上市公司收購的功能定位與制度完善
——兼議美國收購浪潮

一、問題緣起

2016年險資在二級市場頻頻舉牌，安邦系、寶能系、前海人壽等7家保險系分別舉牌14家上市公司，不斷挑逗著資本市場的神經。雖然部分險資舉牌以長期投資為目的，但另一部分險資則企圖通過杠桿收購進行資本運作。之所以險資等杠桿資金選擇以收購的方式進行資本運作，主要是因為我國當前正處于經濟轉型期，新舊產業并存，傳統的社會倫理觀念受到沖擊，而新倫理觀念尚未建立，于是產生倫理缺失現象與求多、求快的浮躁心理，再加上轉型時期實體經濟發展及未來的不確定性，導致更多的資金寧可在資本市場徘徊，也不愿投入急需資金的實業之中。根據社科院中金所的研究報告，我國實體生產部門產出占GDP的比重，從2011年的71.5%降到了2015年的66.1%，與此同時，M2和GDP的比值卻從2011年的1.74倍上升到2015年的2.03倍，說明我國資本市場過熱，但實體投資不足。具體而言，我國當前虛擬經濟繁榮，實體經濟或者產能過剩，或者市場需求空間縮小，造成發展動力不足，眾多實體企業不得不拓展甚至轉變業務范圍去從事保險業或者房地產業等。致使利潤多來源于金融渠道，而非生產或貿易渠道，這不僅不利于我國實體經濟的發展，還會削弱我國在國際競爭中的制造業優勢。

與我國當前的收購相類似，美國在20世紀80年代也出現了大規模的杠桿收購、惡意收購，當時美國的資本市場積累了大量資金，卻沒有充分投入實業之中。但是得益于美國的監管規制，收購最終促進了美國實業的發展，這也為我國提供了一些指引。上市公司收購看似企業的自主行為，但根據“看不見的手”發起的收購行為并不總能對市場經濟發展產生積極的影響，如美國第三次收購浪潮，混合收購的結果證明，企業經營業務多而不專成為制約企業發展的瓶頸。收購活動不只是企業之間的交易，更是市場經濟秩序穩定性與國家宏觀經濟政策實施的保障。企業收購形成的壟斷將直接削弱市場競爭力，無序的收購行為甚至會對國家產業政策產生不利影響，如高耗能企業對新興綠色環保企業的收購，直接阻礙了國家產業的轉型升級。于是，上市公司收購也應受到一定的規則或者目的指引，以此保證上市公司收購在符合個體目標的同時，又對國家經濟的整體發展產生推動作用。對此，美國的收購浪潮可以為我國提供某些啟示，美國在歷經五次收購浪潮時，其監管立法不斷完善，并最終促進了經濟的發展，如邵萬欽學者所言，“美國并購活動的高潮都領先于經濟高潮的來臨”。因此，筆者對美國收購浪潮進行了相關的梳理與研究，以期從中獲得一些完善我國上市公司收購的啟發。

二、美國收購浪潮內容與經驗分析

作為企業收購的發源地，美國在20世紀爆發的五次收購浪潮中積累了豐富的經驗，由此形成了該國企業的發展軌跡。美國著名經濟學家施帝泰勒就曾指出，美國沒有一個大的企業不是靠收購兼并成長起來的。對美國收購活動的分析與學習，能為我國提供一些解決當前收購問題的建議與方法。

（一）對美國五次收購浪潮相關信息的梳理

自19世紀末到20世紀90年代，美國歷經五次收購浪潮，推動了美國從作坊式的生產經營模式走向大型跨國企業。筆者通過梳理美國五次收購浪潮的背景、動機、特點與功能，整合成下表，以直觀地體現上市公司收購在不同時期的特點。

