股權結構與財務風險
——從中小企業的角度

方詠梅

中國的證券市場對于整個中國資本市場而言是核心，而對那些上市公司，又是證券市場的基石，所以對于整個中國市場而言，上市公司有著舉足輕重的地位，其經營管理行為與公司財務風險狀況都會只了解關系到公司投資者的利益與整個證券市場的長久發展。而對于一個公司來說，股權結構是公司治理體系之中的基礎，它決定公司整個內部治理結構中的運行與框架，并且通過整個治理機構影響整個公司的治理效率與經營，又決定了一個公司的控制權結構，而在我國獨特的制度大環境下，上市公司的股權結構也相應有其特殊性，不同類型的股權結構會擁有不同類型的股東，各股東時常由于個人利益而產生矛盾和隔閡，這是不利于公司的長久發展的，股東要以公司長久可持續的發展為目標，而不應該追求眼前的個人利益使得公司陷入不必要的困境甚至產生財務危機。

與證券市場上的機制完善的上市公司相比，中小上市公司的規模就明顯較小，而且它們承受不了各種突如其來的風險，由于這些中小上市公司正在處于公司發展的前期，發展的前景不夠穩定，因此更容易被財務危機所吞噬。就比如2008年的那次美國次貸危機引發的全球金融風暴，促使我國大量的中小上市公司的生存面臨挑戰，無數的中小上市公司被重組或是并購，甚至破產倒閉，而導致整個中國的資本市場都處于動蕩之中，故而研究中小上市公司的股權結構與財務風險之間的聯系對中小上市公司的持續生存與發展有一定的益處，也有利于中國資本市場或是證券市場的穩定。

一、股權結構的概念

眾所周知，現代企業理論的核心是公司治理，而公司治理機制歸根到底最重要的一個決定因素是企業的股權結構。我們先把股權結構作一個合理的定義。股權結構即不同種類的股份在股份公司的總股份中所占的比例大小和相互關聯情況。股權是指股票的擁有者具有的與其擁有股票的比例相應享有的權力和需要承擔責任的義務。通常地，股權結構可理解為兩層含義：第一個含義是股權集中程度，即從數量方面進行考慮，常用的衡量指標有赫芬因德指數，通過用企業股權穩定性的強弱來衡量。而且依據股權集中程度的不同，可以把股權結構具體分為三大類：

（1）股權適度集中，企業擁有相對比較大的控股股東，此外，還擁有別的大股東，其中具有控制權的股東所擁有的股份在10%與50%之間。

（2）股權過于集中，較大的控股股東經常握有公司股份的比例超過50%，對企業擁有不可置疑的絕對控制權。

（3）股權高度分散，企業并沒有實際控股股東，控制權與管理權基本完全分離，獨立個體的股東所擁有股份的比例不會超過10%。第二個含義是股權構成，指各個性質不同的股東各自擁有股權比例的高低，就我國而言，即法人股東、國家股東及社會公共股東分別擁有股權的比例。原則上，股權結構可以根據公司的剩余控制權和剩余收益的索取權的分布情況和吻合程度來分類。正如詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）在1976年10月份發表的著作《企業理論：管理行為、代理成本與所有權結構》中提到兩類企業股東：一類叫內部股東，他們壟斷掌握著企業，對公司的發展運營具有絕對的控制權；另一類是外部股東，他們擁有剩余所有權卻沒有實際控制權。

二、中小企業財務風險分析

財務風險具體指企業在進行各項財務活動的時候，由于受未來各種不可預測或不可控制因素影響，財務的最終結果與之前的預期結果差別很大，使得企業的利益遭受影響的可能性大小。財務風險是客觀存在的，要完全消除它是不可能也是不現實的。一般地，財務風險有兩種含義分別為廣義和狹義，狹義的財務風險，是指因企業在財務負債比率上不合理安排所引起的財務上的不利后果，或者指企業由于過度的舉債而導致企業缺乏償債能力的一種風險。廣義的財務風險則是泛指由于各種內外因素的多變性導致企業財務狀況難以預測，它對企業造成的影響是不確定性的，既可能給企業帶來某種威脅，也可能帶來某種機會。

上市公司的財務風險有許多方面，但主要表現有：

（1）籌資風險企業在籌集資金的過程中，由于外部宏觀環境以及資本市場資金供求的變化，引起企業籌集資金所帶來的財務成果的不確定性。

（2）投資風險企業對所投項目的未來收益具有不確定性，可能帶來巨大的收益，也可能遭受收益損失甚至本金損失的風險。通常，收益越高，風險越大。

（3）經營風險經營風險相當于營業風險，指企業由于方向選擇、產品定價、營銷手段等經營決策引起的企業資金流動的滯后以及未來收益的不確定性，特別是企業利用經營杠桿而導致公司利潤變動形成的風險。

（4）流動性風險企業所擁有的資產在正常的市場條件下不能迅速和確定性地轉換成現金或者企業不能準時履行債務和付現責任的可能性。

三、中小企業財務風險的形成原因

內部原因是根本，外部原因是條件，外部原因和內部原因同時起作用。外部原因在有的特定的情況也會給企業帶來財務風險，但內部原因才是給企業帶來財務風險的主要原因。

（一）內部原因

1、企業的資本結構不合理

債務資本和權益資本構成了企業的資本結構，如果這兩種資本的比例搭配的不合理，那么將導致資本結構失衡，集中表現為兩個極端：保守型結構和風險型結構。比如就債務資本而言，如果舉債數額過于龐大，則會增加企業的經營成本，從而企業的還債能力就會受到明顯影響，財務風險出現的可能性就會增加。反之，倘若企業不舉債或數目較少，那么會導致企業的資金鏈不足而斷裂，影響企業的最大利益。

