美元進入新一輪貶值周期了嗎

□連平 劉健 鄂永健

現在就下美元指數已經進入趨勢性下行周期的結論似乎為時尚早

進入2018年，美元指數繼續呈下跌態勢。2月以來，受美國政府關門危機緩和及股市暴跌后避險情緒影響，美元指數基本維持在89附近。受美聯儲加息和鮑威爾偏鷹派表態的影響，美元指數有所反彈。那么，美元指數逆襲之路是否就此展開？其決定因素究竟是什么？當下美元是否如部分市場機構所預判的那樣已進入新一輪貶值周期？討論并厘清這些問題對于相關政策考量具有重要意義。

美歐經濟相對強弱是美元指數變化的決定性因素

1971年以來，美元指數大致經歷了三輪貶值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；美元指數的升值周期為：1980-1985年、1995-2001年、2011年至今。在升貶值周期之間，美元指數還有兩個震蕩階段，分別是1989-1994年、2008-2011年。總體來看，美元指數是“熊長牛短”，升值周期約為6年，而貶值周期約為10年。

歷史上，美聯儲加息與美元指數走勢的關系并不如預想中的緊密。

1.美國與歐洲、日本經濟相對表現是影響美元指數的決定性因素。歐、日等國家和地區的貨幣在美元指數中占比較大 ，因此美元與這些貨幣之間的匯率主導了美元指數的走勢。歷次美元指數周期走勢均表明，美國與歐洲、日本經濟相對強弱決定了美國經濟在全球的地位，進而決定著美元指數的周期性變化趨勢。尤其是進入21世紀、歐元誕生后，美元指數中歐元占比超過50%，美國經濟和歐盟經濟的相對強弱就成為美元指數變化的首要影響因素。

傳統經濟學理論認為，利率水平是影響貨幣匯率的首要因素。但經濟全球化發展導致影響貨幣匯率變化因素的多元化和復雜化。經濟增長、貿易差額和資本流動都有可能顯著影響貨幣匯率變化。貨幣匯率變化往往需要分析多種因素的綜合影響及其相互作用。

歷史上，美聯儲加息與美元指數走勢的關系并不如預想中的緊密，并非美聯儲的每個加息周期都伴隨著美元指數的強勢周期，但這并不意味著美聯儲加息就不會帶來美元走強。事實上，在1983年以來的六輪加息周期中,有四輪加息周期，美元是滯后一段時間后同步上漲的。2015年底開啟的最近一次加息周期以來，美元指數漲跌互現。總體來看，美聯儲加息與美元指數走勢并不存在持續、絕對的正向或負向關系。不過，歷史上加息力度較大、持續時間較長的階段，都對美元指數有向上的推動作用。如1983年3月-1984年8月，美聯儲加息10次，累計加息300個基點，隨后美元指數從122左右上漲至140左右。1988年3月-1989年5月，美聯儲加息16次，累計加息331個基點，隨后美元指數從88左右上漲至100左右。2004年6月-2006年6月，美聯儲加息17次，累計加息425個基點，隨后美元指數從81左右上漲至92左右。

美聯儲此輪加息的一個重要背景是，2008年全球金融危機以來實行的量化寬松政策導致聯邦基金利率長期處于低位。隨著美國經濟穩步復蘇，通脹預期逐步提高，美聯儲有必要通過加息使聯邦基金目標利率回歸正常水平，同時也為應對下一次危機留足政策空間。

美元作為全球主要避險貨幣之一，區域性或全球性危機爆發前后，美元指數往往因避險情緒而短期走高。如1973年10月第一次石油危機爆發，美元指數從1973年7月的90左右反彈至1974年1月的109。2008年初，美國次貸危機演變為全球金融危機，全球避險情緒上升，美元指數從70左右上漲至90左右。盡管如此，因避險情緒帶來的指數變化持續時間較為有限，可能帶來短期波動，難以構成周期性上漲趨勢。