以橫向收購為主的第一次收購浪潮，使得反托拉斯成為政府的一項任務。而《謝爾曼反托拉斯法》在第一次收購浪潮中并沒有發揮實質反壟斷的作用，因此，美國于1914年在《謝爾曼法》的基礎上制定了《克萊頓法》和《聯邦貿易委員會法》，以預防并購重組過程中形成的企業壟斷。受上述立法的規制，第二次收購浪潮以縱向收購為主，橫向收購數量減少。但第二次收購中金融資本的支持與收購浪潮過后股市最終的崩潰，引發了各界對收購的質疑。美國基于證券市場的規范性與安全性，制定了《1933年證券交易法》和《1934年證券交易法》，要求收購者披露收購信息，并進一步規制了收購行為，所以在第三次收購浪潮中，鮮有金融資本的參與。但證券交易法更多的是對證券市場秩序的維護，并非以規制收購行為為主要目的。

尤其是第三次收購浪潮以來，惡意收購集中爆發，以分散經營為目的的收購成為此次收購浪潮的主流，證券交易法卻無法有效規制惡意收購行為。為了應對第三次收購浪潮中惡意收購行為的集中爆發，美國于1968年出臺了《威廉姆斯法案》，確立了收購時全面的信息披露規則，以對市場潛在控制權的變更進行提示。第五次收購浪潮與前四次收購浪潮不同，此次收購浪潮以跨國收購為主。為了促進美國企業走出去，美國反壟斷規則在第五次收購浪潮時有所放松，這成為美國跨國收購興起并在世界經濟中占據一席之地的重要推手。

美國五次收購浪潮相關信息梳理

（二）美國收購浪潮對我國的啟示

1.監管立法的動態指引——基于功能定位。通過上表可以發現，美國上市公司收購浪潮是不斷試錯并逐漸推進的過程，其間有失敗，但更多的是對市場經濟發展的推動作用。收購浪潮看似是企業以市場經濟為基礎自發進行的，但數次收購浪潮證明了看似市場決定的收購行為的背后，都有著政府的身影。正如邵萬欽所言，“在美國上市公司收購的發展歷程中，規則的變化是影響收購方向的一個重要因素。”美國收購浪潮中，監管規則的變動一方面是出于對當下收購經驗的總結，更重要的則是出于對收購功能的定位。如為了保障市場的充分競爭，避免收購活動引起壟斷的目標定位，美國制定了《克萊頓法》；為了限制惡意收購等侵略性收購，美國頒布了《威廉姆斯法案》，終止了第三次收購浪潮；基于美國市場國際化，促進美國企業走出去的目標定位，美國反壟斷立法在跨國收購中放寬了約束。可見在不同的發展階段，基于不同的功能定位，美國制定出不同的監管規則，以指引上市公司收購活動。

2.監管態度的中立性——基于信息披露的前提。美國的收購浪潮形成了如下趨勢，一是“橫向收購——縱向收購——混合收購”的方式變化，二是“直接收購——杠桿收購”的拓展，三是“國內收購——國際收購”的擴張。其中每個歷程的轉變都伴隨著法律的指引與規范，但無論是何種收購，立法都沒有加以制止或鼓勵，而是在制定規則的基礎上保持中立的態度。尤其是對收購行為進行監管的《威廉姆斯法案》，既沒有規定控制權股份轉移的強制要約收購，也沒有對反收購進行立法規定。美國最高法院對《威廉姆斯法案》的評述指出，“該法案處理的是披露，而非收購內容的不公平”，“公開作為現代證券立法的基本哲學和指導思想”，在美國上市公司收購監管中得到最佳體現，立法者需要做的只是要求收購者將信息公之于眾，而非對其收購行為“指手畫腳”，這為上市公司收購提供了寬松的環境。

3.以控制意圖為核心的監管規則——始于杠桿收購與惡意收購的盛行。第三次收購浪潮中惡意收購的爆發，催生了《威廉姆斯法案》，開創了美國以控制意圖為核心的公司收購監管規則。《威廉姆斯法案》的監管作用在以杠桿收購為主的第四次收購浪潮中得到充分發揮。20世紀70年代末，SEC對《威廉姆斯法案》進行完善，最終確立了以13D表格和13G表格為代表的權益變動報告。其中13D表格為詳式權益變動報告，是具有收購意圖的收購者需要披露的內容。13G為簡式權益變動報告，主要適用于符合條件的機構投資者、被動投資者和豁免投資者（項劍等，2017），三類投資者具有共同的特征，即不以收購為目的。根據投資意圖的不同，證券監管立法采取不同的披露與監管要求，如此既可以避免監管資源的浪費，又降低了投資者的公開成本。

