地方債規模與房地產價格關系及發債策略
——以福建和北京數據為依據

黃弘智

(西南財經大學 四川成都 611130)

0 引言

自2011年來，中國經濟結構調整帶來的宏觀緊縮和房地產調控，給地方政府帶來了空前的經濟壓力。為緩解地方政府面臨的經濟困境，更加高效地完成發展任務，中央探尋讓地方政府有控制地“自發自還”地方債，從而保證地方有主動的融資權。地方債指有財政收入的地方政府及地方公共機構發行的債券，是地方政府根據信用原則、以承擔還本付息責任為前提而籌集資金的債務憑證，是地方政府籌措財政收入的形式之一。其收入列入地方政府預算，由地方政府安排調度。

發行地方債主要有3個優點：一是化解中央與地方財權和事權不匹配的困境。不允許地方獨自發行債務前，大多數非特區、非省會的地方政府通過賣地來獲取地方收入，但地方政府又是產業結構調整、房地產調控、用地規模控制等政策的執行者，需要投入大量的資金實現轉型。有控制地發行地方債，地方的資金問題能獲得一定程度的解決。二是借助市場機制倒逼地方政府改善財務狀況。債券市場資本對“優良投資”的傾向性和流動性，對財務狀況不良的地方政府會起到刺激作用，推進政府作為、信息公開以保證該地的資金來源和投資名譽。三是提高地方人大監督政府的積極性。由于地方政府擁有了自籌資金、自主發展的能力，會使地方人大在監督地方政府方面有更高的積極性，在債務發行量和風險管控上也能匯聚更多民智，中國的政治體制將會得到進一步鞏固[1]。

不過，地方債背后的風險長期受到忽視。龔強等(2011)在《財政分權視角下的地方政府債務研究》中提出，要結合中國的經濟發展模式和政治制度來建立設計地方債務風險指標體系[2]。盡管2011到2015年間中央政府指定財政部出臺定向承銷等多種限制地方債的風險管控，但截至2017年，諸如江蘇、貴州等地方債的情況仍有不良，甚至出現新債還舊債的情況。王雅齡等(2015)在《地方債形成中的信號博弈:房地產價格——兼論新預算法的影響》中提出，若地方政府無法像企業一樣披露資產負債情況，則需發送包含完美信息的信號，使投資方能判斷其真實能力[3]。筆者認為，地方債的入不敷出可能與支撐GDP的房地產行業下行有關，反過來會導致地方收入增長受阻——從而形成惡性循環。因此，筆者搜集了地方債開始發行的2009年到2017年各省份的數據，通過情景分析和相關程度分析，解釋地方債對房地產行業的沖擊和地方政府面臨的還債困境。

1 地方債與房地產的發展關系

鑒于目前大量地方政府財政收入來源于土地拍賣和流轉稅收的基礎上，筆者認為地方債和房地產之間的關系可能具有以下兩種關系：

(1)互相促進

當房地產行業低迷時，地方債的發行能及時吸收市場資金。政府將資金用于醫療衛生、交通、教育等周邊的基礎設施建設上，從而提高周邊土地價值，最終通過拍賣土地獲取更高的收入來還債。這種循環兼顧了地方的發展和資本市場利潤需求。

(2)互相抑制

當房地產行業高漲時，地方債的發行吸收了市場上的資金，從而使房地產熱度下降，影響房地產的增值。債券到期時房地產低迷，房地產不再成為市場投資首選。相當于在房地產交易繁榮期限制資金、限制發展上限，在房地產低迷期歸還的資本流向其他領域，減少政府在房地產這一支柱行業上的收入，加上地方政府為投資業績而盲目借債導致債臺高筑，因此銀行的壞賬比率可能因此提高。這種循環則易導致地方債與房地產互相抑制。

2 地方債與房地產價格關系的驗證

以福建、北京兩省市為例，根據地方債發行量和房價關系來檢驗兩者實際影響情況，兩省市自2009年以來地方債發行情況，如表1及圖1～圖3所示。兩省市自2009年依賴房地產的平均價格水平，如表2和圖4所示。

表1 地方債發行數據(取自CEIC數據庫)

圖1 地方債發行量(百萬人民幣)

圖2 地方債占財政收入比例(百萬人民幣)

圖3 地方債占GDP比重

圖4 房地產平均價格(元/平方米)

20092010201120122013201420152016北京1322417151155171655317854184992230028489福建53666077745183658618884385659175

從圖表可以看出，兩省的地方債都經歷了先增發、后減少的過程，占GDP比重也同方向變化。這說明地方債變化幅度已經明顯高于GDP變化幅度，其受政策影響強。背后的政策原因在于，2014年前地方債發行量很少，直到次年政策放開后才開始爆炸性增長。中央在2016年出臺的對地方債的新規定，導致各省地方債發行收到更多限制。而相對的，房地產則整體持續保持上漲態勢，但在增長速度方面則有所變化。然而，地方債和房地產的進一步關系，可以求助“回歸模型”進行判斷。

2.1 模型參數結果

使用eviews軟件作兩省市地方債和房價之間的折線圖，由圖5和圖6發現，兩城市呈現出同樣的趨勢：發行的地方債在一定額度以下時，地方債發行量增大會減緩房價的增加速度，即圖中曲線的斜率隨橫軸發債量增大而先減少后增加。但一旦地方債發行額度增大到一定程度時，資金可能產生規模效應，導致房價增長速度反彈。