2.當下美元指數下跌主因是歐元區經濟持續超預期，而美國經濟的表現弱于預期。2017年歐元區GDP增長2.5%，為2007年以來最快增速，高于美國2.3%的增速。此前市場普遍預期的歐洲政治較多的不確定性基本沒有成為現實沖擊，想象中的“黑天鵝湖”中只走出了個別的“黑天鵝”，而市場對歐央行貨幣政策收緊預期則持續增強。而且，歐元區經濟增速加快是在前幾年較低的水平上實現的，類似美國2014-2015年的狀況。盡管美國經濟基本面表現也不錯，但并沒有超預期的表現：通脹預期小幅抬升，失業率穩步下降，美聯儲按既定計劃加息縮表等，這些都在市場預期之中。歐洲經濟與美國經濟的周期差逐步縮小，歐強美弱的相對格局導致歐元對美元出現穩步升值，而目前歐元在美元指數中占比達57.6%，美元指數出現持續下跌就不足為怪了。

3.基本利空的特朗普政治因素對美元指數也構成了持續壓力。2017年以來，特朗普施政屢遭挫折，不僅最有希望的醫改方案被否，政府債務上限問題纏身；還因保護主義、種族主義而面臨四處受敵和眾叛親離的境況；而通俄門、泄密門、人事危機等問題接踵而至，陰云籠罩。這些負面事件接連發生，對美元構成了持續利空，更放大了歐元走強帶來的持續壓力。

從短期來看，歐元區復蘇勢頭可能繼續強于美國。隨著短期經濟數據持續向好，市場對歐央行貨幣政策收緊預期持續增強，在歐央行首次加息前，美元指數可能階段性地繼續承受壓力。但當市場基本接受和適應了歐元區增長前景及歐央行加息由預期轉為實際后，美元指數下跌將失去一個主要動力。當下美國經濟仍處于穩步增長態勢，特朗普結構性改革可能會提高美國潛在增長率，而歐洲中長期增長仍面臨考驗，因此，現在就下美元指數已經進入趨勢性下行周期的結論，似乎為時尚早。

現在就下美元指數已進入趨勢性下行周期的結論為時尚早

1.隨著特朗普結構性改革舉措對美國經濟提振作用的逐步顯現，美歐經濟存在強弱易位的可能性。減稅及基建投資是特朗普兩大主要經濟政策。盡管人們有理由質疑美國政府財政赤字壓力增大會對政策實施帶來不確定性。但在朝野支持力量基本占主導的背景下，通過借鑒商業手段來運籌和放大政府財力，初期舉措落地及其一定的正面效應發揮卻不應被過度質疑。如果減稅+基建兩大政策共同發揮效力，不排除未來幾年美國潛在增長率有提升至3%左右水平的可能，從而使美歐經濟增長差距再次拉大，美歐經濟強弱易位可能出現，這意味著美元指數也有可能相應進入走強格局。

2.如果稅改政策落地，美國企業海外利潤匯回對美元可能帶來一定的支撐作用。據分析，2018年，美國大型科技公司將遣返3000億-4000億美元利潤，其中蘋果公司已經宣布將2000億美元左右的海外利潤匯回美國。而蘋果等大型跨國公司的利潤匯回行為，還可能對其他公司產生示范效應，帶來更多海外利潤回流美國。據估計，2018年所有美國企業將遣返共計約8600億美元。稅改推動的增量資本回流美國可能對美元有一定的支撐作用。

3.美元進入貶值周期的觸發因素是國內外經濟金融環境發生重大變化，非常規貨幣政策也可能拉長美元指數周期。本輪美元升值始于2011年，截至2017年已持續了約6年，但不能據此就推斷美元已進入新一輪下跌周期。迄今為止，并沒有充分理由能夠證明美元指數貶值周期為6年是個定律。歷史經驗表明，美元由升值周期進入貶值周期大都是因為國內外經濟金融環境發生重大變化。如第一輪貶值周期始于1971年的美元與黃金脫鉤；第二輪貶值始于1985年的廣場協議；第三輪貶值周期始于2001年互聯網泡沫破裂及9·11恐怖襲擊等。