美國收購與監管的發展歷程，是資本市場自由與規制的博弈。我國企業也正在經歷收購與被收購的較量，是基于維護個體的企業公平嚴格約束收購行為，還是基于收購的社會功能指引收購行為，美國已經為世界做出了示范。我國也應以此為借鑒，將收購的視野定位于更為宏觀的國家層面，明確收購的功能定位，繼而完善我國收購立法。

三、我國上市公司收購的功能定位

通過上文的梳理不難發現，我國當前的經濟背景與美國第四次收購浪潮的發生背景極為相似，收購的情形也具有極大的相似性，金融家成為新型收購主體，以賺取快錢為目的的杠桿資本惡意收購開始出現。中山大學銀行研究中心副主任李宇嘉指出：“當前我國產業和金融資本面臨的形勢與美國20世紀80年代如出一轍。”收購背景的相似，意味著收購的目標和功能也具有相似性。在功能上，美國第四次收購浪潮實現了資產剝離，優化了資源配置，并提高了美國在國際社會的經濟地位，這與我國當下經濟發展的目標相一致，只是在這之前，我國上市公司收購最應該實現的當屬對實業的支持。

1.支持實業，促進實體經濟轉型升級。實體經濟是社會發展的基石，是國民經濟的支撐。上市公司收購是企業為了實現規模效益或者為了拓展企業經營范圍而進行的自主行為，公司收購后也未必會在經營上取得更好的效果，因此在短期內，很難判斷收購行為是否對實業有保護作用。但從長遠的視角來看，上市公司收購對實體經濟確實能夠產生巨大的影響，尤其是在夕陽產業與新興產業之間。夕陽產業因為庫存過多或者產業的落后，需求量低，迫使企業減少生產，相應的，就有更多的資金閑置。而新興產業需求量大，需要大量的資金周轉，但缺乏前期的資金積累，此時新興產業對夕陽產業的收購不僅可以獲取資金優勢，還實現了經濟轉型升級、產業結構優化的目的，這也解釋了為何美國收購浪潮后迎來了經濟的高度繁榮。

我國正處于市場經濟轉型升級的節點上，部分企業尤其是制造業企業由于產品結構的單一、技術水平以及管理水平的落后或者過度競爭的存在（許登峰等，2017），導致企業自身實現轉型升級的動力不足，依靠政策性手段進行轉型升級，或是過于強硬，或是受到政策的局限，無法實現企業規模與結構的優化。而通過收購手段，新興行業收購夕陽產業，或者經營業績良好的企業收購規模小但前景好的新興行業，都會加速企業的轉型升級。此外，同類企業通過橫向收購，還能實現經營規模的擴大，從而降低邊際成本，提高企業經營效率。

收購對實體經濟的促進作用還表現在收購對經營者的監督作用上。在證券市場上，證券價格反映公司所有的信息，包括不為公眾知悉的內部信息。公司股價是評價公司經營狀況的依據，如若公司股價走低，則意味著公司經營不善；若公司股價走高，則表明公司經營狀況良好。在公司股價過低時，公司成為惡意收購者的目標，小股東又急切地想轉讓其持有的股權，此時，如果公司股權分散，通過收購控制目標公司股權對惡意收購者來說非常容易。而一旦收購成功，收購者將會替換該公司的管理層。因此，迫于被收購的壓力，管理層會盡心盡力經營公司，從而間接促進實體經濟的發展。