從樣本方面看，兩省市取自中國兩個發展境遇完全不同的地區，但在地方債發行量和房地產之間的關系上卻出乎意料一致。結合此前的分析，在一定程度上說明了中國地方債與房地產行業之間的關系可能普遍存在于中國市場上。另外，關于房地產行業周期性導致如此結果的假設，可從圖4看出，這段區間房價變化趨勢并沒有發生同時的顯著轉折，因此，結果仍然支持假設。

圖5 北京市地方債與房價關系圖

圖6 福建省地方債與房價關系圖

2.2 結果分析

債務量不同時，房地產行業受到地方債的影響也不同。地方債發行量較少時，兩者之間存在相互抑制的關系；但當發行量超過[20,80](億人民幣)中某個臨界點時，兩者之間轉變為相互促進的關系。這種情況的原因，可能來自政府資金的規模效應。

當地方債發行較少時，地方政府吸收資金的邊際效應遞減。地方政府對基礎設施的小額投入難以大幅度提高周邊土地價值；同時，吸收的市場資金降低了房地產行業的流動資金，限制了開發商的新城建設，也限制了投資者購房行為，尤其是作為地方債中介的銀行將大多數資金借給政府，限制了本身的房貸業務。加上基礎設施建設的時間比較長、社會影響力度不足等因素，容易導致地方政府債臺高筑、銀行的壞賬比率提高。這種循環則易導致地方債與房地產互相抑制。比如，各城市的自來水管道維修和天然氣改造工程，資金少、對周邊房價的影響也很小。

相對的，當地方債發行量大時，地方政府吸收資金的邊際效應遞增。地方政府完全能通過大額資金進行較為高檔的基礎設施建設，大幅度提高周邊土地價值。近些年代表性的就是福建的地鐵工程、北京的霧霾整治行動，這兩者極大提高了收益房產的價值，周邊房價應聲而起。這種資金規模效應極大振奮了資本市場的信心，從而讓政府在土地拍賣流轉上獲得巨大的收入，實現地方發展和資本市場利潤需求的兩全其美。

3 解決地方債和房地產關系的策略

(1)進一步完善地方建設項目和資金管理。加大財政約束力度，有效抑制地方不具備還款能力的項目建設，加強監督管理，嚴禁建設形象工程、政績工程。

(2)管控好新增項目融資的金融“閘門”。督促金融機構盡職調查、嚴格把關，對沒有穩定經營性現金流作為還款來源或沒有合法合規抵質押物的項目，金融機構不得提供融資，嚴格按商業化原則提供融資。

(3)督促地方強化限額管理和預算管理，加快存量政府債務置換步伐，同時堅持“堵后門、開前門”，堅決堵住違法違規舉債的“后門”，開好合法合規舉債的“前門”，合理確定地方政府債務限額，穩步推進專項債券管理改革[4]。

(4)在市場具有良好投資機會、房地產行業情況良好時，減少地方債發行；當房地產市場進入緊縮時，增加地方債發行，增加債務總量[5]。

4 結論與建議

(1) 地方債盲目擴張，吸收資金時點不當，影響房地產增值，同時地方債規模效應沒有實現。地方債的發行對當地房地產行業具有明顯影響，而影響主要體現在地方債發行的規模和安全性上。地方債發行量較少時，兩者之間存在相互抑制的關系；但當發行量超過[20,80](億人民幣)中某個臨界點時，兩者之間轉變為相互促進的關系。

(2)定向承銷讓地方債不再由中央政府擔保，安全問題成為影響投資者判斷的重要因素之一，尤其是若要展現地方債在房地產行業上的規模效應，那么就必須吸引大量市場投資進入。因此，地方債的相關法律條文仍需要確立和修繕。

基此，筆者對政策制定者提出如下建議：

(1)對中央政府而言：要進一步完善地方債的法律法規，尤其是明確地方政府還債的責任歸屬，劃清中央和地方的界限；加強對違規地方債的監督和問責制，同時積極鼓勵地方政府量力而行地自發自還地方債券，完善地方政府績效評定機制，充分利用市場這只看不見的手來為地方政府謀求融資途徑。

(2)對地方政府而言：要積極建立地方債的風險評估體系，適當地發行大規模的地方債來形成資金的規模效應；同時要觀察市場情況，在房地產行業下行時發行地方債來進行諸如地鐵等高端的基礎設施建設，從而實現房地產行業的穩定向好發展；要落實融資上報制度，實現信息的公開透明。

參考文獻

[1] X Feng.Local government debt and municipal bonds in China: Problems and a framework of Rules [J].Copenhagen Journal of Asian Studies (2014), 31 (2) :23-53.(RMB/square meter)(million RMB).

[2] 龔強,王俊,賈珅.財政分權視角下的地方政府債務研究: 一個綜述[J].金融研究, 2011 (7) :144-156.

[3] 王雅齡,王力結.地方債形成中的信號博弈:房地產價格——兼論新預算法的影響[J].經濟學動態,2015(4):59-68.

[4] 中央財經領導小組辦公室課題組.中國經濟中長期風險和對策(六)——我國地方政府債務風險和對策[J].經濟研究參考, 2010 (14) :2-28.

[5] 楊燦明,魯元平.地方政府債務風險的現狀、成因與防范對策研究[J].財政研究,2013 (11) :58-60.