目前，美國內外部環境并未發生類似于前幾次重大負面沖擊的明顯變化。恰恰相反，美國減稅和基建等結構性改革才剛剛開始，這很可能成為正面的支撐作用。尤其是全球金融危機爆發后，包括美國在內的眾多國家實行了二戰以來時間跨度最長的零利率及量化寬松政策。這些非常規貨幣政策必將對全球經濟、金融周期產生重大影響，比如加息周期相對較長和利率提升的空間可能相對較大，就有可能拉長美元指數上升的運行周期。

美元走強可能降低美國出口競爭力，加劇美元貿易赤字，這一點在2015-2016年美元走強期間已經顯現；而美元走弱盡管有助于美國出口，改善美國貿易赤字，但可能削弱美元作為全球主要儲備貨幣的地位。如果美元加速下跌，可能導致外國資本流動性迅速下降，沖擊股票、債券等投資，進而損害經濟增長。2018年初以來美股暴跌，美元持續走弱也是推動因素之一。美元嚴重貶值，還可能導致進口成本上升，甚至可能導致貿易逆差的擴大。可見，弱勢美元也不符合美國利益，特朗普不可能持續推行弱勢美元政策。

4.歐元區中長期增長仍然面臨考驗。未來人口老齡化將持續困擾歐元區主要國家。相比之下，美國是主要發達國家之中老齡化程度最輕的。美國仍然是全球移民的首選地，這與歐洲和日本相對單一的文化和嚴格的移民政策形成鮮明對比。盡管歐元區實行統一的貨幣政策，但仍缺乏統一的財政政策，這不僅可能對貨幣政策形成掣肘，甚至可能制約歐盟的長遠發展。英國脫歐可能還面臨關稅安排、過渡期安排及監管協作等不確定問題。

近日歐央行指出，需要對英國未經過渡協議而退出歐盟的可能性做好準備，可見英國脫歐仍有可能興起波瀾。目前，歐元區債務陰霾遠未完全消弭，部分國家政府債務問題依然十分嚴重。2016年，希臘、意大利、葡萄牙和西班牙的政府債務占GDP比重仍分別高達180.8%、132%、130.1%和99%。由于缺乏統一的財政政策及內部貿易失衡問題持續存在，歐元區債務問題仍可能困擾其中長期經濟增長。在全球金融市場聯動效應增強的情況下，不排除區域性的風險事件引發歐元區個別國家再度爆發債務危機的可能，從而影響歐元區中長期經濟平穩運行。

5.從技術層面看，美元存在出現震蕩周期的可能性，歐元對美元匯率的頂部呈下降趨勢。從歷史來看，美元指數有升貶值周期，但也有震蕩期。比較典型的如1988-1994年和 2008-2011年。在這兩個時期，美元指數均未形成明顯的上升或下降趨勢，因為在此期間美國與歐洲、日本經濟呈強弱互現格局。總體來看，當前歐元區經濟只是略強于美國，美國經濟又處于穩步增長狀態,市場對歐元區中長期經濟增長可能過于樂觀。

結論

綜上所述，在2020年之前，美元指數不只有周期性下行的一種可能，至少會有三種可能性。

一是特朗普經濟結構性改革舉措落地困難，或落地后效應大打折扣，經濟增長無力達到預期目標，而貨幣政策正常化步伐則明顯放緩，美元指數很可能在經歷一個波動階段之后步入下行周期。如果特朗普因通俄門等政治事件發生執政危機，則這種可能性會更大。

二是美國結構性改革計劃順利實施，經濟增長達到預期水平，貨幣政策正常化穩步推進，美元指數可能會在短期震蕩后延續上行周期，美元很可能階段性重新走強。當然，特朗普執政危機一旦發生，這種可能性大概率會夭折。

三是未來一個階段美歐經濟強弱互現，貨幣政策同步進入正常化，美元指數進入震蕩期。從目前走勢來看，第二種可能性成為現實的幾率依然存在。有鑒于此，未來一個時期，中國匯率政策、國際收支政策、貨幣政策和外匯管理政策等都應充分考量這幾種可能性，積極做好應對準備。