2.資源優化配置，提高產業整合度。所謂資源優化配置，是指能帶來高效率的資源使用，其涉及的資源包括資金、能源、人力資本、信息等。上市公司收購最直接的原因是資源在不同企業之間的競爭，尤其是在不同行業之間。當競爭力強的行業需要某種資源時，便會通過收購競爭力弱的企業滿足自身需求，由此資源在不同企業之間形成以需求度高低為指標的正向流動。上市公司收購還可以實現企業數量的精簡，精簡必然伴隨著資產的剝離與規模的集聚，這就促使資源更為集中，因此企業精簡的過程本身就是產業整合、優化配置的過程。

從理論上來看，我國上市公司收購理論主要包括效率理論、協同理論等。效率理論認為被收購方經營管理層效率低下，而不同企業經營管理者的不同，又產生了差別效率，這就促使部分效率高的企業通過收購，將優越的管理理論或管理方式傳播給被收購公司，或者替換掉被收購公司無效率的管理者，進而提高被收購者的管理效率。根據這一理論，上市公司收購實現了管理層的優勝劣汰，人力資源通過收購得到了優化配置。協同理論則分為經營協同與財務協同。經營協同理論假定行業內存在規模經濟，企業達到規模經濟便可以降低邊際成本。通過上市公司收購，企業實現規模擴張，達到投入與產出的最優比，也意味著社會資源消耗的最佳狀態。財務協同常常發生在兩類需求互補的企業上，自有資金充足的收購者可能缺乏高需求的投資渠道，與之相反的眾多企業，經營項目收益前景看好，但缺乏投資資金。自有資金充足的企業收購項目前景好卻缺乏資金的企業，可以實現財務協同，避免資金閑置，同時保證資金充足的回報率。

無論是效率理論還是協同理論，都揭示了上市公司收購中人力資源、物質資本等在不同企業、不同行業之間的流轉，即由效率低的一方流向高的一方，或者由需求度小的一方流向急需的一方，實現了資源向最優方向的流動。尤其是在橫向收購上，實力強的企業收購弱小的同類企業，不僅實現了資源的優化配置，更實現了產業整合。我國中小企業地域性較強，依靠地方資源優勢常常會聚集大批分散的小型企業，如山西的煤礦企業。眾多分散的小企業不僅無法實現產能的提升，還難以獨立進行環境保護與節能開發，而通過收購可以提高產業的整合度，也相應地提高了企業環境保護與資源開發的能力。

3.開拓國際市場，提高國際競爭力。與國內收購相比，國際市場上的收購行為更加多樣化，收購目的也更加多元化。因此，跨國收購常常被視為具有某種政治意圖而被拒之門外，但就目前的跨國收購實踐來看，收購者更多的是出于自身經營目的的需求考慮，即收購是一種經濟行為，與政治無關。

首先，利用國際資源當屬跨國收購中最簡單、最直接的目的。滿足這一目的的情形一般有兩種：一種情形是當公司規模達到一定程度、在國內無法通過收購進一步擴大規模、整合資源時，國際市場上的資源優勢便受到國內公司的青睞。另一種情形是當國內公司需要某種資源，而這一資源被國外某企業所掌握時，國內公司可以與之簽訂貿易合同獲得這一國外資源，但資源轉移過程中超高的貿易成本壁壘嚴重壓縮了國內企業的盈利空間，因此旨在降低資源成本的跨國收購便產生了。正如科斯所言，“企業和市場是組織相同交易活動的可替代模式。”通過跨國收購，國內企業通過設立內部組織取代之前的市場交易，外部交易內部化，不僅降低了資源成本，還降低了談判、磋商與處理糾紛的成本。

其次，開拓國際市場，提高市場占有率。我國當前部分產品產量過剩，尤其是鋼鐵、建材等產業，庫存量大，但國內市場需求增速緩慢，消費驅動力不足。為了去庫存、擴大消費市場，我國產品必須走出去。如果依靠出口銷售，則必然受到國際貿易壁壘的限制，尤其是反傾銷調查。2017年美國、俄羅斯、印度、阿根廷、泰國等紛紛對華提起了反傾銷調查，部分國家還開始征收反傾銷稅，直接削弱了我國產品在市場中的價格優勢。但通過跨國收購，將國外企業變為我國企業的工廠，國際市場成為暢通無阻的銷售市場，既擴大了市場范圍，又無需再受國際貿易壁壘的限制。

