的標桿性企業，目前市盈率超過30倍，已經超過了很多成長性公司的估值。過去一年多白馬股以價值投資的旗號大幅上漲，其實已經積累了很多泡沫，一旦預期不達標，就會遭遇業績和估值的雙殺。

2017年以來，白馬股股價持續上漲，除了自身的業績支撐之外，很大程度上在于機構投資者的抱團取暖，使得A股市場出現了一輪價值投資的熱潮，但是隨著越來越多的白馬股開始出現或大或小的問題，投資者的恐慌情緒上升，機構投資者抱團取暖的決心開始動搖，加之白馬股的股價在過去一年多時間內已經收獲頗豐，落袋為安也成為很多投資者的選擇。

除了白馬股股價在近期急跌，一些大市值藍籌股也開始持續回調。比如去年曾經強勢領漲的銀行股，今年很多銀行股的股價回調幅度已經超過30%，包括建設銀行這樣的巨無霸。去年銀行股大幅上漲，其實業績并沒有明顯改善，主要原因在于不良率下降，以及息差企穩，加之很多銀行股股價長期在凈資產下方，因此在預期改善的刺激下，市場給予銀行股的估值大幅提升。但是進入2018年以來，銀行業績并沒有明顯回暖的跡象，一季度很多銀行股的收入和凈利潤都是個位數增長，加之利率市場化重新提速，存款利率上限再度放松，使得銀行重新面臨息差收窄的壓力，因此銀行股的估值再度回落。銀行股股價大幅下跌，也拖累上證指數重回3000點附近。同樣的情況也發生在鋼鐵板塊，供給側改革帶來原材料價格上漲，去年很多鋼鐵股的業績明顯改善，長期處于破凈狀態的鋼鐵股股價出現大漲，但在整體產能過剩的背景下，供給側改革帶來的價格上漲終究難以持續，隨著今年鋼價重新走弱，鋼鐵股的股價開始持續下跌，寶鋼股份年內的最大跌幅超過了20%。

白馬股和大市值藍籌股的回調，或許預示著市場的投資風格會再度向中小創股票切換。從創業板來看，2015年6月份股災之后，創業板拉開了長達2年多的熊市，創業板指數從最高的4000點開始暴跌，今年2月份最低跌至1571點，跌幅超過60%。從業績表現來看，創業板和主板的業績增速開始出現明顯的分水嶺，主板業績增速明顯放緩，而創業板業績大幅提升。從今年一季度業績來看，創業板公司的業績明顯回升，整體凈利潤同比增長28.7%，比去年同期出現大幅增長，同期滬深300的凈利潤大幅回落至12.4%。創業板有兩只大市值股票溫氏股份和樂視網業績出現下滑，在很大程度上拉低了創業板的業績整體表現，如果扣除這兩只股票，創業板今年一季度的業績增速更是高達36%。

從估值水平來看，經過了長達2年多的下跌之后，創業板的市盈率已大幅回落至44倍，雖然仍然高于主板市場，但是和巔峰時期相比，創業板的市盈率曾經超過100倍，現在估值泡沫已經被擠掉了多半。另外，目前創業板44倍的市盈率是以去年創業板的整體業績來測算，而去年創業板的整體凈利潤下降15.21%，主要原因在于個別權重股利潤大幅下滑，比如樂視網去年虧損高達140億元，創業板市值最大的公司溫氏股份因為豬價下跌，去年業績大幅下滑40%多，如果剔除溫氏股份和樂視網，去年創業板的凈利潤增長4.43%，這也就意味著創業板目前的市盈率應該還要低于44倍。加之今年一季度創業板業績大幅上漲，如果按照今年的業績計算，意味著創業板的動態市盈率還將回落到更低的水平。具體到個股，很多創業板股票的市盈率都已經回落到20倍左右，這在創業板的巔峰時期是很難想象的。

中美貿易大戰也為創業板的重新崛起提供了良好的外部條件。在中興通訊被美國嚴厲制裁之后，人們開始意識到中國經濟總量雖然已經躍居世界第二，但由于核心高新技術的缺失，看似龐大的中國經濟其實相當脆弱，國家領導人近日表示“大國重器必須掌握在自己手里”，預示著大力發展和扶持高科技企業將是中國經濟未來的重中之重。

A股市場的高科技企業主要集中在創業板，按照深交所的統計數據，創業板的高新技術企業占比九成，其中，36.15%的公司承擔國家“火炬計劃”項目，11.77%的公司承擔國家“863計劃”，24.38%的公司獲得國家創新基金支持，擁有與主營產品相關的核心專利技術項目2.6萬項。在科技興國的戰略下，以創業板為代表的高科技公司將會在資金、稅收等方面獲得更多的扶持。和創業板的一些高科技公司相比，主板市場的房地產、金融、白酒等公司，顯然承載不了中國經濟對未來高新技術的追求。過去幾年，A股市場對房地產、金融和白酒等行業的追捧，在中美貿易戰的背景之下，投資者也開始對此重新反思，這也可能成為A股市場投資風格切換的契機。

今年2月份以來，創業板和大藍籌之間已經開始出現風格切換的跡象。創業板指數在跌至1571點之后，出現了一波久違的反彈行情，反彈幅度超過了15%，而與此同時，去年相當強勁的滬深300指數，從今年1月底以來開始連續下跌，下跌幅度大概在15%左右，基本和創業板的漲幅相當。此消彼長之間，市場的風格切換已經悄然開始。