2、投資決策不合理

投資決策關系到企業未來的持續健康發展，如果投資決策正確合理，那么不僅可以降低企業財務經營風險，而且還能增加企業盈利，有更多可流動的資金投資別的項目，使得企業的利益最大化。假如企業的投資決策不完善，則會影響到企業日常的經營，更有甚者會給企業帶來毀滅性的災難。不夠完善的投資決策經常是由于沒有全面評估投資項目可能存在的風險，或者沒有把投資的風險與企業自身承受風險的能力匹配起來。

3、財務制度不完善

財務制度是財務活動能否正常運行的保障。財務管理的活動涉及企業基本活動的各個方面，倘若企業制定的財務管理制度不夠完善，未能把企業的所有部門和環節覆蓋掉，就會產生財務的缺陷，給一些別有用心的人可乘之機，給企業帶來財務風險。

4、財務人員風險意識淡薄

財務管理人員對財務風險只是停留在表面層次的理解，不能全面地認識市場的風險。在日常工作中，許多企業的財務人員的財務風險意識淡薄，缺乏對內部或外部風險敏銳的嗅覺，使得當企業財務風險來臨時不能及時的采取應對措施，從而給企業帶來不必要財務風險。

（二）外部原因

企業經營所處的外在環境是企業財務風險的外部原因的來源，主要包括宏觀經濟環境和政策的影響以及行業背景兩個方面。

1、觀經濟環境和政策分析

宏觀經濟環境是影響公司生存、發展的最基本的因素。對企業而言，它是不可改變的，企業只能根據宏觀經濟環境的變化調整自身的戰略目標，這樣企業才能在多變的環境中立于不敗之地。若宏觀經濟形勢一片大好，企業的利益也會隨之提高，財務狀況良好，財務風險也隨之降低；反之，如果宏觀經濟形勢差強人意，企業的日常經營活動與企業的投資活動就會遭到負面影響，企業利益減小，財務風險增大。

2、行業背景分析

行業背景分析是企業分析的基礎，是結合宏觀經濟環境分析和企業分析的橋梁，也是分析企業財務狀況的重要組成部分。公司所處行業的不同將直接關系到企業的發展前景與活力，并且公司所處行業的生命周期也對行業的投資價值和投資風險產生重大的影響。

總之，外部環境就像一把雙刃劍，它的多樣性變化不僅可能給公司帶來某種機會，也可能讓企業受到某種威脅，而給企業帶來負面的影響甚至陷入嚴重的危機。因此，企業應加強自身的財務管理、構建及完善財務風險控制防范體系以更好地適應外界環境的變化。

四、中小上市公司股權結構對財務風險的影響

本文從控股股東性質和股權集中程度兩方面來研究股權結構對中小上市公司財務風險的影響。

（一）控股股東性質對財務風險的影響

本文認為國有企業的風險低于非國有企業的原因有如下幾個方面：

1、政策因素：國家政策是企業制度經營投資決策的風向標，毫無疑問，國家政策的變動將會增加公司的風險。國家在制定國家政策的時候會有傾向性地站在國有企業的角度考慮，優先扶持國有企業，因而，相對于非國有企業，它所承受的政策風險大大降低。

2、資源因素：國有企業的高層幾乎都與政府部門、銀行有著千絲萬縷的關系，在中國特殊的文化背景下，他們必然會享有更及時的信息，更方便的貸款，更雄厚的支持。

3、地方因素：各級地方政府為了維護本地區利益,他們會給國有企業提供各方面的優惠政策。特別當國有企業陷入危機的時候，他們也會不留余力地幫助企業渡過難關。因此，國有企業的風險也由于地方政府的介入而明顯降低。國內的研究均表明（王永海和張文生，2008），民營控制人具有更強“掏空”的動機且民營控制人通常面臨著嚴重的融資制約。

（二）股權集中程度對財務風險的影響

股權普遍較集中是我國上市公司的另外一個特色，控制權一般僅僅由一個大股東掌握，因此，上市公司的行為往往會被控股股東顯著的影響甚至操縱。眾多研究分析表明，上市公司被“掏空”的現象因為控股大股東的出現而表現得尤為普遍（李增泉等，2005），從而，把上市公司的財務風險提高了。因此，只要能夠有效地對大股東進行制約，就能降低財務風險。比如，陳曉和王琨（2005）研究表明，控股股東之間的約束條件越多，控股股東與公司間發生關聯交易的可能性越小。本文認為：第一大股東持股比例對企業財務風險具有兩方面的影響，一方面，上市公司的財務風險隨著第一大股東持股比例的增加而升高，“掏空”公司的可能性更大，本文稱為“利益侵占效應”；但另一方面當大股東持股比例達到一定比例時，“掏空”上市公司的行為將損害自身的利益，同時，他們更愿意參與公司的管理和監督經理層以達到自身利益的最大化。此時大股東和公司的戰線是及其一致的，因此，他們更傾向于“支持”上市公司，這樣公司的財務危機將得到明顯降低，此即為利益協同效應。國內大部分文獻的證據都支持大股東行為的雙重效應。（陳燕和廖冠民，2006）

參考文獻：

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