上市公司收購應當旨在促進實業的發展，但金融脫實向虛的現狀導致了上市公司收購的功利性與短視性，收購者為了借殼上市，或者為了賺取快錢進行收購，而以發展實業為目的的收購逐漸被邊緣化。為此，我國必須充分發揮立法對上市公司收購的引導作用，完善上市公司收購的相關制度建設。

四、基于功能定位的上市公司收購制度完善

與美國第四次收購浪潮相似，我國目前上市公司收購中出現了大量的杠桿收購。規范的杠桿收購能以較低的成本實現資源整合，但近年來我國杠桿資本的惡意收購行為，或者以超高杠桿率進行收購，或者以資本運作為目的，嚴重威脅到我國實體經濟的安全。因此為了發揮上市公司收購的社會功能，如何既促進收購的實現，推動我國企業走出去，又規范收購行為，避免對實體經濟造成沖擊，并引導收購為實體經濟服務，將是我國收購監管的重中之重。

（一）拓寬杠桿收購融資渠道，促進我國企業走出去

我國近年來杠桿收購的多發廣受詬病，尤其是劉士余對寶能系杠桿收購的喊話，更是將杠桿收購推上風口浪尖。但杠桿收購并非都以資本運作為目的，其最基本的含義只是收購資本來源的杠桿性。即收購者的收購資金并非自有資金，而是通過舉債的方式籌集收購資金，待收購完成后依靠目標公司經營所得或者轉手所得償還債務。杠桿收購在美國第四次收購浪潮中發揮了重要的推動作用，彌補了資金不足帶來的企業動力不足，減少了美國第三次收購浪潮造成的企業規模冗雜問題。我國當前正處于轉型期，資本市場資金充足卻不向實業靠攏，通過鼓勵上市公司杠桿收購，使資金能夠發揮對企業經營的促進作用，有效應對金融脫實向虛的經濟形勢。

我國杠桿收購的形式與國際社會相比有所差別，國際上形成的以銀行貸款為主、夾層債券為輔、企業自有資金為補充的杠桿資金結構，在我國卻因為融資渠道的不暢通，形成了以銀行貸款為主、企業自有資金為輔的兩層格局。作為夾層債券的過橋貸款、垃圾債券、可轉換債券、認股權證等金融工具沒有得到有效開發。因此，我國應該著重開發夾層債券，以擺脫杠桿收購融資困境。

其一，歐美等國家進行杠桿收購時，投資銀行提供過橋貸款是收購順利完成的重要補充，但我國目前只有銀行和信托機構享有貸款權，作為投資銀行的證券公司沒有權利為收購者提供貸款。2017年1月，保監會發布了《關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知》，允許保險機構收購保險類企業、非保險金融企業和與保險業務相關、符合國家產業政策、具備穩定現金流回報預期的行業，不得開展高污染、高能耗、未達到國家節能和環保標準、技術附加值較低的上市公司收購。這有效地拓寬了上市公司收購主體的范圍，但其規定僅限于保險公司收購，對于保險公司為其他主體提供收購夾層債券，仍舊沒有相關立法。因此，我國立法應當拓展上市公司收購的資金來源，發揮險企、證券公司在資金上的優勢，允許其開發以支持收購為目的的貸款或其他金融產品。只是對用于上市公司收購的資金占其總資金的運用總額的比例應當有所限制，尤其是保險業資金，為保護投保人利益，必須對保險業用于上市公司收購的資金占上季度末總資產的比例加以限定。

