上市公司股利平穩性與第二類代理沖突關系研究

蔡文彬

【摘要】以2006～2015年A股上市公司為樣本，研究股利支付率、股利平穩性與第二類代理沖突的關系。實證發現股利支付率與第二類代理沖突正相關；股利越平穩第二類代理沖突越緩和。

【關鍵詞】股利平穩性 股利支付率 第二類代理沖突

一、引言

股利平穩性是股利政策的重要方面，從Lintner（1956）的文章發表以來吸引了國外許多學者的持續關注。國內外學者圍繞公司的股利政策進行了大量研究，國內的研究主要集中在股利支付傾向和支付水平兩個方面。公司可以利用股利平穩性控制代理成本。國內現有文獻主要關注股利支付水平與兩類代理成本的關系，鮮有觀注到股利平穩性與第二類代理成本之間關系的。平穩的股利政策向投資者傳遞了公司經營穩定的信息，既有助于投資者形成穩定預期，又能促使公司完善經營決策提高公司價值。同時公司的分紅政策穩定標志著資本市場的成熟。所以研究股利平穩性與第二類代理成本之間的關系具有重要的理論和現實意義。

二、理論分析與假設

股利平穩性的本質是高級管理者有意愿基于維持或提升公司價值的股利修勻行為（劉星、陳名芹，2016）。我國上市公司股權集中程度高，基于“掏空理論”，大股東往往利用其控股權優勢以犧牲小股東利益為代價追求自身利益，發放股利則成為大股東“掏空”企業的工具，產生“塹壕效應”。陳信元、陳冬華等人（2003）指出現金股利可能成為大股東轉移資金侵害小股東利益的工具，不能反映中小股東的利益和愿望。

Brennan和Thakor（1990）認為由于個人投資者和機構投資者之間存在信息不對稱，個人投資者偏好用獲得股利的方式來降低其信息劣勢，并且股利平穩性是個人投資者數量的函數，即個人投資者越多的公司股利越平穩。可見現金股利能夠傳遞公司經營信息，緩解股東之間的信息不對稱問題。

據上述分析本文提出如下假設。

H1：現金股利支付水平與第二類沖突正相關。

H2：股利平穩性與第二類代理沖突是負相關。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選取。

本文從CSMAR數據庫中選取2006～2015年A股上市公司財務數據，并對數據進行了以下處理：第一，樣本公司在2004年1月1日～2015年12月31日間處于處于上市狀態；第二，剔除金融類上市公司的數據；第三，剔除ST、PT類公司。最終，本文獲取113家樣本公司，共計1130個平衡面板數據。數據處理使用Excel與Stata14.0完成。

（二）變量選擇與定義

1.股利平穩性。2011年以前學術界對股利平穩性的測量主要采用的是Liner（1956）年提出的局部調整模型以及Fama和Babiak（1968）修正的局部模型；2011年Leary和Michaely（2011）證明上述兩種模型存在缺陷并設計出自由模型非參數計算法，該方法為后來的學者廣泛采用，本文亦采用該方法測量股利平穩性。

2.第二類代理成本。本文借鑒徐壽福（2015）臧秀清、崔志霞（2016）等的做法，采用其他應收款占總資產的比例度量第二類代理成本，該值越大說明第二類代理沖突越嚴重。

3.股利支付水平。本文借鑒吳世農、宋明珍（2016）的做法，采用股利支付率度量股利支付水平。

4.控制變量。本文參考了既有的研究選取公司規模（Size）、公司上市年數（Age）、第一大股東持股比重（First）、負債水平（Lev）、公司現金持有水平（Cfo）、有形資產占比（Tangible）、盈利能力（Roa）、收益波動性（Risk）作為控制變量，除此之外還控制了年度和公司所處的行業。

（三）計量模型設計

根據研究假設，參考劉星等（2016）、方卉等（2017）的研究本文構建了以下模型：

四、實證研究

（一）描述性統計

由表2可知：其他應收款占總資產比例均值為0.0826，最大值為0.7514，最小值為0，說明樣本公司大小股東之間整體上存在第二類代理沖突，不同公司之間沖突程度差異比較大；股利支付率均值是0.5879，標準差為1.6099最大值44.5582，最小值0.0131說明樣本公司股利分支付水平差異較大；股利平穩性均值為0.5854，該值小于1，說明現金股利的變化沒有完全反映每股收益的變化，樣本公司現金股利整體上存在一定的平穩性。該指標最小為0最大為19.2819，表明上市公司的現金股利平穩性個體差異明顯；資產負債率、公司總資產規模的對數、每股經營性現金流量、總資產報酬率、收益風險、有形資產比重、第一大股東持股的均值分別為0.3762、22.4489、0.3823、0.0774、0.0242、0.9702、40.4490。

（二）實證分析

本文主要分析股利支付水平、股利平穩性和第二類代理沖突之間的關系。通過Hausman檢驗和Wald檢驗后認為采用固定效應模型更為合適。為避免模型可能存在的異方差問題，在回歸中使用了聚類穩健的標準誤。

從表3的回歸結果可以看出，股利支付率（payout）的系數在5%的水平上顯著為正。說明股利支付率越高第二類代理沖突越嚴重，驗證了假設1。這是因為目前上市公司股權集中度普遍較高，大股東利用手中的控制權制定較高的股利支付率，進而侵害小股東利益掏空公司。股利平穩性（Div_s）的系數在5%的水平上顯著為正，且該指標越大股利越不平穩，說明股利越平穩上市公司第二類代理沖突越緩和，股利平穩性發揮了治理作用，驗證了假設2。這主要有兩方面的原因：一是穩定的股利支付向股東傳遞公司經營穩定的信息，緩解大股東與小股東之間的信息不對稱情況。二是穩定的支付股利使大股東資金運用受到一定的限制，進而緩解第二類代理沖突。

五、研究結論

本文旨在研究股利支付率、股利平穩性與第二類代理沖突之間的關系，通過采用我國2006～2015年A股上市公司的數據實證分析后發現：①股利支付率與第二類代理沖突正相關，說明股利作為了大股東侵害小股東利益，掏空公司的工具。②股利平穩性能夠緩解第二類代理沖突，且在股權集中度越高的公司這種作用越明顯。

參考文獻

[1]方卉，徐鳳菊，代飛.混合股權、股利平穩性與企業價值[J].財會月刊，2017（30）：3-9.

[2]劉星，宋彤彤，陳名芹.股權激勵、代理沖突與股利平穩性——基于持股管理者尋租的研究視角[J].華東經濟管理，2016，30（11）：114-122.

[3]臧秀清，崔志霞.代理成本、股權集中度對現金股利政策與公司價值關系的影響[J].企業經濟，2016（10）：92-100.

[4]吳世農，宋明珍.論我國上市公司股利政策與產品市場競爭程度的關系——基于定性半強制分紅與定量半強制分紅的比較研究[J].會計之友，2016（18）：2-9.

[5]劉星，陳名芹.中國上市公司股利平穩性理論框架構建——基于國內外股利平穩性前沿研究的綜述與分析[J].會計研究，2016（04）：61-69+96.

[6]徐壽福，徐龍炳.現金股利政策、代理成本與公司績效[J].管理科學，2015，28（01）：96-110.

[7]Leary M T，Michaely R.Determinants of Dividend Smoothing：Empirical Evidence[J].Social Science Electronic Publishing，2011，24（10）：3197-3249.

基金項目：西南科技大學研究生創新基金資助項目“股權集中度、第二類代理沖突和股利平穩性研究——基于投資者保護視角”（項目編號：17ycx62）。