其二，拓寬公司發債的用途，允許企業發行可轉換債券籌集杠桿收購資金。我國《企業債券管理條例》第二十條第二款規定，企業發行企業債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。這一規定直接阻斷了企業發債籌集杠桿資金的途徑，而立法之所以限定了企業債券的用途，目的在于保護債權人的利益。所以，只要能夠保障債權人的利益，法律就應當允許擴大發債用途。可轉換公司債為債權人提供了股權保障，其用途應當有所拓展，如可以允許其進行股票買賣。除此之外，可轉換公司債的發行主體是上市公司，而杠桿收購中“以小吃大”的情況較多，非上市公司收購上市公司不能發行可轉換債券，這就限制了杠桿收購的空間。因此，我國應該放寬對可轉換債券發行主體的要求，除上市公司之外的股份公司都可以發行可轉換債券。可轉換債券分為可以上市流通和不可以上市流通兩類，當非上市公司杠桿收購上市公司成功時，債權人可以選擇轉為股東，并將股權上市流通；當收購失敗時，不上市流通的可轉換債券仍可以發揮作用，不會因為未實現上市而失去效力。

（二）規范杠桿收購行為，降低收購的風險性與隨意性

杠桿收購的正確運用能夠起到節約收購成本的作用，但我國杠桿收購常常伴隨著違法、違規操作，如杠桿收購過程中違規舉牌、虛假陳述等。更為嚴重的是復合杠桿的運用，使收購資金的杠桿率畸高。而杠桿率越高，也就意味著風險越高，一旦其中一個資金鏈出現問題，整個收購行為都將受到影響，而資本市場的公眾投資者必然成為風險的最終承擔者。此外，復合杠桿的運用，降低了收購者自有資金的要求，使得收購行為更具有隨意性，因此會增加不負責任的收購行為。正如2017年龍薇傳媒的杠桿收購行為，在被證監會問詢之后，龍薇傳媒最終放棄了收購計劃。經濟實力雄厚的收購者可以隨時退出收購活動，但其虛假陳述給公眾股東造成的損失卻難以彌補。為了有效規范杠桿收購，避免杠桿收購對資本市場及實體企業造成的不利影響，我國監管機構應當加強對杠桿收購的監管。

1.對杠桿收購的資金來源進行穿透式監管。杠桿收購尤其是復合杠桿的運用，使資金層層嵌套、互相擔保、多重質押，少量的資金通過嵌套組合達到數倍的膨脹效果。這使得僅披露資金數額并不能完全反映收購資金的真實情況和資金的風險情況，而采取穿透式監管，收購者就資金來源、資金數額、資金嵌套的方式及利率情況進行詳細的披露，才可以發現杠桿收購資金的具體組成。尤其是對自籌資金，更要求收購者披露其來源、所占比例、出資主體、還款方式、還款期限等信息，為被收購公司、股東和公眾投資者提供充分的信息，從而做出正確的決策。

2.收購者個人誠信情況、相關收購經歷的強制性披露。我國《上市公司監督管理條例（征求意見稿）》中第五十九條規定：進行上市公司收購，收購人或者其實際控制人應當具有相應的經濟實力和良好的誠信記錄。雖然該條并非強制性規定，但筆者認為，可以在上市公司收購的監管中，要求收購者披露其誠信狀況和相關收購信息，如5年內是否因證券交易行為受過行政處罰，5年內是否收購過其他公司以及收購成功與否，此次收購后是否會解散公司或者是進行資本運作等，以幫助公眾投資者做出理性的決策。

3.立法限定收購資金的杠桿率。中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局于2017年起草的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》對資管計劃的杠桿率進行了明確的限制，其中權益類資管、固收類資管和其他權益類資管的杠桿倍數分別被限定在1倍、3倍和2倍。但我國法律未對上市公司杠桿收購的杠桿率進行限制，如龍薇傳媒2017年以6000萬元自有資金收購萬家文化29.135%的股權，市值30億元，其杠桿率高達51倍。即使如此高的杠桿率，趙薇與黃有龍受到處罰的原因也只是存在信息披露存在重大遺漏、虛假陳述、誤導性陳述等違法行為，未涉及杠桿率畸高的問題。因此，有效監管杠桿收購，必須對杠桿率進行一定的限制，以避免“空手套白狼”的杠桿收購行為。

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